【债券日报】1-2月进出口数据点评：外贸“开门红”：外需韧性+春节效应

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月08日 【债券日报】 外贸“开门红”：外需韧性+春节效应 ——1-2月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240307》 2024-03-07 《【华创固收】农商行到底在买什么？》 2024-03-07 《【华创固收】“开门红”可期，分化或加剧—— 1-2月经济数据预测》 2024-03-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240306》 2024-03-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240305》 2024-03-05 3月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国1-2月出口同比 +7.1%，12月为+2.3%；进口同比+3.5%，12月为+0.2%；贸易顺差1251.6亿美元，12月为753.4亿美元。 整体看，出口在去年较高基数的背景下实现高增，除个别下游产品继续拖累外，其余分项多数回正。一是，海外国家外贸数据多指向贸易景气偏高、出口需求不弱，尤其是美国、欧盟区域，出口占比再度回升；二是，今年春节较晚， 春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，提示或一定程度上透支3 月需求、届时出口读数或回落。 1、出口：弹性超预期，哪些商品在支撑？ （1）消费品出口明显回暖，复合增速回正。四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比+8.3%，三年复合增速+2.4%、由负转正。四类合计环比 +69.3%，22、23年同期在+61%、+50%，消费品出口边际修复。 （2）中间品出口贡献抬升、分化收窄。�类中间品（塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备）同比+14.4%，三年复合增速+8.5%、由负转正，合计拉动出口约1.7pct。 （3）下游消费：手机拖累继续扩大。1）1-2月手机出口同比-18%，拖累出口 0.9pct。2）笔记本电脑同比+3%，拉动出口0.2pct。3）汽车出口表现弱于同期。 1-2月同比+12%，复合增速+56%，较12月放缓；数量同比下滑，价格同比为 负、对汽车出口拖累较大。 （4）国别：对美、欧盟出口较为强势。1）美欧日合计出口-1.6%，其中对美出口同比回正。三者占比回升至33.2%，欧盟占比抬升较大。2）东盟占比相对下滑，但环比也强于季节性。3）金砖国家出口略有抬升、也高于同期。 总结：1-2月出口弹性修复略超预期，明显好于历年同期；往后看，2024年预计海外补库周期开启，对出口读数支撑或仍强。不过短期来看，3月出口或存在高基数效应，以及今年春节较晚复工偏慢等影响或后移至3月，提示3月出 口读数或较1-2月明显回落，但从年内需求看，美国补库周期、耐用品更新周期开启，叠加新兴经济体出口韧性延续，维持我们年度策略中的判断，即2024年预计出口增速中枢有望上移回正。 2、进口：上游“量增价减”，修复动能或源于中间品 分商品：（1）上游大宗商品拉动进口增长率小幅下滑，或主要受价格拖累。（2）中间品对进口由拖累转为拉动1.6%，相比于12月进口显著好转；（3）下游消费品进口同比-16%，继续拖累出口约0.8个百分点。 总结：进口表现较季节性偏强，上游资源品、中间品金额增速提升较大，其中主要是数量因素贡献。一是，大宗商品进口“价跌量增”，节前下游集中备货进口原材料等有关，且略强于季节性；二是，中间品进口由拖累转向拉动项，存在低基数支撑；三是，下游消费品进口偏弱，量价均有拖累。往后看，预计3月政策推进落实节奏可能维持偏快，预期层面市场或保持一定谨慎；就效果而言，“金三银四”旺季是验证“宽信用”成色的重要窗口，提示若实物工作量落地进度不及预期，或继续支撑债市做多情绪。 风险提示：外贸景气偏强，扰动债市情绪。 目录 一、出口：弹性超预期，哪些商品在支撑？4 二、进口：上游“量增价减”，修复动能或源于中间品7 三、风险提示9 图表目录 图表11-2月出口金额处于历年同期偏高、仅低于2022年4 图表2出口、进口增速均大幅超过市场预期4 图表31-2月拉动出口最多的前三商品：集成电路、家具、纺织制品4 图表42024年1-2月，四类消费品合计环比明显高于以往年份5 图表51-2月�项中间品出口表现明显反弹5 图表61-2月中间品拉动出口增长约1.7%5 图表71-2月手机、汽车出口同比下滑，环比亦弱于季节性6 图表81-2月美欧日出口占比明显反弹（%）6 图表9按三年复合计，金砖四国出口复合增速均有抬升6 图表10多数商品数量增速较12月抬升，需求支撑出口回暖7 图表111月义乌商品价格指数同比+3.6%明显反弹7 图表12按PPI领先性看，出口价格或将触底回升（%）7 图表13出口周期性规律看，增速见底后通常经历14个月左右上行修复（%）7 图表141-2月进口处于同期高位（亿元）8 图表151-2月进口环比增幅处于同期中性、基本持平2022年初8 图表161-2月进口大宗商品价格同比多有下滑8 图表171月CRB现货价格走跌，但BDI指数上涨（%）8 图表181-2月大宗商品数量增速多有改善，而金额增速反而下滑，价格拖累比较突出 .................................................................................................................................9 3月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国1-2月出口同比+7.1%， 12月为+2.3%；进口同比+3.5%，12月为+0.2%；贸易顺差1251.6亿美元，12月为753.4亿美元。整体看，出口在去年较高基数的背景下实现高增，除个别下游产品继续拖累外，其余分项多数回正。