【债券日报】1-2月进出口数据点评：外贸“开门红”：外需韧性+春节效应

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月08日 【债券日报】 外贸“开门红”：外需韧性春节效应 12月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：01066500819 邮箱：jinxiaohanghcyjscom执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240307》 20240307 《【华创固收】农商行到底在买什么？》 20240307 《【华创固收】“开门红”可期，分化或加剧 12月经济数据预测》 20240306 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240306》 20240306 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240305》 20240305 3月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国12月出口同比 71，12月为23；进口同比35，12月为02；贸易顺差12516亿美元，12月为7534亿美元。 整体看，出口在去年较高基数的背景下实现高增，除个别下游产品继续拖累外，其余分项多数回正。一是，海外国家外贸数据多指向贸易景气偏高、出口需求不弱，尤其是美国、欧盟区域，出口占比再度回升；二是，今年春节较晚， 春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，提示或一定程度上透支3 月需求、届时出口读数或回落。 1、出口：弹性超预期，哪些商品在支撑？ （1）消费品出口明显回暖，复合增速回正。四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比83，三年复合增速24、由负转正。四类合计环比 693，22、23年同期在61、50，消费品出口边际修复。 （2）中间品出口贡献抬升、分化收窄。类中间品（塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备）同比144，三年复合增速85、由负转正，合计拉动出口约17pct。 （3）下游消费：手机拖累继续扩大。1）12月手机出口同比18，拖累出口 09pct。2）笔记本电脑同比3，拉动出口02pct。3）汽车出口表现弱于同期。 12月同比12，复合增速56，较12月放缓；数量同比下滑，价格同比为 负、对汽车出口拖累较大。 （4）国别：对美、欧盟出口较为强势。1）美欧日合计出口16，其中对美出口同比回正。三者占比回升至332，欧盟占比抬升较大。2）东盟占比相对下滑，但环比也强于季节性。3）金砖国家出口略有抬升、也高于同期。 总结：12月出口弹性修复略超预期，明显好于历年同期；往后看，2024年预计海外补库周期开启，对出口读数支撑或仍强。不过短期来看，3月出口或存在高基数效应，以及今年春节较晚复工偏慢等影响或后移至3月，提示3月出 口读数或较12月明显回落，但从年内需求看，美国补库周期、耐用品更新周期开启，叠加新兴经济体出口韧性延续，维持我们年度策略中的判断，即2024年预计出口增速中枢有望上移回正。 2、进口：上游“量增价减”，修复动能或源于中间品 分商品：（1）上游大宗商品拉动进口增长率小幅下滑，或主要受价格拖累。（2）中间品对进口由拖累转为拉动16，相比于12月进口显著好转；（3）下游消费品进口同比16，继续拖累出口约08个百分点。 总结：进口表现较季节性偏强，上游资源品、中间品金额增速提升较大，其中主要是数量因素贡献。一是，大宗商品进口“价跌量增”，节前下游集中备货进口原材料等有关，且略强于季节性；二是，中间品进口由拖累转向拉动项，存在低基数支撑；三是，下游消费品进口偏弱，量价均有拖累。往后看，预计3月政策推进落实节奏可能维持偏快，预期层面市场或保持一定谨慎；就效果而言，“金三银四”旺季是验证“宽信用”成色的重要窗口，提示若实物工作量落地进度不及预期，或继续支撑债市做多情绪。 风险提示：外贸景气偏强，扰动债市情绪。 目录 一、出口：弹性超预期，哪些商品在支撑？4 二、进口：上游“量增价减”，修复动能或源于中间品7 三、风险提示9 图表目录 图表112月出口金额处于历年同期偏高、仅低于2022年4 图表2出口、进口增速均大幅超过市场预期4 图表312月拉动出口最多的前三商品：集成电路、家具、纺织制品4 图表42024年12月，四类消费品合计环比明显高于以往年份5 图表512月项中间品出口表现明显反弹5 图表612月中间品拉动出口增长约175 图表712月手机、汽车出口同比下滑，环比亦弱于季节性6 图表812月美欧日出口占比明显反弹（）6 图表9按三年复合计，金砖四国出口复合增速均有抬升6 图表10多数商品数量增速较12月抬升，需求支撑出口回暖7 图表111月义乌商品价格指数同比36明显反弹7 图表12按PPI领先性看，出口价格或将触底回升（）7 图表13出口周期性规律看，增速见底后通常经历14个月左右上行修复（）7 图表1412月进口处于同期高位（亿元）8 图表1512月进口环比增幅处于同期中性、基本持平2022年初8 图表1612月进口大宗商品价格同比多有下滑8 图表171月CRB现货价格走跌，但BDI指数上涨（）8 图表1812月大宗商品数量增速多有改善，而金额增速反而下滑，价格拖累比较突出 9 3月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国12月出口同比71， 12月为23；进口同比35，12月为02；贸易顺差12516亿美元，12月为7534亿美元。整体看，出口在去年较高基数的背景下实现高增，除个别下游产品继续拖累外，其余分项多数回正。一是，海外国家外贸数据多指向贸易景气偏高、出口需求不弱，尤其是美国、欧盟区域，出口占比再度回升；二是，今年春节较晚，春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，提示或一定程度上透支3月需求、届时出口读数或回落。 图表112月出口金额处于历年同期偏高、仅低于 2022年图表2出口、进口增速均大幅超过市场预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：预期值取自wind市场一致预期 一、出口：弹性超预期，哪些商品在支撑？ 