北交所行业专题研究：23Q4业绩环增同降，CAPEX弱回升

小微企对宏观经济变化更敏感，北交所23年成长受阻。 北交所整体营收大幅放缓，23年同比仅+0.6%，创2020年以来的新低，营收微增后，由于固定成本变动慢，导致归母净利润大幅下滑23.5%，自2020年后增速首次转负。23Q4单季，营收同环比-1.9%/+13.1%；归母净利润同环比-31.2%/+6.8%，Q4较Q3边际弱改善，但同比看仍对全年带来较大拖累。再来对比下双创，双创归母净利润全年下降趋势更深，其中创业板23年归母净利润同比-31.7%，科创板同比-39.8%。23年Q4单季度，创业板归母净利润同环比-34.8%/-12.5%，科创板同环比分别是-42%/-19.7%，降幅加深。小微企业在本轮经济放缓中面临成长困境。 行业净利润正增长仅35%,美护/汽车/电子/食饮，下滑行业多。 电车零部件23年处于国产化替代黄金期，北交所汽车零部件标的较集中，骏创、三祥、苏轴、明阳等纯正电车汽零标的成长均较突出，带动汽车行业增长；华岭、奥迪威等汽零领域半导体测试和传感器标的带动电子板块增长。胶原蛋白械三唯一标的锦波生物带动美护板块大幅增长。康比特、盖世带动食品饮料板块增长。交运、计算机、基础化工、电力设备、建材归母净利润下滑严重，电力设备主要受锂电/正负极材料拖累。 Capex/利润率单Q4弱改善，关注家电、轻工出海机会/通信等。 因快报数据有限，以归母净利润/营业收入粗略表征利润率水平。23Q4为11.7%，较Q3环比+2.7pcts，企业赚取毛利能力稍有喘息。北交所以中游制造业为主，后续仍需重点关注大宗商品的价格趋势和稳定程度。Capex是较值得期待的第二个指标，总资产规模在24Q4增速拐点向上，较Q3增长5.8%，温和回升。家电、纺服、汽车、通信、轻工较快，北交所家电以小家电为主，轻工以包装和家居用品为主，这些行业有出海特征，代表这些领域出海趋势或长期向好。内需相关食品饮料、传媒等仍不振。 23Q4行情启动，直接IPO改革和沪深主题概念小微盘联动双驱。 2023年9月1日，证监会发布《意见》后，经过酝酿，北交所23年11月21日日均成交额首破百亿，此后逐渐演绎出二级交易特征，如日均换手率超5%。通过微观复盘，与23Q4业绩基本面无明显相关性，与机器人、AI、央国企改革有一定相关性。沪深资金外溢北交所显著且持续。公募对北交所配置较为平稳，前三大配置行业为机械设备/基础化工/汽车。 投资建议：宏观关注β机会，中观关注出海/AI/机器人/军工等。 北交所仍处于高质量发展的中前期，各项改革措施落地节奏变缓但趋势不变，相对于其他板块红利β突出，关注今年IPO直联制度的落地推进。板块上中关注两条主线：一是CAPEX表现较好的出海产业链（小家电、轻工等）、消费电子、军工等，另外关注和沪深联动的AI、机器人等相关机会。 风险提示：《意见》措施落地不及预期，北交所24年Q1不及预期等。 1.北交所成长、盈利均承压 北交所（包含精选层时期）自2020年7月27日开市交易，共发行上市248只股票，有3只股票转板，现有245只股票上市交易。目前，北交所共有244家公司披露业绩快报，披露率99.6%。 1.1小微企成长变难，营收不增利润大降 全年营收增速大幅下降，净利润首次下滑且幅度较大。整体法计算，北交所营收23年增长0.6%，增速显著放缓；归母净利润23年下滑24.7%，增速自2020年以来首次转负。剔除贝特瑞和康乐卫士，营收增长1.1%，归母净利润下滑23.5%。Q4单季看，营收同环比-1.9%/+13.1%；归母净利润同环比-31.2%/+6.8%，北交所业绩Q4较Q3边际弱改善，但从同比数据看，仍对全年业绩带来较大拖累。 图表1：北交所20-23年成长放缓 图表2：23Q4单季度同比逐季恶化 和双创比较，北交所规模更为小微，但利润端Q4同比降幅最窄。三板块Q4营收同比负/弱增长均导致利润端大幅恶化。