透过财报看转型—浙江篇

www.lhratings.com研究报告1 透过财报看转型 －浙江篇 联合资信公用评级四部|马玉丹|郭欣宇|吕雯 一、引言 城投公司是各地方开展投资建设活动的重要主体，也是地方基础设施和公共服务 等公共领域盘活存量资产、资源和资本的重要载体。2012年之后，我国大力推进城镇化建设，作为特殊的经营主体，城投公司在促进区域经济发展、推动城市化进程中扮演了重要角色。2014年，新预算法和国发〔2014〕43号文相继出台，明确提出“开明渠，堵暗渠”，拉开整治地方政府性债务的序幕。近年来，国家对地方政府债务持续保持高压监管态势，且受房地产行业下行影响，城投公司传统业务模式更难以为继。城投转型既是监管收紧背景下的政策倒逼，也是城投公司谋求可持续发展的自我救助。 总结城投公司市场化转型的主要举措，主要包含两个方面。其一，拓宽主营业务构成，丰富经营业态，提升自身盈利能力和改善现金流入情况。其二，增加对竞争性企业的股权投资，以较低的资本投入和较小的投资风险延伸业务边界。同时，因不同城市经济基础、发展要素差异和不同行政层级政府可支配、整合资源能力不同，城投公司市场化转型程度和效果存在分化。 浙江省经济发展水平全国领先，产业资源和金融资源丰富，区域内城投公司市场化转型基础较好且起步较早。本文以浙江省发债城投公司为样本，在国发〔2014〕43号文出台后至近期（2015－2022年）时间维度内，从业务转型及股权投资表现两个方面观察浙江省各地级市及不同行政层级城投公司之间市场化转型特征。对于市场化转型特征相对明显的样本公司，进一步分析其在上述转型期间内相关财务指标变化趋势，以了解各城市及不同行政层级城投公司市场化转型实际效果差异。 截至2023年9月底，浙江省有存续债券的城投公司470家，经剔除合并范围内重复数据后，选取2015－2022年均有相关财务数据的样本公司112家作为本篇报告的观察对象。 二、浙江省经济发展状况 浙江省经济发展水平全国领先，经济总量连续多年位居全国第四位，居民可支配收入及城镇化率均居于全国前列。浙江省经济新动能加快成长，数字经济支撑有力，工业经济恢复较快，经济呈现较强发展韧性和活力。 浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，现设11个地级及以上行政区，90个区县（市）；区域内综合交通网络便捷，已实现高铁陆域市市通、高速公路陆域县县通，内河航道所有设区市通江达海，国内航班基本覆盖全国。2010－2020年，浙江省常住人口年均增长1.72%，2022年底全省常住人口6577万人。经济运行方面，2015 －2022年，浙江省经济总量持续增长，GDP增速均高于同期全国平均水平；同期，浙江省人均GDP持续增长，显著高于全国平均水平，2022年接近中等发达国家水平。2015－2022年，浙江省居民可支配收入及城镇化率逐年上升，均明显高于全国平均水平。 资料来源：浙江省统计局、国家统计局 图1.1浙江省经济总量及增速趋势 资料来源：浙江省统计局、国家统计局 图1.2浙江省人均GDP、人均可支配收入及城镇化率 产业发展方面，浙江省产业结构以第二、三产业为主导，医药、化学原料、汽车制造业和计算机通信电子行业经济新动能加快成长。2022年，浙江省第一产业占比持续下降，第二产业恢复相对更快，第三产业比重呈现阶段性下滑。2022年，浙江省规模以上工业增加值21900亿元，比2021年增长4.2%；从行业看，医药、化学原料、汽车制造业和计算机通信电子行业增加值分别增长16.2%、14.7%、13.7%和14.6%，均实现两位数增长。第三产业增加值比2021年增长2.8%，对经济增长的贡献率达50.4%；分行业看，金融业、信息技术服务业、批发和零售业增加值分别增长8.3%、 4.9%和4.1%。2022年，浙江省规模以上工业中，数字经济核心产业制造业增加值比上年增长10.7%；高技术、战略性新兴、装备和高新技术等产业制造业增加值分别增长11.5%、10.0%、6.2%和5.9%，均快于全部规模以上工业。