按美元计价，12月出口增速71，两年复合增速10，较上月收窄45pct，出口动能明显修复。边际上，12月出口环比74，历年同期环比65左右，出口明显强于季节性。结构上，对出口贡献率明显抬升的商品包括：集成电路、纺织、服装、灯具、 自动数据处理设备、箱包、鞋靴等，且拉动率为正。而汽车、家具、家电对出口的增长贡献相对下降。 图表312月拉动出口最多的前三商品：集成电路、家具、纺织制品 资料来源：Wind，华创证券 一是，消费品出口明显回暖，复合增速回正。12月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比83，三年复合增速24，由负转正，出口回稳；环比看，四类消费品环比增速693，2022、2023年环比分别61、50，消费品出口边际修复。 分商品看，服装、鞋靴、箱包、玩具环比分别663、827、663、659，高于 20222023年同期约1020pct左右，强于季节性。图表42024年12月，四类消费品合计环比明显高于以往年份 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品出口贡献抬升，分化收敛。12月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备类中间品，合计同比144，三年复合增速85，由拖累转为拉动项、系2023年6月以来首次。按拉动率看，项合计拉动出口增长17个百分点，强度基本持平去年12月份。其中，塑料制品拉动出口增长05、集成电路拉动增长08、通用设备拉动05；铝材则基本持平去年、无增量拉动贡献；而钢材拖累出口约01。 图表512月项中间品出口表现明显反弹图表612月中间品拉动出口增长约17 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，手机拖累出口幅度扩大。12月手机出口金额同比18，降幅继续扩大，拖累出口约09个百分点。自动数据处理设备（笔记本电脑）同比30，提振出口增长02pct，表现较12月改善。 四是，汽车出口表现弱于同期。12月汽车（包括底盘）出口金额同比12，两年复合增速557，比12月有所放缓；环比768，而20222023年同期环比多增100以上，故汽车出口略不及同期。拆分量价看，12月汽车出口数量同比123，上月为 52，按金额数量计算的单月价格同比55，价格因素对汽车出口表现有拖累。 图表712月手机、汽车出口同比下滑，环比亦弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）对美欧日出口同比明显改善。12月美、欧、日出口金额同比增速分别26、 104、23，三者合计同比16，其中对美出口增速由负转正、较12月抬升95pct，对出口的拉动作用最强；三者合计三年复合增速07，比12月增速收窄10个百分点以上，其中对欧盟复合增速由负转正至2；合计占出口金额比重上升至332，其中美国 占比基本持平，欧盟占比明显上升。整体看，12月对美国、欧盟出口较为强势。 （2）东盟出口较好，环比强于季节性，占比相对下降。12月对东盟出口同比01，三年复合增速71，占出口比重相对下降至157，较12月下滑08pct。环比看，12月东盟出口环比65，同期环比55左右，表现仍显著超过季节性。 （3）金砖国家出口占比略有抬升。12月金砖四国出口同比131，三年复合增速 147，高于12月两年复合增速约8pct；环比79，略高于去年12月表现，也显著高于历年同期。 图表812月美欧日出口占比明显反弹（）图表9按三年复合计，金砖四国出口复合增速均有抬 升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，12月出口弹性修复略超预期，明显好于历年同期。（1）拆分商品，12月消费品表现回暖，环比增速多高于季节性10pct以上、表现偏强。机电产品、中游设备等对出口拉动也有提升；表现偏弱的主要是手机、汽车及其底盘。（2）拆分量价看，价格对12月出口或起到明显提振：“义乌中国小商品指数：出口价格指数”与出口价格同比走势比较一致，1月前者同比36（12月为06），增幅进一步扩大。（3）拆分国别 看，对美国出口增速转正，是提振出口的主要拉动项，欧盟需求边际回暖；而东盟国家出口表现超过季节性，但占比相对回落。 图表10多数商品数量增速较12月抬升，需求支撑 出口回暖图表111月义乌商品价格指数同比36明显反弹 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，2024年预计海外补库周期开启，对出口读数支撑或仍强。我们在2023年10月出口数据点评中曾提及，出口周期以335年周期运行，在2023年7月触底后，增速有望持续向上修复，前三季度预计出口读数或不差。不过短期来看，3月出口或存在高基数效应，以及今年春节较晚复工偏慢等影响或后移至3月，提示3月出口读数或较1 2月明显回落，但从年内需求看，美国补库周期、耐用品更新周期开启，叠加新兴经济体 出口韧性延续，维持我们年度策略中的判断，即2024年预计出口增速中枢有望上移回正。 图表12按PPI领先性看，出口价格或将触底回升 （） 图表13出口周期性规律看，增速见底后通常经历14 个月左右上行修复（） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、进口：上游“量增价减”，修复动能或源于中间品 12月进口金额同比35，三年复合增速28，进口金额环比80，上年12月环比71，进口动能好于同期。一是去年进口低基数，二是上游资源品（铁矿石、煤炭）等进口数量同比明显增长，提振进口表现。 图表1412月进口处于同期高位（亿元） 图表1512月进口环比增幅处于同期中性、基本持平 2022年初 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 分商品看： （1）上游大宗商品拉动进口增长率小幅下滑，或主要受价格拖累。12月，上游类资源品（铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油、成品油）进口金额合计同比106，拉动进口增长约25个百分点，但较12月拉动率有所下滑。一是，我们以金额数量计算四类大宗商品价格