从财报看趋势之乘用车篇：前景光明、转型多艰

从财报看趋势之乘用车篇 前景光明、转型多艰 汽车 2023年09月10日 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 王跟海投资咨询资格编号 S1060523080001 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 平安观点： 汽车业盈利恢复节奏偏慢，龙头新能源车企表现强劲。2022年底燃油车 购置税减免政策和新能源车国补退出，致1Q23汽车产销处低点，2Q23价格战使车企盈利承压，因基数较低原因，1H23汽车业利润总额同比仍增10%，除比亚迪/理想外，大部分乘用车企净利润下滑。 主机厂表现各异：自主车企前景光明，然转型多艰。上半年整车业务毛利率总体承压。上半年整车业务毛利率超过20%的自主车企为比亚迪和理想 汽车，其它大部分车企汽车业务毛利率同比下降。自主车企单车营收继续提升，合资品牌单车营收下滑较大。自主车企单车营收提升的长期趋势持续，新能源车龙头比亚迪23年上半年单车营收领先国内其他自主车企， 主流合资车企23年上半年单车营收下滑较大。车企研发投入依然处于高速增长，新能源渠道变革使得销售费用高增长，增速明显高于营收增速。传统车企的新能源车业务持续亏损。目前国内自主新能源除比亚迪、理想外，大部分新能源车业务处于亏损状态，埃安上半年销量持续超预期，但毛利率仍为负值。2023年上半年主流合资利润下滑幅度大，豪华品牌护城河仍在，盈利韧性较强。由于燃油车业务下滑，新能源车业务亏损，主流合资品牌在23上半年盈利承压，合资车企在新能源车时代逐渐被边缘化。2023年上半年豪华品牌盈利能力依旧可观。海外市场方面，上半年汽车出口依然维持高速增长，目前海外出口单车均价高，较早布局的车企率先进入海外业务盈利收获期。新势力方面，理想凭借三款增程式车型热销已实现扭亏为盈，而蔚来、小鹏由于上半年营收、毛利率下滑以及费用增加，导致上半年亏损有所扩大。 行业转型期竞争激烈，新能源车业务盈利承压，对下半年车企盈利改善我们依然持谨慎态度。主流价格带的混动品牌+中高端纯电品牌是车企当前转型的关键，看好较早进入主流混动赛道及中高端纯电赛道规模效应提升期的车企。推荐长安汽车，其在主流价格带混动赛道转型已取得较好成果， 深蓝与启源双轮驱动，阿维塔纯电与增程双轮驱动，后续新能源业务发展前景向好。推荐销量、盈利稳健增长以及实现困境反转的新势力车企，推荐理想汽车（2015.HK）。推荐吉利汽车（0175.HK）、长城汽车、小鹏汽车（9868.HK）。 风险提示：1）经济恢复不达预期，汽车消费动力不足；2）汽车市场竞争日趋激烈，价格体系不稳定，车企下半年盈利依然承压；3）新能源车处 于投入阶段，拖累公司盈利；4）受地缘政治、汇率等因素扰动，车企海外业务可能不及预期。 行业报 告 行业动态跟踪报 告 证券研究报告 正文目录 一、汽车行业盈利恢复节奏偏慢，龙头新能源车企表现强劲4 二、主机厂表现各异：自主车企前景光明，然转型多艰5 2.1毛利率普遍承压，自主车企单车均价上行趋势不变5 2.2车企研发投入大，渠道变革致销售费用率走高6 2.3传统车企的新能源车业务持续亏损7 2.4合资品牌：主流合资品牌盈利下滑幅度大，豪华品牌盈利韧性相对较强7 2.5汽车出口业绩亮眼，海外布局车企进入收获期9 2.6造车新势力三强：理想汽车率先突围，蔚来、小鹏上半年亏损扩大10 三、投资建议11 四、风险提示12 图表目录 图表1汽车行业营业收入/利润总额累计同比增速（截至2023年7月）4 图表2国内主要车企2023年上半年净利润同比变化单位：亿元4 图表3国内主要车企汽车业务毛利率变化趋势5 图表4国内主要车企单车营收变化趋势单位：万元6 图表5国内主要车企2023年上半年研发投入情况单位：亿元6 图表6主要自主车企23年上半年销售费用变化情况单位：亿元7 