智能绿色产品增长较快，新能源汽车、工业控制计算机及系统、充电桩、太阳能电池、风力发电机组等产品产量分别增长154.2%、76.8%、66.8%、58.3%和31.2%。民营经济在浙江省经济构成中 扮演重要角色，2022年浙江省民营经济增加值占全省生产总值的比重达67%，规模以上工业增加值突破1.5万亿，占比70.3%，规模以上服务业民营企业营业收入增长2.0%，增速高出规模以上服务业1.1个百分点；民间投资占固定资产投资总额的56.4%，创造的税收占全省税收收入的71.7%。 三、浙江省城投公司市场化转型财务特征 （一）从业务转型角度 本节分析主要围绕4个问题展开。问题1：观察期内，浙江省城投公司收入中城投业务收入占比变化情况；问题2：现阶段浙江省城投公司业务转型的主要方向有哪些；问题3：浙江省各地级市之间、市级和区县级城投公司之间在业务转型方向选择上有何差异；问题4：浙江省城投公司市场化转型效果如何，即市场化业务转型是否对浙江省城投公司的现金流入情况和盈利能力带来改善。 浙江省城投公司在业务转型方面布局较早，在转型初期已呈现多元化经营特征，市级城投公司优于区县级，地级市中台州市分散化经营程度最为突出。在观察期内，浙江省各地级市城投公司分散化经营程度均有所提升，湖州市、衢州市和绍兴市改善较为显著。 本节选取样本城投公司2015年和2022年营业收入构成截面数据进行对比分析。业务类型划分方面，综合考虑样本城投公司核心业务性质和经营性业务种类，将样本公司业务类型划分为8类：城投业务（公益性业务）、公用事业（准公益性业务）、建筑施工、房地产、贸易、资产经营、商品制造和劳务服务。 从全省看，2015年样本公司城投业务收入占比低于50%（图2.1），即在转型初期，浙江省城投公司的业务类型已呈现相对多元化特征，其中市级样本公司营业收入对城投业务收入依赖程度低于区县级（图2.2、2.3），区县级样本公司城投业务收入为当年其营业收入主要来源（占比52.81%）；相对于转型初期，2022年超半数样本公司主营业务数量有所扩充，且城投业务收入占比整体下降15.37个百分点（图2.1），分散化经营程度有所提升，区县级样本公司下降幅度略高于市级样本公司（图2.2、2.3）。 资料来源：wind、联合资信整理 图2.1城投业务收入占比变化情况 （全省） 资料来源：wind、联合资信整理 图2.2城投业务收入占比变化情况 （市级） 资料来源：wind、联合资信整理 图2.3城投业务收入占比变化情况 （区县级） 分地市看（图2.4），转型初期，丽水市、湖州市、温州市和衢州市样本公司城投业务占比超过50%；2022年，各地级市样本公司城投业务收入占比较2015年均有所下降，分散化经营程度有所提升，湖州市、衢州市、温州市和丽水市降幅超过30%，主营业务结构变化较为明显，其中丽水市城投业务收入降幅较大，但新增业务单一，主要为贸易收入，实际分散化经营程度未有改善；除丽水市外，其余各地级市样本公司城投业务收入占比均低于50%；台州市样本公司在转型初期已呈现较明显的多元化经营特征，涉足医药制造业、房地产开发、粮食销售、市政养护等业务领域，城投业务收入占比低于15%，2022年进一步下降至接近10%水平。 资料来源：wind、联合资信整理 图2.4浙江省各地级市样本公司城投业务收入占比变化情况 从收入来看，贸易、公用事业、房地产为浙江省城投公司业务转型主要展业方向；随着省内公用事业一体化改革深入，区县级城投公司公用事业类收入或将向市级平台转移；各地级市城投公司业务转型方向选择有所分化：宁波市、湖州市、衢州市和 舟山市贸易类业务收入贡献突出；金华市、衢州市房地产相关收入占比较大；温州市、绍兴市、嘉兴市和杭州市公用事业收入占比相对较高；台州市、金华市和绍兴市通过城投公司控股区域内上市公司涉足商品制造业领域，商品制造收入占比较高。