透过财报看转型——四川篇

联合资信 公用评级四部 |张宁 |贺冬鸽|付若琨 引言 城投企业在推进我国城市基础设施建设、提升城镇化率中发挥了重要作用，但同时也带来了地方政府债务的增长。国发〔2014〕43号文，明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。此外，随着我国城市建设的不断推进和城市化率的不断提高，城市基础设施建设业务空间不断缩小，城投公司的公益性业务量也呈现不断减少的趋势，城投公司迫切需要拓宽收入来源，提升自身造血功能。城投企业相应的市场化转型方式一般可以分为拓宽业务运营范围和进行股权投资两类。 四川省城投企业市场化改革起步较早，为了推动城投企业市场化转型，四川省首先进行国企改革并形成了一批资源集中式的专业化平台公司，通过国企改革初步理顺了地方城投企业的竞争态势，为后续多元化经营以及股权投资的陆续展开奠定基础。本文以四川省发债城投公司为样本，在国发43号文出台后至近期（2015－2022年）时间范围内，从多元化经营及股权投资表现两个方面观察四川省各地级市市场化转型特征和转型效果。 一、城投企业市场化转型情况概述 1.城投企业市场化转型背景 城投平台市场化转型既是化解地方政府债务、防范地方政府债务风险的重要举措，也是拓宽收入来源、提升自身造血能力的有效方案。城投企业在推进我国城市基础设施建设、提升城镇化率中发挥了重要作用，但同时也带来了地方政府债务的增长。2014年，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。此外，随着我国城市建设的不断推进和城镇化率的不断提高，城市基础设施建设业务空间不断缩小，城投公司的公益性业务量也呈现不断减少的趋势，城投公司迫切需要拓宽收入来源，提升自身造血功能。国家层面，财政部出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），提出“进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资”；2022年，发改委进一步指出要“积极稳妥推进地方投融资平台公司市场化转型发展，比如转型为城市综合服务商、产业园区综合运营商或特定行业领域投资运营商等”；2022年12月召开的财政工作会议上，财政部长刘昆亦指出“下一步，我们将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型”。 2.城投企业市场化转型方式 在国家推动城投企业市场化转型的政策背景下，各地结合自身情况，相继制定推行了改革方案，市场化转型方式一般可以分为以下几种： 拓宽业务运营范围：从实践中来看，城投公司业务范围拓展可以分为几个方面：一是基于自身城市基础设施建设业务的资质向建筑施工领域拓展，成为综合性的建工公司；二是根据掌握的土地资源向房地产行业发展，转型进行地产开发；三是依托基建业务进行上下游产业链拓展，从事贸易业务。通过纵向拓展，城投公司业务类型得以丰富，自身造血能力有所提升。 股权投资：基于当地产业布局参与股权投资。2016年，《安徽省财政厅关于财政支持政府融资平台公司转型发展的意见》提出“分类推进融资平台公司转型发展，根据平台公司自身的资产布局和业务结构，在明确功能定位、加强功能建设的基础上，改革转型为以城市基础设施投资、战略性新兴产业投资等为主业的国有资本投资运营公司”，合肥市城投平台基于当地高新技术产业布局，参与多项新兴产业投资，取得 明显投资收益。 3.四川省国企平台重组及整合情况 为响应国家政策，积极化解地方政府债务，四川省政府相继出台各项政策，推动城投企业市场化转型。2017年，四川省人民政府出台《关于进一步加强政府债务和融资管理的通知》（川府发〔2017〕10号），指出“各地要抓紧剥离融资平台公司政府融资职能，推动平台公司转型发展。除中央政策另有规定外，主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的融资平台公司，应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清理注销；对于兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业。