图表7主要自主车企孵化的新能源品牌上半年亏损情况单位：亿元7 图表8上汽大众、上汽通用历年净利润变化单位：亿元8 图表9北京奔驰毛利润情况单位：亿元9 图表10华晨宝马税前经营利润情况单位：亿元9 图表11我国历年汽车出口销量单位：万台9 图表121H23主要车企出口销量单位：万台10 图表131H23我国汽车出口销量分国家单位：万台10 图表14我国汽车出口单价稳步提升单位：万美元/车10 图表151H23出口到各国家的单价单位：万美元/车10 图表16新势力2023年上半年财报数据对比11 一、汽车行业盈利恢复节奏偏慢，龙头新能源车企表现强劲 多重因素导致上半年汽车产销恢复节奏较慢，但得益于2022年同期低基数的影响，2023年上半年汽车制造业营收、利润均实现正增长。2023年年初燃油车购置税减免政策和新能源车国补退出，导致一季度汽车产销处于相对低点，二季度汽车行业价格战使得车企盈利能力承压，但由于22年上半年低基数的影响，2023年上半年汽车制造业营收、利润均实现增长。 根据国家统计局数据，2023年1-6月我国汽车制造业实现营业收入44931.3亿元，同比增长13.1%，实现利润总额2176.3亿元，同比增长10.1%，利润增速低于营收增速。汽车行业7月当月利润总额同比下滑33.4%，2023年1-7月汽车行业利润总额同比增速下滑到仅有1.0%。 2023年上半年我国汽车工业重点企业（集团）利润总额同比下滑7.4%。根据中汽协统计的2023年上半年汽车工业重点企 业（集团）经济指标显示，全国16家重点汽车企业（包括北汽集团、长安、一汽、上汽、吉利控股、江汽集团、奇瑞、东 南汽车、金龙集团、宇通集团、中国重汽、东风集团、广汽集团、庆铃汽车、陕汽集团和比亚迪）上半年营收20941.5亿元，同比增长10.8%，而利润总额为1309.4亿元，同比下滑7.4%，销售利润率为6.25%，同比下降1.23个百分点。 图表1汽车行业营业收入/利润总额累计同比增速（截至2023年7月） 收入增幅 利润总额增幅 11.8% 1.0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 大部分车企2023上半年盈利水平下滑，龙头新能源车企盈利表现相对强势。分车企看，上半年国内主要车企净利润均出现 下滑，其中长安汽车、广汽集团、长城汽车上半年扣非净利润同比下滑幅度超过50%。比亚迪凭借上半年销量的快速增长 以及对产业链的垂直整合，尤其是其整车搭载自制动力电池，获得亮眼的盈利表现，23年上半年比亚迪扣非净利润达到96.9亿元，同比增长220.0%。新势力三强中，蔚来、小鹏上半年亏损有所扩大，理想凭借3款热销的增程式SUV在2023上半年已实现扭亏为盈。 主要车企 1H23净利润 1H22净利润 同比增速 图表2国内主要车企2023年上半年净利润同比变化单位：亿元 比亚迪 96.9 30.3 220.0% 吉利汽车 15.7 15.5 1.2% 上汽集团 56.7 61.1 -7.2% 长安汽车 15.1 31.0 -51.3% 广汽集团 27.0 56.4 -52.1% 长城汽车 7.5 20.6 -63.6% 蔚来 -108.0 -45.4 亏损扩大 理想汽车 32.4 -6.5 同比扭亏为盈 小鹏汽车 -51.4 -44.0 亏损扩大 资料来源：各公司财报，平安证券研究所 注：上表中，A股上市公司利润统计口径为扣非归母净利润，吉利汽车统计口径为归母净利润，新势力统计口径为税后净利润 二、主机厂表现各异：自主车企前景光明，然转型多艰 2.1毛利率普遍承压，自主车企单车均价上行趋势不变 上半年整车业务毛利率总体承压。2023年上半年，汽车行业价格战使得车企在盈利端呈现较大压力，大部分车企受新能源车业务拖累以及燃油车降价清库的影响，毛利率走势总体向下。