透过财报看转型—山东篇
www.lhratings.com研究报告1 透过财报看转型 －山东篇 联合资信公用评级三部|杨世龙|彭雪绒|谢艺菲 引言 在宏观政策推动和自身发展需求下，城投企业市场化转型是防范地方政府债务风险的重要举措，也是提升自身造血能力的有效方案。2014年，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。随着城市基础设施建设业务空间有所缩小，城投企业的公益性业务量呈现减少趋势，城投企业需要通过拓宽收入来源等方式创造稳定的经营性现金流，提升自身造血能力。 本文以山东省发债城投企业为样本，在国发〔2014〕43号文出台后至近期（2015 －2022年）时间维度内，从业务转型及股权投资表现两个方面观察山东省各地级市城投企业市场化转型特征和转型期间内相关财务指标变化趋势，以了解各城投企业市场化转型实际效果差异。经剔除合并范围内重复数据后，选取2015－2022年均有相关财务数据的样本城投企业共51家作为本篇报告的观察对象。 一、山东省城投企业市场化转型背景 1.城投企业市场化转型背景 从宏观政策角度看，2014年，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。财预〔2017〕50号、财预〔2017〕87号、财金〔2018〕23号、国办发〔2018〕101号、《政府投资条例》等政策的出台，体现着中央政府有意推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业；从山东省来看，2021年，山东省财政厅等4部门出台《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》（鲁财债〔2020〕17号）。意见中指出，要明确融资平台公司市场化转型目标任务，对具有相关专业资质、市场竞争性较强、规模较大、管理规范的“市场类”融资平台公司，在妥善处置存量债务的基础上，支持其转型为商业类国有企业。此外，意见中也提及各主管部门要加大对融资平台公司优质资产注入，鼓励金融机构按照商业化原则自主决策为融资平台公司融资，保障重点项目合理资金需求，加大对转型后融资平台公司的政策支持。 从自身发展需求看，随着城市建设的推进和城镇化率的提升，城市基础设施建设业务空间有所缩小，城投企业的公益性业务量呈现减少趋势。加之财政收入增速放缓，地方政府面临财政资金紧张的问题，城投企业的公益性业务回款周期难以得到保障，城投企业迫切需要通过拓宽收入来源等方式创造稳定的经营性现金流，提升自身造血能力。 2.城投企业市场化转型方式 在国家推动城投企业市场化转型的政策背景下，各地城投企业结合自身情况，相继制定推行了改革方案，市场化转型方式一般可以分为以下几种： 拓展具有经营性收益的业务：从传统业务来看，部分城投企业已开始由传统代建业务模式转型为“城市运营商”，以旧城改造、城市更新等方式，通过优质地块的开发建设，结合商业地产的运营及住宅的出售以实现资金平衡。此外，城投企业在经营过程中往往积累了一定的经营性资产，可以利用优质土地资源，进行地产开发，或是采用市场化模式运营经营性资产，增加租赁收入、物业管理收入等。公司也可以基于自身城市基础设施建设业务的资质向建筑施工领域拓展，成为综合性的建工公司，还有部分城投企业通过收购上市公司等方式实现收入多元化。通过拓展具有经营性收益 的业务，城投企业的自身造血能力将有所提升。 股权投资：在当地产业布局和自身发展需求等综合因素影响下，城投企业逐步通过参股投资、股权收购、产业投资基金等方式进行股权投资，在增加公司自身投资收益之余引导当地产业布局落地。2023年5月，青岛市人民政府印发《青岛市进一步支持打造创投风投中心若干政策措施》，提及要鼓励国有企业参与股权投资，支持国有企业参与股权投资，完善国有企业基金管理工作机制。青岛市人民政府办公厅于2023年7月颁布《青岛市政府引导基金管理办法》，重点投向七大优势产业、十大新兴产业及七大现代服务产业1。 