一是，海外国家外贸数据多指向贸易景气偏高、出口需求不弱，尤其是美国、欧盟区域，出口占比再度回升；二是，今年春节较晚，春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，提示或一定程度上透支3月需求、届时出口读数或回落。 图表11-2月出口金额处于历年同期偏高、仅低于 2022年图表2出口、进口增速均大幅超过市场预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：预期值取自wind市场一致预期 一、出口：弹性超预期，哪些商品在支撑？ 按美元计价，1-2月出口增速+7.1%，两年复合增速-1.0%，较上月收窄4.5pct，出口动能明显修复。边际上，1-2月出口环比+74%，历年同期环比+65%左右，出口明显强于季节性。结构上，对出口贡献率明显抬升的商品包括：集成电路、纺织、服装、灯具、 自动数据处理设备、箱包、鞋靴等，且拉动率为正。而汽车、家具、家电对出口的增长贡献相对下降。 图表31-2月拉动出口最多的前三商品：集成电路、家具、纺织制品 资料来源：Wind，华创证券 一是，消费品出口明显回暖，复合增速回正。1-2月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比+8.3%，三年复合增速+2.4%，由负转正，出口回稳；环比看，四类消费品环比增速+69.3%，2022、2023年环比分别+61%、+50%，消费品出口边际修复。 分商品看，服装、鞋靴、箱包、玩具环比分别+66.3%、+82.7%、+66.3%、+65.9%，高于 2022-2023年同期约10-20pct左右，强于季节性。图表42024年1-2月，四类消费品合计环比明显高于以往年份 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品出口贡献抬升，分化收敛。1-2月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+14.4%，三年复合增速+8.5%，由拖累转为拉动项、系2023年6月以来首次。按拉动率看，�项合计拉动出口增长1.7个百分点，强度基本持平去年1-2月份。其中，塑料制品拉动出口增长0.5%、集成电路拉动增长0.8%、通用设备拉动0.5%；铝材则基本持平去年、无增量拉动贡献；而钢材拖累出口约0.1%。 图表51-2月�项中间品出口表现明显反弹图表61-2月中间品拉动出口增长约1.7% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，手机拖累出口幅度扩大。1-2月手机出口金额同比-18%，降幅继续扩大，拖累出口约0.9个百分点。自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+3.0%，提振出口增长0.2pct，表现较12月改善。 四是，汽车出口表现弱于同期。1-2月汽车（包括底盘）出口金额同比+12%，两年复合增速+55.7%，比12月有所放缓；环比+76.8%，而2022-2023年同期环比多增100%以上，故汽车出口略不及同期。拆分量价看，1-2月汽车出口数量同比+12.3%，上月为 +52%，按金额/数量计算的单月价格同比-5.5%，价格因素对汽车出口表现有拖累。 图表71-2月手机、汽车出口同比下滑，环比亦弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）对美欧日出口同比明显改善。1-2月美、欧、日出口金额同比增速分别+2.6%、 -10.4%、-2.3%，三者合计同比-1.6%，其中对美出口增速由负转正、较12月抬升9.5pct，对出口的拉动作用最强；三者合计三年复合增速-0.7%，比12月增速收窄10个百分点以上，其中对欧盟复合增速由负转正至2%；合计占出口金额比重上升至33.2%，其中美国 占比基本持平，欧盟占比明显上升。整体看，1-2月对美国、欧盟出口较为强势。 （2）东盟出口较好，环比强于季节性，占比相对下降。1-2月对东盟出口同比+0.1%，三年复合增速+7.1%，占出口比重相对下降至15.7%，较12月下滑0.8pct。环比看，1-2月东盟出口环比+65%，同期环比+55%左右，表现仍显著超过季节性。 （3）金砖国家出口占比略有抬升。1-2月金砖四国出口同比+13.1%，三年复合增速 +14.7%，高于12月两年复合增速约8pct；环比+79%，略高于去年1-2月表现，也显著高于历年同期。 图表81-2月美欧日出口占比明显反弹（%）图表9按三年复合计，金砖四国出口复合增速均有抬 升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，1-2月出口弹性修复略超预期，明显好于历年同期。（1）拆分商品，1-2月消费品表现回暖，环比增速多高于季节性10pct以上、表现偏强。机电产品、中游设备等对出口拉动也有提升；表现偏弱的主要是手机、汽车及其底盘。（2）拆分量价看，价格对1-2月出口或起到明显提振：“义乌中国小商品指数：出口价格指数”与出口价格同比走势比较一致，1月前者同比+3.6%（12月为+0.6%），增幅进一步扩大。（3）拆分国别 看，对美国出口增速转正，是提振出口的主要拉动项，欧盟需求边际回暖；而东盟国家出口表现超过季节性，但占比相对回落。 图表10多数商品数量增速较12月抬升，需求支撑 出口回暖图表111月义乌商品价格指数同比+3.6%明显反弹 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，2024年预计海外补库周期开启，对出口读数支撑或仍强。我们在2023年10月出口数据点评中曾提及，出口周期以3-3.5年周期运行，在2023年7月触底后，增速有望持续向上修复，前三季度预计出口读数或不差。不过短期来看，3月出口或存在高基数效应，以及今年春节较晚复工偏慢等影响或后移至3月，提示3月出口读数或较1- 2月明显回落，但从年内需求看，美国补库周期、耐用品更新周期开启，叠加新兴经济体 出口韧性延续，维持我们年度策略中的判断，即2024年预计出口增速中枢有望上移回正。 图表12按PPI