上半年整车业务毛利率超过20%的自主车企为比亚迪和理 想汽车，比亚迪通过产业链的垂直整合以及规模优势实现了新能源车业务的规模效应，理想汽车通过强产品定义开辟相对蓝海市场，通过三款热销的增程式车型率先实现新势力车企的盈利。而除比亚迪、理想外，其他大部分车企汽车业务毛利率在23年上半年呈现下行趋势。 图表3国内主要车企汽车业务毛利率变化趋势 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 16.85% 20.67% 14.40% 20.54% 5.57% 17.54% 1.22% 广汽集团长城汽车长安汽车比亚迪吉利汽车理想汽车小鹏汽车蔚来汽车 -5.88% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：各公司财报，平安证券研究所 自主车企单车营收继续提升，合资品牌单车营收下滑较大。单车营收方面，目前自主品牌受益于高端化和新能源变革趋势， 单车均价稳步提升，部分自主车企受上半年价格战的影响，单车营收提升的节奏有所减缓，但自主车企单车营收提升的长期趋势并未改变，其中新能源车龙头比亚迪23年上半年单车营收领先国内其他自主车企与主流合资品牌，吉利、长城23年 上半年的单车营收也已接近主流合资品牌。反观合资品牌，合资车企23年上半年单车营收下滑较大，如上汽大众上半年单 车营收下滑到了10.7万元。 图表4国内主要车企单车营收变化趋势单位：万元 2021 2022 16.63 2023H1 16.35 14.77 10.66 10.12 13.76 11.69 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 长城汽车比亚迪吉利汽车上汽大众上汽通用广汽丰田广汽本田 资料来源：各公司财报，平安证券研究所 2.2车企研发投入大，渠道变革致销售费用率走高 上半年车企研发投入依然维持高速增长。2023年上半年各家车企研发投入依然处于快速增长期，比亚迪半年度研发投入已经达到142.5亿元，同比增长120.2%。除比亚迪外，蔚来、吉利、长安、理想等车企的研发投入增速也维持高位。 长城汽车、小鹏汽车在23年上半年研发投入（费用）增速相对较低，其中小鹏汽车上半年研发投入仅增长7.1%，长城汽车上半年研发费用同比增速为10.5%。体现了不同车企近几年研发投入增长的节奏不同，但总体而言，转型期车企研发投入占收入比例均较过去有较大提升。 1H23研发投入 1H22研发投入 研发投入同比增速 比亚迪 142.5 64.7 120.2% 图表5国内主要车企2023年上半年研发投入情况单位：亿元 蔚来汽车 64.2 39.1 64.2% 吉利汽车 59.1 36.3 62.8% 长安汽车 46.0 25.0 84.0% 理想汽车 42.8 29.1 47.2% 长城汽车 35.1（研发费用） 31.8（研发费用） 10.5% 广汽集团 31.6 26.0 21.8% 小鹏汽车 26.6 24.9 7.1% 资料来源：各公司财报，平安证券研究所 新能源渠道独立使得销售费用高增长，增速明显高于营收增速。2023年上半年主要自主车企加快新能源转型进度，各家车企纷纷独立运营其新能源车渠道，如吉利之银河、长城之龙网、长安之深蓝。 长安深蓝渠道独立于2022年便已开始，长城、吉利起步稍晚，于2023年初开启，目前由于各家车企新能源渠道独立导致车企销售费用同比扩大，其中长城、吉利、长安销售费用上半年同比增速分别达到46.8%/44.3%/34.3%（长安销售费用增长主要是由于深蓝汽车于2月份并表），销售费用增速明显高于营收增速。比亚迪上半年销售费用增速达到129.5%，高于汽车业务收入增幅（1H23比亚迪汽车业务收入增幅为91.1%），据比亚迪半年报，这主要是由于售后服务费及职工薪酬增加所致。 图表6主要自主车企23年上半年销售费用变化情况单位：亿元 1H221H23 主要车企 营业收入 销售费用 销售费用 率 营业收入 销售费用 销售费用 率 营收同比 销售费用同比