贵金属月报：降息预期已大幅调整 金银走势易涨难跌

2024年3月4日 降息预期已大幅调整 金银走势易涨难跌 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 贵金属价格最重要的影响因素依然是市场对美国货币政策的预期变化。当前市场已经将首次降息时间由3月快速推迟到了6月，降息幅度也从最高时的175BP大幅下降至75BP。短期市场或已基本完成对美联储降息预期的重新定价。在美联储今年将步入降息周期的大方向确定的背景下，市场依然会继续倾向抢跑“宽松交易”逻辑。地缘局势持续紧张也提振贵金属的避险需求，金银走势依然是易涨难跌。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡走势。国际金价的波动参考区间为2000-2150美元/盎司，国际银价的波动参考区间为22.5-24美元/盎司。 策略建议：逢低做多金银 风险因素：美国经济数据持续超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 １、美国2月制造业PMI数据分化，经济走弱迹象显现5 2、美国通胀数据超预期，降息预期快速推迟5 3、欧元区经济下滑趋势有所缓解，欧央行维持偏鹰6 4、中东局势再度恶化，避险需求将持续存在7 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化10 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析13 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化8 图表8欧元区制造业PMI增速变化8 图表9美国职位空缺数变化8 图表10美国周度初请和续请失业金人数8 图表11主要经济体CPI变化8 图表12美元PCE和核心PCE变化8 图表13美国通胀预期变化9 图表14美元指数与美元非商业性净头寸变化9 图表15COMEX金银比价变化9 图表16沪期金银比价变化9 图表17铜金比价变化10 图表18金价与铜价走势对比10 图表19沪期金与COMEX金价差变化11 图表20沪期银与COMEX银价差变化11 图表21沪期金与沪金T+D价差变化11 图表22沪期银与沪银T+D价差变化11 图表23COMEX贵金属库存变化12 图表24COMEX黄金库存变化12 图表25COMEX白银库存变化12 图表26上海黄金交易所白银库存变化12 图表27上海期货交易所白银库存变化12 图表28贵金属ETF持仓变化13 图表29黄金ETF持仓变化13 图表30白银ETF持仓变化13 图表31CFTC黄金白银非商业性持仓变化14 图表32CFTC黄金净多头持仓变化14 图表33CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 2024年2月，国际贵金属价格依然处于震荡格局之中。国际金价走势先抑后扬，在 2000美元/盎司上方窄幅震荡，国际银价运行节奏更为波折，整体在22-23.5美元/盎司之间 运行，金银的波动区间都在收窄。从2月初，因美联储会议维持偏鹰，且1月非农就业数据大超预期，市场对美联储降息的预期减弱，金银走势承压，一直持续到月中涨幅均超出预期的美国1月份CPI和PPI落地后，随着红海紧张局势升级，地缘政治风险支撑金价止跌，银价走势依然偏弱震荡。 2月国内有春假长假，人民币兑美元汇率也处于窄幅震荡之中，略有贬值。沪金维持 在历史高位附近震荡，沪银则在5800-6000元/克之间波动。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024-01 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2023-01 2024-01 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 随着美国一系列经济数据公布，特别是在近期远超预期的1月非农就业数据和1月CPI、 PPI数据公布之后，市场对降息预期由之前的3月快速调整至6月，降息预期受到打压使得金银走势承压。 １、美国2月制造业PMI数据分化，经济走弱迹象显现 美国2023年四季度实际GDP年化小幅下修0.1个百分点至3.2%，低于预期。最新数据主要反映了对私人库存投资等指标的下修，部分抵消了个人消费支出和非住宅类固定资产投资的增幅。但3.2%的经济增速显示美国经济依然保持增劲。 美国2月Markit制造业PMI初值51.5，意外创17个月新高，服务业PMI初值51.3，创三个月新低。美国2月制造业的扩张主要受益于订单增长强劲，且增度快于服务业，这 是2023年1月以来首次，制造业连续几个月出现改进，凸显生产商们正在摆脱长期以来的 低迷态势。