二、山东省城投企业市场化转型概况 1.业务多元化 城投企业在设立初期，业务核心一般是区域内的公益性和准公益性业务（公用事业为主），随着市场化转型推进，城投企业开始逐渐发展市场化的非公益性业务。本文对样本城投企业2015年和2022年的收入结构变化进行分析，观察城投企业市场化转型进程。 随着业务市场化进程不断推进，样本城投企业收入结构发生明显转变，非城投类业务收入占据主导地位。2015年，山东省样本城投企业非城投类收入占比约为27%，各地市样本城投企业非城投类收入占比均低于50%，样本城投企业收入实现对基础设施建设、土地出让和公用事业类（供热、供电、供水）等业务依赖度较高。2022年，山东省各地市样本城投企业非城投类收入占比均有所提升，全省非城投类收入占比升至76%，随着区域内基础设施建设日趋完善，以及部分基础设施建设项目经营模式和收入确认方式发生变化，导致城投类收入占比下降，非城投类收入成为城投企业重要收入来源。 1具体指智能家电、轨道交通装备、新能源汽车、高端化工、海洋装备、食品饮料、纺织服装等七大优势产业；集成电路、新型显示、 虚拟现实、人工智能、生物医药及医疗器械、智能制造装备、先进高分子及金属材料、通用航空、精密仪器仪表、氢能与储能等十大新兴产业；现代金融、现代物流、现代商贸、软件和信息服务、科技服务、文化旅游、会展等七大现代服务产业。 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2015年非城投类收入占比 2022年非城投类收入占比 数据来源：联合资信根据公开资料整理 图1山东省样本城投企业非城投类收入占比变动情况 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 滨州市德州市东营市菏泽市济南市济宁市临沂市青岛市日照市泰安市威海市潍坊市烟台市淄博市 建筑施工贸易房地产租赁文旅金融其他 数据来源：联合资信根据公开资料整理 图2山东省样本城投企业2022年非城投类收入构成 山东省样本城投企业近年来发展出较为多元的非城投类业务，其中建筑施工、房地产和租赁等业务与城投业务联系较为紧密。具体看，2022年，山东省内样本城投企业非城投业务主要包括建筑施工、房地产、租赁、贸易、文旅和金融等。其中，建筑施工、房地产开发和租赁业与城投企业的城投类业务联系相对紧密。建筑施工方面，在前期完成基础设施建设任务的过程中，部分城投企业可提供从设计到施工的全产业链服务，项目经验丰富且工程管理较为规范，在施工项目招投标竞争中能够获得一定 优势。房地产业务方面，城投企业拥有丰富的土地储备资源，为房地产开发提供了土地资源保障。随着待开发土地周边基础设施建设逐渐完善，房地产价值也随之提升，该业务也成为了城投企业完成基础设施建设任务的同时实现资金平衡的重要方式之一。除城区基础设施完善外，园区开发也是城投企业基础设施建设业务的重要组成部分，为保证园区内企业生产运营更为便利，城投企业会在园区内配套建设厂房、办公楼和员工宿舍等，城投企业通过收取租金及提供物业管理等服务实现资金回收平衡。但也需关注到为达到招商引资的目的，园区内房屋出租出售定价会相对较低，城投企业利润空间较小。 非城投类业务收入中大宗商品销售类贸易业务占比较高，贸易品种与当地特色产业相关联，但利润实现未得到较大改善。贸易业务是样本城投企业非城投业务收入的主要来源，贸易类型以大宗商品贸易为主，大宗商品贸易单次交易额较大，有一定账期的应收款会对城投企业资金形成占用。除销售须经生产制造的设备、药品等产成品外，城投企业贸易业务一般不涉及仓储，通过购销差价赚取利润，毛利较低，对城投企业利润实现贡献有限。从交易品种看，山东省样本企业城投企业贸易品种主要包括建筑材料、矿石、化工品、农产品等，济南、青岛、临沂和淄博等地的城投企业贸易货种与当地产业发展政策关联度高。以临沂为例，根据临沂市政府规划，临沂市将承接山东省1400万吨高端不锈钢和特钢生产。