此外，资产经营和劳务服务等城市运营相关业务亦是城投公司拓展经营性业务的普遍选择。 我们选取2022年城投业务收入占比低于50%的样本公司进行观察，有效样本数量共66个，按照8种业务类型对样本公司营业收入进行分类汇总分析。 从全省看（图2.5），2022年样本公司非城投业务收入中，贸易、公用事业、房地产收入占比排名前三，另有商品制造收入占比较大，超过5%。市级和区县级样本公司非城投业务收入构成存在一定差异，其中市级样本公司前三类收入分别为贸易、公用事业和房地产（图2.6）；区县级样本公司前三类收入分别为贸易、商品制造和房地产（图2.7），公用事业收入占比不足10%，主要系浙江省深化公用事业一体化改革，推动水务、燃气、环保等公共服务有关资本运作、规划建设、运营管理权责上收至市级平台所致，预期后续区县级城投公司公用事业类收入或进一步下降。此外，区县级样本公司商品制造收入占比较高，主要系有关平台控股区域内上市公司所致。 资料来源：wind、联合资信整理 图2.5城投业务收入占比变化情况 （全省） 资料来源：wind、联合资信整理 图2.6城投业务收入占比变化情况 （市级） 资料来源：wind、联合资信整理 图2.7城投业务收入占比变化情况 （区县级） 分地市看（图2.8），宁波市、杭州市、金华市、湖州市、衢州市和舟山市非城投业务以贸易业务为主，其中宁波市、湖州市、衢州市和舟山市贸易业务收入占比超过50%，单类业务收入占比突出。宁波市城投公司贸易业务主要依托其港口资源和省内重工业制造基地地位优势开展，贸易货种主要为铜铝锌镍等金属原材料、煤炭、氨水沥青、燃料油和轻循环油等重工业原材料；湖州市和衢州市城投公司贸易业务主要匹配地区固定资产投资需求，货种以钢材、水泥、石材等建筑材料为主；作为国内建成投产的最大的石油炼化一体化项目所在地，舟山市城投公司主要贸易货种除建筑材料外还包括成品油。金华市城投公司房地产业务收入占比最高，接近35%，其次为衢州市，超过20%；舟山市、绍兴市和杭州市城投公司参与房地产业务规模小，相关收入占比不足3%。温州市、绍兴市和嘉兴市公用事业收入占比较高，超过40%，主要经 营领域为蒸汽、天然气和水务，杭州市公用事业收入占比约36%，除供热、燃气、水务外，还包括地铁和收费公路运营；上述城市人口相对聚集，有助于对区域公用事业收入形成支撑，发挥规模效益，且地区经济发达、财政实力雄厚能够保证政府补贴力度，缓解城投公司运营压力。台州市、金华市和绍兴市商品制造业收入占比较高，均 通过城投公司控股区域内上市公司实现，台州市和金华市以医药制造、水泥制造为主， 绍兴市以塑料薄膜及新材料制造为主。此外，随城镇化进程不断推进，城市建设投资接近饱和，城市运营相关业务亦是城投公司拓展经营业务选择方向，从样本公司收入构成看，主要包括资产经营和劳务服务业务，其中经营资产主要为房产、景区、酒店、停车位、加油加气站等，劳务服务主要为安保、劳务派遣等。 注：丽水市无城投业务收入低于50%的样本公司资料来源：wind、联合资信整理 图2.8浙江省各地级市样本公司非城投业务收入占比情况 2018年后，浙江省传统城投公司现金流入和盈利能力均有所弱化，同期，市场化业务转型特征相对明显的城投公司现金流入情况和盈利能力表现均优于传统城投公司。即市场化业务转型在浙江省城投公司改善现金流入和提升盈利能力方面产生了积极的效果。 我们选取2022年城投业务收入占比低于50%的样本公司作为业务转型相对明显的观察组，剩余样本公司作为对照组，对2015－2022年观察组和对照组的现金流入情况和盈利能力关键财务指标的变化情况进行对比分析。 业务转型对城投公司现金回款情况影响方面：从全省看（图2.9），2015－2022年，观察组现金收入比整体高于同期对照组，且2018年后对照组现金收入比明显下降（或受政府回款效率放缓影响），观察组现金收入比小幅增长并保持在较好水平。分行政层级看（图2.10），2018年后，区县级对照组