老凤祥点评：2023年平稳收官，2024Q1有望继续获益于金价

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 蔡昕妤商贸零售分析师 执业编号：S1500523060001 联系电话：13921189535 邮箱：caixinyu@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 老凤祥(600612) 老凤祥（600612.SH）点评：2023年平稳收官 2024Q1有望继续获益于金价 2024年3月7日 事件：公司发布2023年度业绩快报，全年实现营收714.36亿元，同增 13.37%；营业利润39.68亿元，同增31.51%；归母净利润22.14亿元，同增30.23%；扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%。 点评： 2023年平稳收官，获益金价上涨，利润率提升。2023年公司营业利润率 5.55%，同比2022年提升0.77PCT，比2021年提升0.04PCT。2023年归母净利率3.10%，同比提升0.40PCT，比2021年下降0.10PCT；2023年扣非归母净利率3.02%，同比提升0.28PCT，比2021年提升0.31PCT。我们认为2023年利润率提升主要来自：1）2023年较多受益于金价上涨，国内黄金现货价格2023年呈持续上行趋势，从年初的410+元/克上涨至年末的480+元/克，累计涨幅约17%，公司采购、生产、销售模式使得其获得较多金价上涨利润弹性，具体分析框架可参考我们2023年10月27日报告 《金价波动如何影响品牌商业绩？》。2）公司黄金批发模式下规模效应持续强化，收入增速快于费用增速。 2023Q4业绩有所波动，我们预计主要受订货会节奏、子公司诉讼案件和年终奖金发放等因素影响。23Q4公司实现收入93.71亿元，同降-1%；归母净利润2.49亿元，同降-27%；扣非归母净利润1.77亿元，同降-50%。其 中收入微降，我们认为主要系公司订货会节奏影响，公司将更高拿货目标分配至今年一季度；净利润降幅大于收入主要为：1）根据公司2023年12月 15日公告，公司下属子公司上海老凤祥典当有限公司诉讼案件可能对2023 年利润产生影响；2）由于2023年公司经营情况较好及进一步推动职业经理人续签工作，23Q4预计人员薪酬相关费用支出增加较多。 线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店 数5994家（含海外银楼15家），我们预计公司2024年将维持300-400家的净开店目标。 盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为714/836/974亿元，同增13%/17%/17%，归母净利22.14/26.87/31.92亿元，同增30%/21%/19%，EPS分别为 4.23/5.14/6.10元，对应2024年3月6日收盘价PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A58,691 2022A63,010 2023E71,436 2024E83,561 2025E97,416 增长率YoY% 13.5% 7.4% 13.4% 17.0% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,876 1,700 2,214 2,687 3,192 增长率YoY% 18.3% -9.4% 30.2% 21.4% 18.8% 毛利率% 7.8% 7.6% 8.5% 8.4% 8.4% 净资产收益率ROE% 20.4% 16.8% 19.1% 20.2% 20.7% EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.23 5.14 6.10 市盈率P/E(倍) 20.63 22.77 17.48 14.41 12.13 市净率P/B(倍) 4.21 3.82 3.34 2.91 2.51 资料来源：同花顺，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月6日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 21,011 24,747 26,955 29,85233,393 营业总收入 58,69 63,010 71,436 83,56197,416 货币资金 7,046 5,577 7,185 7,9098,726 营业成本 54,13 58,233 65,332 76,58289,190 应收票据0370424505578 营业税金及附加 232216243284331 应收账款 177 442 461 587 638 销售费用 797 829 968 1,110 1,266 预付账款 39 42 46 54 62 管理费用 402 402 450 482 510 存货 12,549 16,799 17,319 19,270 21,856 研发费用 31 31 38 44 51 其他 1,200 1,517 1,521 1,527 1,533 财务费用 267 204 259 245 239 非流动资产 1,264 1,258 1,319 1,378 1,433 减值损失合计 -4 -3 -83 -3 -3 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 14 -66 -129 -84 -97 固定资产 343 334 409 479 546 其他 390 -9 -27 40 -61 无形资产 58 56 53 50 47 营业利润 3,232 3,017 3,906 4,768 5,667 其他 863 867 857 849 841 营业外收支 9 11 35 15 15 资产总计 22,275 26,005 28,274 31,230 34,826 利润总额 3,242 3,028 3,941 4,783 5,682 流动负债 10,102 13,463 13,537 13,878 14,265 所得税 794 760 989 1,201 1,426 短期借款 7,714 6,893 6,943 7,003 7,073 净利润 2,447 2,268 2,952 3,583 4,256 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 571 568 738 896 1,064 应付账款 524 815 782 920 1,062 归属母公司净利润 1,876 1,700 2,214 2,687 3,192 其他 1,863 5,755 5,812 5,955 6,130 EBITDA 3,406 3,626 4,793 5,459 6,369 非流动负债 1,315 560 560 560 560 EPS(当年)(元) 3.59 3.25 4.23 5.14 6.10 长期借款 900 200 200 200 200 其他 415 360 360 360 360 现金流量表 单位:百万元 负债合计 11,416 14,023 14,097 14,438 14,825 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,668 1,853 2,591 3,487 4,551 经营活动现金流 1,990 964 3,424 2,517 2,695 负债和股东权益 22,275 26,005 28,274 31,230 34,826 208 234 236 239 243 财务费用 330 329 315 316 318 归属母公司股东权益 9,19110,12811,58513,30415,450净利润2,4472,2682,9523,5834,256 折旧摊销 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -14 66 129 84 97 2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变 -663 -2,027 -426 -1,803 -2,317 会计年度 动 营业总收入 58,691 63,010 71,436 83,561 97,416 其它 -318 95 218 98 98 同比（%） 13.5% 7.4% 13.4% 17.0% 16.6% 投资活动现金流 17 -53 -555 -470 -483 归属母公司净利润 1,876 1,700 2,214 2,687 3,192 资本支出 81 -74 -66 -86 -86 同比 18.3% -9.4% 30.2% 21.4% 18.8% 长期投资 -72 12 -200 -200 -200 毛利率（%） 7.8% 7.6% 8.5% 8.4% 8.4% 其他 8 9 -289 -184 -197 筹资活动现 ROE% 20.4% 16.8% 19.1% 20.2% 20.7% 金流 -560 -2,359 -1,262 -1,324 -1,395 EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.23 5.14 6.10 吸收投资 20 0 0 0 0 支付利息或 股息 -1,310 -1,418-1,152-1,284-1,365 P/B 4.21 3.82 3.34 2.91 2.51 EV/EBITDA 7.78 7.04 8.40 7.26 6.10 P/E20.6322.7717.4814.4112.13借款15,9311,759506070 现金流净增 加额1,448-1,4691,608724817 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零 社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、线下零售、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司