临沂市城投企业作为当地高端不锈钢与先进特钢基地项目建设的牵头企业，承担了当地钢铁产业投资引领的职能，成立子公司作为钢铁产业集群运营平台进行不锈钢、特钢和上游原材料焦炭的贸易业务。 2.股权投资 山东省样本城投企业股权投资规模持续扩大，投资方向主要包括产业基金、城投类、金融类、交通类和房地产类等，在引导新兴产业和重点项目落地方面发挥积极作用，同时也为城投企业带来一定投资收益。 2015－2022年，山东省样本城投企业股权投资规模持续扩大。从股权投资增速看，2016年山东省样本城投企业股权投资增速较高；2017－2019年，随着股权投资监管政策陆续出台，政府对城投企业股权投资的监管趋严，城投企业股权投资趋于谨慎，城投企业股权投资增速有所下滑；2020年，山东省开始实施财政资金股权投资改革，各级财政专项资金，安排一定比例用于实施股权投资。对企业的财政奖补资金，积极探索实施股权投资方式，由无偿拨款转为资本金注入，鼓励国有企业加大对当地有重大技术创新的企业进行投资。 注：未包含省级城投企业数据 数据来源：联合资信根据公开资料整理 图32015－2022年山东省样本城投企业 股权投资规模 注：未包含省级城投企业数据 数据来源：联合资信根据公开资料整理 图42022年企业股权投资主要构成 从投资方向看，山东省样本城投企业股权投资主要集中在产业基金、城投类、金融类、交通类和房地产类。产业基金方面，以青岛市为例，青岛城市建设投资（集团）有限责任公司在全市城投企业范围内产业基金投资规模较大，专门设立了子公司青岛城投创业投资有限公司（以下简称“创投公司”）负责公司股权投资、资产管理和资本运作，投资产业包括新能源、新材料和新基建等，所投基金项目已多家完成IPO上市。在为企业自身创造收益的同时，创投公司也通过股权投资等方式引进高科技半导体项目落地青岛。城投类投资方面，青岛市、潍坊市和德州市城投企业对同类型的城投企业股权投资规模较大，被投企业股权获取方式主要为无偿划转取得。金融类和交通类投资主要系对当地银行、高速和铁路等的投资，资产质量较好。此外，能源类投资一般与当地资源相关度较高，济宁市城投企业对煤炭生产企业股权投资规模较大。 表12022年山东省各地市股权投资主要投向 数据来源：联合资信根据公开资料整理 股权投资收益方面，2016－2022年，山东省样本城投企业股权投资收益主要来自权益法核算的长期股权投资收益，持有投资产品分红规模较小，主要系产业基金、交通和科技类等项目投资回收期一般较长，尚未为城投企业带来较好的投资收益。我们以对联营、合营企业投资收益/上年股权投资规模计算当年投资收益率。2016－2022年，山东省样本城投企业全省平均股权投资收益率在2%~6%之间，各地市城投企业平均股权投资收益率差异较大，其中青岛、潍坊、威海、济南和济宁等地投资收益率均呈波动下降趋势，股权投资收益对城投企业盈利能力贡献有限。 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 - 2016201720182019202020212022 济南市 泰安市 淄博市 济宁市 威海市 全省均值 青岛市 潍坊市 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2016201720182019202020212022 滨州市 菏泽市 烟台市 德州市 临沂市 全省均值 东营市 日照市 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图52016－2022年股权投资规模较大城市股权投资收益率（单位：%） 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图62016－2022年股权投资规模较小城市股权投资收益率（单位：%） 从未来发展看，《山东省金融业发展“十四五”规划》，指出“十四五”期间，山东省金融投向将聚焦全省重大战略，加大市场化改革力度，大力发展科创、农村、海洋、绿色和消费等特色金融，