北交所营收中位数为3.62亿，归母净利润中位数为3875万。同样以业绩快报统计口径，截止3月5日，创业板披露业绩快报57家，披露率为4.3%，营收和归母净利润分别为15.9亿元和1.78亿元。整体法计算，创业板营收23年同比增长1.9%；归母净利润23年同比降31.7%。Q4单季度营收同环比-2.5%/+2.4%；归母净利润同环比-34.8%/-12.5%。科创板披露566家，披露率99.5%，营收23年同比增4.8%，归母净利润23年同比降39.8%。Q4单季度营收同/环比分别是4.1%/14.6%，归母净利润同环比分别是-42%/-19.7%。考虑到创业板披露率过低，当前统计结果或与实际存在偏差。 图表3：三板块23年规模对比（万元） 图表4：三板块成长情况（归母净利润口径） 1.2行业景气分化大，美护好交运垫底 申万一级行业中仅美护、汽车、电子、食品饮料等8个行业实现正增长，占比35%；交运、计算机降幅居前。北交所共涉申万一级行业23个，其中美护（175%）、建筑装饰、环保、汽车（19%）、有色（15%）23年归母净利润增长较快，交运（-85%）、计算机、基础化工、电力设备、建筑材料排末位，且下滑大。美护行业仅靠胶原蛋白龙头标的锦波生物拉动，汽车行业主要依靠新能源汽车零部件拉动。电力设备主要受长虹能源、贝特瑞、安达科技等新能源电池及正负极材料景气下行拖累。 图表5：申万一级行业23年归母净利润同比 申万二级行业景气度表现分化更大，23年归母净利润同比变动区间在-380%至175%，其中医美、环境治理、通信服务、饲料（宠物食品）、电子化学品等23年表现居前，医疗服务、环保设备、计算机设备、汽车服务、航运港口等景气度最差。北交所涉及申万二级行业64个，其中增幅超过50%的有6个，占比9%，20-50%有11个，占比17%，0-20%有6个，占比9%，较去年同期下降有41个，占比64%。北交所涉及申万三级行业103个，其中43个（42%）的行业实现正增长，表现较好的子行业有医美耗材、光伏辅材、通信工程及服务、宠物食品、电子化学品等，表现较差的有安防设备、医疗研发外包、环保设备、汽车经销商、锂电池等。 图表6：2023年申万二级行业中归母净利增长超10% 图表7：2023年申万三级行业中归母净利增长超10% 1.3ROE全年下降,利润率Q4同环比改善 ROE呈现较大压力，较22年下降较大。分行业盈利能力分化大。23年北交所ROE均值为8.8%，较22年下降40.8%，盈利能力恶化。申万一级行业美护（44%）、有色、军工、汽车、建筑装饰较高，其中美护仅靠锦波生物带动，锦波凭借唯一胶原蛋白械三享受高毛利、高增长，处于业绩高景气区，军工属于高毛利行业，而汽车行业主要受益于新能源汽车零部件国产化替代带来的规模效应。计算机、环保、传媒、交运、医药生物ROE表现较差，主要是计算机从二级行业上看表现较为分化，跟传统互联网相关业务的业务亏损面较大，与AI相关的主要业务尚处于成长期，在净利润端的表现滞后于营收端改善。 图表8：北交所19-23年PE（加权）均值（%） 图表9：2023年SW一级行业PE（加权）均值（%） 23Q4单季度经调整净利率环比Q3明显改善，且较去年同期明显改善。由于业绩快报中缺乏毛利率、净利率数据，我们用归母净利润/营业收入粗略表征净利率水平。 23Q4数据为11.7%，较Q3 9.0%环比提升2.7pcts，主要是由于Q3大宗商品涨价对中游企业带来毛利率压力；23Q4相较于22Q4同比提升0.8pct，结合看企业定价压力或有所缓解。分SW一级行业来看，23Q4行业间差距依然较大，美护、军工、计算机表现好，交运、传媒、食品饮料表现较差。其中计算机行业23年全年和23Q4出现较大背离，主要是收入确认季节性不均的原因。 图表10：整体法北交所单季度归母净利润/营收-剔除康乐卫士 图表11：SW一级行业归母净利润/营收-剔除康乐卫士 非经常损益占比处于上升态势，对政府补贴、处置长期资产的损益依赖较重。