平台公司转型后应按照市场化原则实施运作，自主经营、自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任，实现平台公司债务风险内部化。”2018年，四川省人民政府办公厅印发《关于进一步推动省属企业结构调整和重组的实施意见》（川办发〔2018〕66号），指出“推动国有资本向电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料、能源化工等“5+1”产业集聚、向产业链价值链高端集聚、向具有核心竞争力的优势企业集聚、向企业的核心主业集聚，全面推动高质量发展，进一步优化国有经济布局和结构调整”。2020年，四川省人民政府、四川省人民政府办公厅相继印发和出台《四川省国有资本投资、运营公司改革试点实施方案》（川府发〔2020〕2号）（以下简称“改革方案”）、《关于构建全省国资监管大格局协同推进国有企业改革发展的指导意见》（川办发〔2020〕38号）（以下简称“指导意见”），改革方案指出：国有资本投资、运营公司要紧紧围绕省委省政府关于四川省产业发展决策部署，优化国有资本资源配置，促进国有资产保值增值，根据国有资本投资、运营公司的具体定位和发展需要，可以通过资产置换、无偿划转或市场化方式重组整合协同效应较高的国有资本；指导意见指出要推进经营性国有资产集中统一监管。 在国企改革与城投企业转型政策的逐步落地下，四川省各地市逐步梳理企业关系、优化内部资源配置，积极推动国企平台重组及整合，形成了一批资源集中式的专业化平台公司，初步理顺了地方城投企业的竞争态势，为后续多元化经营以及股权投资的展开奠定基础。从整合模式来看，四川省各地市的转型大致可分为三个类型：职能整合、体系构建和集中打造。职能整合是指将区域内国有企业及不同国有企业下属资源按业务板块进行分类后，各板块组建集中的专业化集团，该种模式主要体现在成 都及成都周边地市如自贡、内江和南充的国企平台整合中；体系构建指梳理整合当地国企主次关系后，形成有主有副的国企平台体系，该种模式主要体现在成都以南的川南片区城市；集中打造指当地将国企平台资源梳理后集中注入到一家平台公司中，形成一家规模较大的区域平台公司，该种模式常见于经济稍弱地市，一定程度上有利于当地集中资源形成合力。 二、四川省城投企业市场化转型 1.业务多元化 在剔除未披露财务数据的发债城投企业以及集团类城投企业合并口径内的发债子公司后，本次纳入统计分析范围的发债城投企业共计93家。按是否有市场化现金流划分，城投公司业务可分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务三大类，本文将公益性业务和准公益性业务归类到城投业务中，经营性业务归类为非城投业务，首先从改革前后四川省各地市城投业务和非城投业务收入占比的变动情况对四川各地市城投业务市场化改革的进程进行观察。 多数地市（州）城投业务收入占比呈现出显著下降状态，非城投业务多元化持续推进。从趋势来看，2015—2022年，眉山、成都、内江、广元、绵阳、德阳等城市的城投企业非城投业务规模持续扩大，城投业务收入占比呈下降趋势，业务多元化稳定推进；自贡、巴中、宜宾等城市的城投企业在2015年城投业务收入占比已低于其他城市，原本的业务多元化态势较为明显。 截至2022年，宜宾、德阳、绵阳、攀枝花、巴中、成都、广元、泸州、雅安、乐山、内江、自贡和眉山城投企业非城投业务占比均为50%以上，业务结构多元化较为明显，我们对该部分城投企业的非城投业务结构进行了分析。 总体来看，四川省各地市的非城投业务中，贸易业务为最主要板块，房地产、建筑施工等业务亦为参与市场化运营的主要方向。此外，由于成都市以园区形式开发项目较多，资产运营特别是园区资产运营为成都市城投企业的经营性业务贡献较多收入。从贸易业务的货种与当地支柱产业的关系来看，眉山、自贡、雅安、攀枝花等地的城投企业依托当地产业开展贸易业务，企业贸易货种与当地支柱产业关联度高。