公司深度报告：高端性价比战略，供应链重构升级

高端性价比战略，供应链重构升级 —三只松鼠(300783)公司深度报告 2024年3月7日 马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com程丽丽食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 证券研究报告 证券研究报告公司研究 公司深度报告 三只松鼠(300783) 投资评级 买入 上次评级 三只松鼠沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 23/0323/0723/1124/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）20.79 52周内股价波动区间22.60-16.00(元) 最近一月涨跌幅(％)23.75 总股本(亿股)4.01 流通A股比例(％)100.00 总市值(亿元)83.37 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 高端性价比战略，供应链重构升级 2024年03月07日 本期内容提要: ⯁投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起 家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏 威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链，坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 ⯁零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场，大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人 均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 ⯁“高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效， 在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 ⯁股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期｡ ⯁风险因素:线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A9,770 2022A7,293 2023E7,021 2024E9,936 2025E12,759 增长率YoY% -0.2% -25.4% -3.7% 41.5% 28.4% 归属母公司净利润(百万元) 411 129 213 327 430 增长率YoY% 36.4% -68.6% 65.2% 53.4% 31.5% 毛利率% 29.4% 26.7% 25.0% 24.0% 22.0% 净资产收益率ROE% 18.2% 5.5% 8.4% 11.8% 13.8% EPS(摊薄)(元) 1.03 0.32 0.53 0.82 1.07 市盈率P/E(倍) 19.86 63.26 38.29 24.97 18.98 市净率P/B(倍) 3.62 3.48 3.23 2.94 2.63 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月07日收盘价 目录 投资逻辑6 1.互联网初代品牌，“高端性价比”战略转型7 1.1.发展历程：线上起家，23年二次创业再出发7 1.2.供应链：多年深耕理解深入，自建坚果工厂9 1.3.商业模式：聚焦品牌渠道运营，周转效率为先10 1.4.管理团队：经验丰富，转型坚定12 2.零食行业：品类有红利，渠道正变革14 2.1.品类：坚果大赛道，集中度有望提升14 2.2.渠道：线下量贩零食兴起，线上新兴电商快速起量16 3.未来发展：高端性价比战略为引，全渠道有望焕新机19 3.1.社区零食店全新店型，拥抱性价比大趋势19 3.2.坚果品类具备品牌心智，分销渠道渗透率有望提升20 3.3.“品销合一”策略成效显著，线上业务有望收复失地21 4.估值与投资评级22 5.