23年疫情相关的补贴退出，而企业盈利能力并未同步提升，导致对非经的依赖加重。23年扣非净利润占归母净利润的比例均值为75.9%，下滑曲线较为陡峭。分申万一级行业来看，美护、公用事业扣非占比较少，主营业务能力较强。 图表12：北交所扣非净利润/归母净利润均值-剔除康乐卫士 图表13：SW一级行业扣非净利润/归母净利润均值-剔除康乐卫士 1.4运营效率下降，行业仅有色尚可 运营效率呈现下降趋势。行业表现较好。23年北交所总资产周转率0.64，较23年进一步下降。申万一级行业中有色、交运、纺服、通信、基础化工表现较好，有轻资产（如纺服）或扩产意愿不足（如基础化工）的原因，社服、国防军工、建筑材料、环保、医药生物表现不好，或由于业绩成长能力不佳。 图表14：北交所总资产周转率-剔除康乐卫士 图表15：SW一级行业总资产周转率-剔除康乐卫士 1.5CAPEX 23Q4弱增强，出海好内需差 资本开支速度有所回升，代表企业家信心有弱增强。北交所处于扩容期，20/21年各上市41家，22年上市83家，23年上市77家，今年以来上市5家。IPO募资通常在2年左右时间完成资本开支，预计进入23年，新增产能将逐步落地。我们用总资产规模做粗略跟踪，23年增速较快，但24年明显后劲不足，直到Q4，观察到较Q3增长5.8%，比前两期出现温和回升。 分行业看，总资产规模增长有明显分化。通过对比23个申万一级行业23Q4/Q3的资产规模变化，家用电器、纺服、通信、汽车、轻工增长最快，其中北交所家电以小家电为主，轻工以包装和家居用品为主，资本开支的活跃或与出海订单逐渐恢复有关。有色、食品饮料、社服、农林牧渔、传媒有下降趋势，代表相关内需的企业家信心尚未完全恢复。 图表16：整体法计算北交所总资产规模较上期变动 图表17：SW一级行业2023Q4/Q3总资产增幅比较 2.23Q4流动性强修复，关注政策落地节奏 2023年9月1日证监会出台《关于高质量建设北京证券交易所的意见》后，23Q4北交所经历一波行情，具体体现在北证50指数最高上涨50%，北交所PE（ TTM ）中位数从19.5倍修复至21.3倍，日均换手率从不到1%提升到5%以上，具备了显著的二级市场高流动性交易特征。 图表18：《意见》前后日均换手率均值 图表19：《意见》前后区间均值PE(TTM)中位数 2.1行情与A股强联动，有主题催化特征 复盘本轮上涨与基本面驱动力无明显相关性。选取直接IPO政策意见发布之日起至业绩快报披露完毕为止这段交易区间，从23Q4单季度个股归母净利润的同环比来看，个股涨幅和业绩变动无明显的相关性。 图表20：个股区间涨幅与24Q4业绩无明显相关性 北交所这轮行情有较强的主题和热点催化特征。我们选取了行情上涨最集中的区间，这段交易时间为2023年11月21日至2024年1月2日，前者日成交额首次破百亿，后者北证50指数收盘创阶段性高点。从申万一级行业看行业的平均涨幅，涨幅靠前的均有主题/热点/概念特征，涨幅第一的社服领域个股只有三个，为中纺标、天纺标、国义招标，实控人均为国资背景，具有央国企改革主题特点，涨幅第二的电子主要靠AIPC热点拉动，计算机、机械设备行业相关个股与AI、机器人等概念关联度较高，同样涨幅位列前列。 图表21：SW一级行业涨幅排名 2.2高质量发展中早期，边际投资机会大 经过本轮估值修复，北交所交易特征已基本和沪深收敛一致。展望后市，北交所作为微小盘的定位已较为明确，交易层面和沪深市场的联动更加紧密。北交所的估值和行情演绎历史上波动较大，但受限于流动性困境，仍以基本面驱动为主。本轮估值修复最大的贡献是新增且留存了跨市场资金，因此未来对交易层面的主题、概念等热点催化剂因素会较为敏感。另一方面，相较于沪深成熟市场，北交所仍在高质量发展的中早期阶段，自身具备β想象空间。因此，综合以上两个判断，我们认为板块的投资边际机会也会更大。 3.公募主要以主题基金配