具体来看，眉山市城投平台贸易业务货种中导线光缆、显示屏及医疗器械占比合计达到96%，与当地“3+3”现代工业体系中的电子信息产业和医药产业高度契合；自贡市焊条、钢材、焊剂等货种占比合计达91.94%，与当地三大产业中的装备制造业相关度高；雅安市信息技术服务费和电子设备及软件销售合计占比达52.52%，与当地“3+3”现代制造业新体系中的电子信息产业较为契合；攀枝花钛精矿、钛白粉和钛渣占比达60.27%，与当地钒钛磁铁矿采矿—选矿—冶炼的产业支柱相关度高。乐山、成都等地市贸易货种中建材及建材相关货物占比较高，分别为72.72%和45.64%。广元、绵阳、德阳、泸州和宜宾贸易货种较为多样，多涉及金属制品（铝制品、铜制品、有色金属和钢材等）及化学制品（乙二醇、纤维、塑料等）。 2.股权投资 四川省城投企业股权投资进程处于稳增长阶段，2015－2022年股权投资规模逐年增长，且增速呈先升后降趋势，近年来增速趋于稳定。2016年以来，随着开展市场化业务相关政策文件的出台，城投公司市场化转型步伐加快，四川省城投公司股权投资规模快速增长。2016－2022年，四川省城投公司股权投资规模增速先升后降。 2018年以前，四川省城投公司股权投资规模随政策引导快速增长，2018年股权投资增速高达62.41%，2019年国资委印发《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》，同年四川省发布《四川省地方金融条例》，随着对城投公司股权投资监管趋严叠加疫情对经济的影响，四川省内各城投公司投资步伐放缓并稳定。 分地区来看，四川省各地市（州）股权投资规模总体均呈增长趋势，成都、宜宾、绵阳、泸州以及乐山股权投资规模显著高于其他地级市（州）。以2015－2022年持续经营的城投公司为样本，四川省各地市（州）股权投资规模均呈波动上升趋势。其中，成都作为省会城市依托良好的资源优势以及融资环境，股权投资规模位列四川省各地级市（州）首位；宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）作为宜宾市最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，近年来增加对航空、铁路以及产业基金的投资（新材料以及新能源方向），股权投资规模呈增长趋势；绵阳2018年以来通过引入京东方以及惠科光电等产业类项目，城投企业股权投资规模开启高速增长模式；此外，依托近年来新增的航空投资和产业基金投资，泸州股权投资规模也处于高位；乐山国有资产投资运营(集团)有限公司依托其在区域内优势地位广泛开展股权投资，近年来对银行以及精密仪器、新材料类产业投资基金股权投资规模快速增长。其他地级市（州）或因部分公司股权投资业务尚在发展初期，投资规模一般但总体股权投资规模仍呈上升趋势。 股权投资集中度方面，除成都外各地级市（州）股权投资主要集中在头部城投企业。本文选取各地市市级以及区县级地位最重要的头部城投为研究对象，除成都外各地市头部城投企业股权投资总额在区域总投资占比均超55%，其中部分企业作为区域内唯一城投平台，承担了全部股权投资职责。 注：本文将水务、电力及城市管理等类城投性质的股权投资纳入城投业务范围 由于成都股权投资集中度较低，因此本文选取成都市股权投资规模前十大城投企业作为研究样本（股权投资占比超过80%），其余地级市仍选取头部城投企业作为样本，分析各地市（州）城投企业股权投资的方向。总体来看，四川省城投公司股权投资主要集中在对产业、铁路、银行、城投企业投资，对产业投资规模较大。在地级市（州）头部城投公司前五大股权投资中，对铁路和银行投资较广泛，成都、泸州、乐山以及宜宾对产业类投资规模较大。具体来看，成都作为省会城市产业投资多元化程 度最为丰富，其产业投资行业主要集中于战略新兴产业。随着投资模式的完善，成都采用基金模式进行投资也初具规模。雅安和遂宁对城投企业投资占比高达72.18%和64.63%。泸州城投企业充分发挥其资源禀赋优势，对白酒行业投资规模大。南充股权投资主要集中在产业投资以及城市运营方面。 四川各地市（州）城投公司平均股权投资收益