谋定后动，笃行致远

公司研究/公司快报 2024年3月6日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 谋定后动，笃行致远 白酒 事件点评 公司近一年市场表现 事件描述 近期我们参加山西汾酒投资者交流，会上公司领导就整体运营情况进行解答，结合渠道调研反馈，总结更新如下： 事件点评 行业调整引发行业洗牌及格局变迁，清香龙头汾酒有望穿越周期。具体来看：1）汾酒持续增长三大势能加持，名酒势能、清香势能、产品线势能； 2）目前渠道挣钱效应的产品很少，飞天茅台、玻汾等，渠道挣钱效应带来 示范作用，是行业下行阶段获取大量渠道资源的重要时候；3）玻汾系列和 市场数据：2024年3月6日 收盘价（元）：238.00 年内最高/最低（元）：279.01/183.95流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通A股市值（亿）：2,903.51 总市值（亿）：2,903.51 基础数据：2023年9月30日 基本每股收益：7.73 摊薄每股收益：7.73 每股净资产(元)：22.29 净资产收益率：34.76 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 青花20，大众市场和次高端市场结合，产生乘数效应，其中在400元次高端价位带，目前青花20具备一定的体量优势，汾酒凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额，而玻汾重新做资源分配，玻汾之前配额集中于内蒙古、山东、河南等长江以北区域，目前重新分配后，把配额调整到长江以南，加速突破长江以南市场；4）清香新国标执行，对于酒体分级清晰的酒体描述，催动升级的步伐。 青花系列引领，产品组合同时发力。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。 渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展。围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。1）汾酒去年10月推行新的渠道模式和控盘分利模式，成功经受2024年春节旺季考验，新模式保障了渠道和终端的利润，后续通过文化重塑和赋能，提升厂家、经销商、终端三者之间的紧密程度，希望上升到组织层面的渠道再造。2）通过外面公开招聘120名高素质人员，加大对营销组织的重塑，进而提高对高端白酒的运作能力。3）公司在原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司 渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为27.7倍、 21.2倍、16.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 32,459 39,372 47,903 YoY(%) 42.8 31.3 23.8 21.3 21.7 净利润(百万元) 5,314 8,096 10,492 13,706 17,602 YoY(%) 72.6 52.4 29.6 30.6 28.4 毛利率(%) 74.9 75.4 78.4 79.8 80.9 EPS(摊薄/元) 4.36 6.64 8.60 11.23 14.43 ROE(%) 34.6 37.5 37.8 34.4 31.8 P/E(倍) 54.6 35.9 27.7 21.2 16.5 P/B(倍) 19.1 13.6 10.5 7.3 5.3 净利率(%) 26.6 30.9 32.3 34.8 36.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 25286 29202 36890 49510 66882 营业收入 19971 26214 32459 39372 47903 现金 6146 11201 18620 28745 45281 营业成本 5011 6460 7012 7972 9127 应收票据及应收账款 1 1 2 1 2 营业税金及附加 3730 4602 5696 6772 8239 预付账款 163 133 233 211 330 营业费用 3160 3404 4057 4725 5509 存货 8189 9650 9714 12299 12904 管理费用 1167 1214 1542 1831 2180 其他流动资产 10787 8218 8320 8253 8364 研发费用 23 58 39 47 57 非流动资产 4669 7484 8396 9306 10329 财务费用 -33 -37 -285 -514 -871 长期投资 76 80 85 89 93 资产减值损失 2 17 3 4 5 固定资产 2247 2125 2828 3504 4277 公允价值变动收益 28 3 25 25 25 无形资产 363 1076 1213 1381 1566 投资净收益 72 330 30 30 116 其他非流动资产 1983 4203 4270 4332 4393 营业利润 7029 10873 14449 18590 23797 资产总计 29955 36686 45286 58815 77211 营业外收入 71 6 21 26 31 流动负债 14265 14846 16766 18292 20924 营业外支出 10 3 5 5 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7091 10876 14466 18611 23823 应付票据及应付账款 2812 2948 3305 3804 4335 所得税 1701 2719 3734 4711 5963 其他流动负债 11453 11898 13461 14488 16589 税后利润 5390 8157 10731 13900 17860 非流动负债 103 94 94 94 94 少数股东损益 76 61 240 194 258 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 5314 8096 10492 13706 17602 其他非流动负债 103 94 94 94 94 EBITDA 7077 10741 14235 18187 23077 负债合计 14368 14941 16860 18386 21019 少数股东权益 364 425 665 858 1117 主要财务比率 股本 1220 1220 1220 1220 1220 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 452 592 592 592 592 成长能力 留存收益 13499 19399 26442 35775 46555 营业收入(%) 42.8 31.3 23.8 21.3 21.7 归属母公司股东权益 15223 21321 27762 39571 55075 营业利润(%) 66.0 54.7 32.9 28.7 28.0 负债和股东权益 29955 36686 45286 58815 77211 归属于母公司净利润(%) 72.6 52.4 29.6 30.6 28.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 74.9 75.4 78.4 79.8 80.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 26.6 30.9 32.3 34.8 36.7 经营活动现金流 7645 10310 12266 12649 19010 ROE(%) 34.6 37.5 37.8 34.4 31.8 净利润 5390 8157 10731 13900 17860 ROIC(%) 34.3 37.0 37.4 33.7 30.9 折旧摊销 171 201 216 287 365 偿债能力 财务费用 -33 -37 -285 -514 -871 资产负债率(%) 48.0 40.7 37.2 31.3 27.2 投资损失 -72 -330 -30 -30 -116 流动比率 1.8 2.0 2.2 2.7 3.2 营运资金变动 2368 2650 1659 -969 1796 速动比率 0.9 0.8 1.2 1.6 2.2 其他经营现金流 -178 -332 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -4837 -2894 -1073 -1141 -1248 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流 -183 -2208 -3774 -1384 -1226 应收账款周转率 13601.1 29182.9 29182.9 29182.9 29182.9 应付账款周转率 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.36 6.64 8.60 11.23 14.43 P/E 54.6 35.9 27.7 21.2 16.5 每股经营现金流(最新摊薄) 6.27 8.45 10.05 10.37 15.58 P/B 19.1 13.6 10.5 7.3 5.3 每股净资产(最新摊薄) 12.48 17.48 22.76 32.44 45.15 EV/EBITDA 39.4 25.9 19.1 14.4 10.6 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10