24年游戏储备丰富，关注新游戏上线进展

23Q4收入同比增长7%，经调利润率同比提升8pct。23Q4，公司实现营收271亿元，同比增长7%。收入增长主要由手游业务驱动，部分被PC端游和云音乐的收入下滑所抵消。23Q4，公司总经营费率为37%，同比提升2pct。经营费用同比增长，主要因新游戏上线带来市场推广开支和人员成本增加，公司在23Q4加大《蛋仔派对》竞争营销投放力度。Non-GAAP归母净利润74亿元，同比增长53%；Non-GAAP归母净利率27%，同比提升8pct。 在线游戏业务收入为195.4亿元，同比增长12%。其中，手游收入150亿元，同比增长29%，主要因《蛋仔派对》、《巅峰极速》等表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少23%。我们测算，本季度游戏总流水增长约16%。23Q4，《逆水寒》的活跃用户达到1亿；24年春节期间，《蛋仔派对》DAU超过4000万。展望24年，公司具有丰富的储备产品，增长潜力足。公司目前已经拿到版号的重点产品包括《燕云十六声》《射雕》《永劫无间》手游。开放世界RPG游戏《射雕》将于今年3月28日上线。根据业绩会指引，《永劫无间》手游有望在今年二季度上线，目前官网预约人数超过1314万；《永劫无间》端游已于2021年上线，首年端游流水在40-50亿。 有道净收入为15亿元，同比增长2%。其中：学习服务收入为7.8亿元，同比减少2%；智能设备收入为2.2亿元，同比减少45%，受到缩减低ROI营销渠道的影响；广告服务收入4.7亿元，同比增长97%，主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。 云音乐：23H2订阅渗透率同比提升3pct，盈利水平持续提升。23Q4，云音乐收入为20亿元，同比减少16%。收入下滑，主要因社交娱乐服务相关生态治理的影响。23Q4，云音乐毛利率为34.4%，同比提升12.0pct，得益于成本管控的持续改善。当前，云音乐订阅业务稳步发展，根据云音乐财报，23H2，付费用户数同比提升19%；订阅付费渗透率达22.7%，同比提升3pct。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计新产品的驱动下，网易24Q2起进入业绩强势期，《蛋仔派对》在强竞争下表现出色；《巅峰极速》持续拓展海外；后续储备产品丰富。考虑到公司游戏生产效率优化，上调盈利预期，预计24-26年调整后归母净利润分别为360/386/412亿元（幅度+8%/+10%/-），维持目标价201-233港币。后续多款新产品表现优异有望催化股价向上，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 总览：收入同比增长7%，利润率持续提升 23Q4收入同比增长7%，经调利润率同比提升8pct。23Q4，公司实现营收271亿元，同比增长7%。收入增长主要由手游业务驱动，部分被PC端游和云音乐的收入下滑所抵消。Non-GAAP归母净利润74亿元，同比增长53%；Non-GAAP归母净利率27%，同比提升8pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司经调整归母净利润及利润率（单位：亿元、%） 游戏及云音乐毛利率同比提升明显。23Q4，公司综合毛利率62%，同比提升10pct。 其中，游戏及增值服务毛利率69.5%，同比提升10pct，主要因自研游戏占比提升和渠道成本结构优化。有道毛利率50%，同比下降3pct，主要因于学习服务收入贡献的减少和智能硬件毛利率下降。创新业务毛利率34.4%，同比提升3pct，得益于网易严选和广告服务毛利润增长。云音乐毛利率30.3%，同比提升12pct，提升主要得益于音乐订阅收入增加以及成本的管控。 23Q4，公司总经营费率为37%，同比提升2pct。经营费用同比增长，主要因新游戏上线带来市场推广开支和人员成本增加，公司在23Q4加大《蛋仔派对》竞争营销投放力度。其中销售费率15.6%，同比上升2pct。 图3：网易各项毛利率 图4：网易三项经营费率 游戏：手游收入增长29%，产品周期向上 2023Q4，在线游戏业务收入为195.4亿元，同比增长12%。其中，手游收入150亿元，同比增长29%，主要因《蛋仔派对》、《巅峰极速》等表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少23%，主要受到代理暴雪游戏停运的影响。我们测算，本季度游戏总流水增长约16%。23Q4，《逆水寒》的活跃用户达到1亿；24年春节期间，《蛋仔派对》DAU超过4000万。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元，%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元，%） 展望24年，公司具有丰富的储备产品，增长潜力足。公司目前已经拿到版号的重点产品包括《燕云十六声》《射雕》《永劫无间》手游。开放世界RPG游戏《射雕》将于今年3月28日上线。根据业绩会，《永劫无间》手游有望在今年二季度上线，目前官网预约人数超过1314万；《永劫无间》端游已于2021年上线，首年端游流水在40-50亿。中国风开放世界游戏《燕云十六声》也将于2024年上线。 有道：收入同比增长2%，广告收入翻倍 2023Q3，有道净收入为15亿元，同比增长2%。其中：学习服务收入为7.8亿元，同比减少2%；智能设备收入为2.2亿元，同比减少45%，受到缩减低ROI营销渠道的影响；广告服务收入4.7亿元，同比增长97%，主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。 图7：有道收入及增速（亿元，%） 图8：有道收入构成（亿元） 云音乐：23H2订阅渗透率同比提升3pct，盈利水平持续提升 2023Q4，云音乐净收入为20亿元，同比减少16%。云音乐的收入下滑，主要因社交娱乐服务相关生态治理的影响。23Q4，云音乐毛利率为34.4%，同比提升12.0pct，得益于成本管控的持续改善。当前，云音乐订阅业务稳步发展，根据云音乐财报，23H2，付费用户数同比提升19%；订阅付费渗透率达22.7%，同比提升3pct。 图9：云音乐收入及增速（亿元，%） 图10：云音乐毛利率 投资建议：后续产品储备丰富，维持“买入”评级 我们预计新产品的驱动下，网易24Q2起进入业绩强势期，《蛋仔派对》在强竞争下表现出色；《巅峰极速》持续拓展海外。后续储备产品仍然丰富，《射雕》《永劫无间》手游预计在今年上半年上线。考虑到公司游戏生产效率优化，上调盈利预期，预计公司2024-2026年调整后归母净利润分别为360/386/412亿元（幅度+8%/+10%/-），维持目标价至201-233港币。后续多款新产品表现优异，有望催化股价向上，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）