2月虽然成本通胀降温，创2020年10月以来的最小增幅，但产出通胀则再次加速。2月Markit综合PMI初值51.4，不及预期51.8和前值52。 最新公布的美国2月ISM制造业指数从1月的49.1意外降至47.8，未如预期回升至49.5，连续16个月低于荣枯分水岭50、处于收缩区间，为2002年来最长收缩期。新订单、就业均萎缩。2月ISM制造业PMI与之前公布的Markit制造业PMI分化明显，显示美国经济已现走弱迹象，经济维持强劲的持续性存疑。 美上周初请失业金人数上升，劳动力市场添降温迹象。美国劳工部最新公布的数据显示，截至2月24日当周，美国首次申请失业救济人数环比增加1.3万至21.5万。上周波动 较小的首次申请失业救济人数四周移动平均值下降3000至21.25万。同时，截至2月17日 当周，美国全国申请失业救济人数为190.5万，环比增加4.5万。虽然美国首次申请失业救济人数徘徊在相对低位，但环比有所增加，显示紧张的就业市场有一定程度的放缓。密切关注将公布的美国2月非农就业报告，将提供美国劳动力市场更多的信息。 2、美国通胀数据超预期，降息预期快速推迟 美国1月份CPI与核心CPI双双超预期，沉重打击了之前市场过于乐观的降息预期。尽管1月3.9%的核心CPI通胀与上个月持平，但0.4%的季调环比增速还是创下了2023年5月份以来最高。占CPI比重约三分之一的居住成本环比上涨0.6%，涨幅较前一个月扩大 0.1个百分点。尤其是居住成本居高不下，为通胀持续走低增添压力，也给美联储下一步货币政策走向增加不确定性。美国核心通胀率加速增长，特别是服务业通胀展现了较强的粘性，增加了通胀回归2%目标的难度。美国1月PPI同比增长0.9%，放缓程度不及预期，环比增速超预期加快至0.3%，为五个月来最快的增长速度。数据公布后，市场基本放弃了 3月份降息的预期。 最近公布美国1月PCE数据未超预期增长，缓和了投资者对美联储将高利率保持更久，甚至可能再加息的担忧。。美国1月PCE物价指数同比增长2.4%，和市场预期一致，较12月的增速2.6%略有放缓，PCE环比增长0.3%，也符合市场预期，较12月增速0.2%略有加快。剔除食物和能源的1月核心PCE同比增长2.8%，符合市场预期，较12月增速2.9%略为放缓，核心PCE环比增速为12月的两倍，但符合预期。1月核心PCE环比反弹至0.4%，创近一年来最大增幅。 从美联储公布的1月会议纪要来看，基本维持2月以来的政策基调，谨慎对待降息。多数美联储官员认为，政策利率可能处于峰值，在更有信心通胀会达标前，不适合降息；大多数官员强调不确定高利率持续多久、强调以评估数据判断降通胀进展的重要性，两名官员指出长期紧缩带来经济下行风险。显示大多数联储官员担心的是过早降息和价格压力根深蒂固，而不是高利率保持过久。近期美联储多名官员发声，整体维持偏鹰派，强调降息步伐将由数据引导，此轮降息路径或有别于之前的周期。 从降息预期来看，现在市场已经将首次降息时间由3月快速推迟到了6月，降息幅度也从最高时的175BP大幅下降至75BP。短期来看，市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。当前环境下，美联储今年将开启降息的方向是确定的，只是在降息时点和降息幅度上仍有较大不确定性。近期美国经济数据疲软和美联储理事讲话令市场的货币宽松预期再度升温。如果接下来美国的就业和通胀数据有所降温，美联储3月会议是比较关键的观察窗口，其最新经济预测有可能进一步明确降息路径，“宽松交易”逻辑可能会持续发酵。 3、欧元区经济下滑趋势有所缓解，欧央行维持偏鹰 欧元区2月PMI数据喜忧参半。欧元区2月制造业PMI从1月的46.6滑落至46.1，逊于预期值47，显示欧元区制造业的低迷在本月进一步加深，自2022年7月以来，欧元区制造业PMI一直低于50；其中，德国制造业PMI初值42.3，低于预期46.1和前值45.5，法国制造业PMI初值46.8，远超预期和前值43.1。欧元区2月服务业则PMI从48.5跃升至50，远超预期值48.8，结束持续6个月的萎缩；综合PMI由47.9升至48.9，略高于预期值 48.5，为连续第9个月处于荣枯线下。欧元区各国PMI数据表现分化，区域第一大经济体德国2月制造业萎缩程度意外加深，第二大经济体法国经济稳步复苏。德国2月服务业活动则有所改善。法国制造业与服务业皆出现远超预期的复苏。受益于服务业超强表现，欧元区整体商业活动下滑趋势有所缓解。 欧元区2月核心CPI同比初值录得3.1%，虽高于预期，但为连续第七个月下降，表明价格压力仍在降温。欧洲央行1月会议纪要显示，官员们认为讨论降息为时过早，2024年通胀预测可能会下调。过早降息比过度紧缩更加危险，如果经济活动比预期更强劲、工资增长加速或出现新的通胀压力，欧洲央行可能需要重新收紧政策。欧洲央行行长拉加德表 示，欧洲