风险因素23 表目录 表1：公司管理团队年富力强，经验丰富13 表2：中式零食大类增速快，细分品类行业集中度相对更低14 表3：消费市场由供给驱动转为需求主导，零食量贩应运而生17 表4：三只松鼠推出定位“高端性价比”的社区店模型，浙江门店模型已初步跑通19 表5：分渠道盈利预测22 表6：可比公司估值对比22 图目录 图1：三只松鼠抓住线上黄金发展期，2019年营收突破百亿7 图2：三只松鼠的归母净利率在2-6%区间波动7 图3：三只松鼠渠道扩张历程：起家线上，2023年提出高端性价比开启二次创业8 图4：三只松鼠2020年加快线下门店业务布局，22年由于疫情影响逐步关闭线下门店8 图5：由于线上去中心化及新电商平台崛起的影响，三只松鼠在19年后线上业务持续萎缩8 图6：23年公司提出高端性价比战略，各渠道焕发新机9 图7：公司以坚果品类切入，目前坚果仍为公司核心品类10 图8：公司在原料端与全球知名品牌或者农场合作10 图9：2020年生产端开始自建坚果产业线，仓储配送端积极探索产地仓模式10 图10：三只松鼠的商业模式更聚焦品牌和渠道运营11 图11：三只松鼠的净利率相比自主生产的厂商更低11 图12：三只松鼠的资产周转率相比自主生产的厂商更高11 图13：不同商业模式的公司ROE表现没有孰优孰劣12 图14：公司实控人为创始人，具备丰富的休闲食品运营经验13 图15：休闲食品市场规模仍在持续提升14 图16：休闲食品大行业竞争格局分散，国内百亿体量公司少14 图17：坚果炒货包含籽坚果及树坚果两大细分品类15 图18：国内食用葵花籽消费量近年保持相对稳定15 图19：我国树坚果总消费量近年趋势向上15 图20：国内树坚果人均消费量仍有较大提升空间15 图21：国内居民人均坚果消费量持续提升16 图22：坚果品类格局分散，头部品牌市占率有望进一步提升16 图23：量贩零食实现更高效率，迭代其他零食零售渠道17 图24：量贩零食快速扩张，23年全国门店预计增加超1w+17 图25：淘系京东零食月销售额近两年持续向下18 图26：抖音等新兴电商零食月销售额持续向上18 图27：三只松鼠推出定位高端性价比的社区零食店19 图28：三只松鼠逐步收缩原有的门店业务开启转型19 图29：公司形成了以区域经销模式为核心的分销体系20 图30：公司分销业务增长潜力大20 图31：三只松鼠四款核心坚果品类和零食很忙达成合作20 图32：三只松鼠年货礼盒24年热销验证高端性价比战略20 图33：三只松鼠在抖音月销同比快速提升21 图34：三只松鼠在京东月销售额23Q3起降幅收窄逐步企稳21 图35：天猫京东业务体量近年逐步下滑，23H1其他线上业务（含抖音）企稳回升21 图36：抖音渠道放量推动公司收入企稳回升21 投资逻辑 资本市场担忧公司在面临线上线下渠道变革时，短期难以战略转型成功，我们认为这一轮渠道变革本质是：需求主导的时代倒逼产业链效率升级的过程，公司提出高端性价比战略后，抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证供应链升级成果。 坚果品类市占率提升空间大，线上线下渠道变革倒逼产业链效率提升。根据沙利文的数据， 坚果2021年市场规模为1512亿元，其中树坚果市场规模700-800亿元，相比美国等海外国家，我国坚果人均消费量的提升空间大，随着我国人均可支配收入的提升，坚果具备品类红利。公司为坚果的头部品牌，当前市占率不足10%，市占率有望逐步提升。从渠道变革来看，线上拼多多、抖音等新兴电商快速崛起，线下量贩零食渠道凭借更高的渠道效率跑马圈地，倒逼产业链效率提升，给消费者提供更加“多快好省”的产品。三只松鼠2023年提出“高端性价比”战略，发展战略贴合消费趋势，“品销合一”的打法在抖音等兴趣电商上取得初步的成功也验证了：公司从洞察性价比需求出发，具备通过优化供应链实现性价比需求满足闭环的能力，表明了公司在供应链效率提升上取得了初步成果。 公司对于休食供应链理解深入，坚果等核心品项供应链有优势。公司起家线上，聚焦品牌和渠道运营，初期采用代工模式布局全品类，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于 供应链理解深入，22年夏威夷果等自建坚果工厂投产，原料端和国内外知名的品牌/农场合作，坚果供应链进一步优化升级。公司23年提出高端性价比战略，战略转型升级坚定，供应链多年沉淀和近年的升级，有望在后续牵引全渠道放量。 高端性价比战略有成效，全渠道有望放量。公司战略转型升级以来，在抖音快速放量、24年坚果礼盒热销、四款坚果产品进入量贩零食渠道三点发展上超出市场的预期，验证了高 端性价比战略下公司供应链升级的成效。往后展望，线上零食销售总量未发生下滑，公司19年线下业务承压主要在于传统电商平台去中心化以及抖音等新兴电商平台分流的影响，公司抖音渠道快速放量验证公司战略转型成功融入新兴电商平台，线上业务有望持续收复失地。公司在坚果等核心品类上具备品牌心智，战略转型下性价比产品顺应消费趋势，四款核心坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，分销业务不论是年货礼盒或是日销产品均有望快速提升市占率。门店业务量贩零食渠道已经验证性价比门店模型的跑通，公司的社区零食店定位性价比，价格水平和量贩零食处于同一水位，底层逻辑和量贩零食相似，但由于公司自身独特的发展历程，门店自有品牌的占比更高，品类结构上考虑到消费者对于部分大牌零食认知度高，公司也引入了10-20%的大牌零食，其次对于白牌零食，公司可以提供品牌支撑，目前门店模型在浙江等区域逐步跑通，后续快速复制可期。总的来说，公司这一轮供应链升级的成效已经逐步呈现，驱动全渠道放量可期。 1.互联网初代品牌，“高端性价比”战略转型 1.1.发展历程：线上起家，23年二次创业再出发 三只松鼠2012年成立于安徽芜湖，是一家销售坚果和休闲食品为主的企业，创始人为章燎原先生。公司线上起家，抓住电商