欣旺达：以消费电池为基石，动储业务快速增长

以消费电池为基石，多领域布局探索新增长点。公司深耕锂电行业二十余年，消费电池模组起家，为全球消费电池模组龙头企业。2016年进军储能领域，2018年开始生产动力电池，为二线动力新星，实现动力、消费、储能多领域布局，23H1公司消费/动力/储能业务收入占比分别为60%/23%/2%，其中动力业务持续上量收入占比提升，储能集成系统处于发展初期。2023Q1-3公司营收343亿元，同减6%，归母净利润8亿元，同增17%，毛利率/净利率分别为14%/0.7%。 动力：持续开拓车企定点，规模效应驱动下有望扭亏。公司作为二线动力电池企业，走差异化路线突出重围，其HEV产品已突破雷诺、日产、三菱联盟等国际客户，同时布局BEV超充电芯。公司相继获得东风、吉利、上汽等多家车企定点及理想等新势力车企投资，客户开拓顺利，我们预计2023年公司动力电池出货近12gwh，同比基本持平，考虑理想等下游客户起量，24年公司有望出货17-18gwh，同增40%，高于行业增速，其中储能电芯贡献约2gwh。盈利端，我们预计2023年动力业务亏损约10亿元，较22年基本持平，后续随着出货量高增规模效应显现，动力业务有望实现盈亏平衡。 储能：储能领域为公司新增长点，预计24年储能系统收入增速40%。 2023年储能集成系统收入约12-13亿元，我们预计24年收入17-18亿元，同增40%，增量主要来源于工商储，华为储能订单较为稳定。盈利端，23H1储能系统毛利率16%，预计2023全年毛利率约15%，同降10pct，系储能去库存导致行业盈利普遍下滑。考虑锂价下降致储能系统价格下行及去库影响，2024年储能盈利仍有下行压力，但大储领域公司以盈利较好的海外客户为主、且24年增量主要源于盈利相对较好的工商储领域，我们预计24年公司储能系统盈利能力稳中微降，毛利率13%左右。 消费：消费电子持续复苏，电芯自供率提升有望带来盈利弹性。2023年公司消费电池出货量维持增长，其中手机数码类占比80%-90%，笔电占10%-20%，由于单价下滑，我们预计全年消费电池收入接近270亿元，同比下滑15-20%，贡献利润近15亿元。当前消费电子持续复苏，预计24年消费板块业务维持约10%增速。盈利端，目前公司消费电芯自供比例30%，其中头部客户华为自供率30%、小米自供率高达90%，其他客户提升空间较小，考虑后续公司电芯自供比例目标提升至50%，盈利有望边际向好。 盈利预测与投资评级：考虑公司消费龙头地位稳固，动储业务具备成长性， 我们预计2023-2025年归母净利润为10/12/14亿元 ， 同比-1%/15%/19%，对应PE分别为25/22/18x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 1.欣旺达：以消费电池为基石，二线动力新星冉冉升起 全球锂电池领军企业，消费、动力、储能多领域布局。欣旺达电子成立于1997年，主营锂电池电芯及模组，2011年登陆深交所创业板上市。经二十余年发展，公司已成为全球锂离子电池领域领军企业，其产品广泛应用于手机、笔记本电脑、可穿戴设备、电动汽车、动力工具、电动自行车、能源互联网等领域。2008年公司开始布局电动汽车电池业务，以电芯、模组、BMS和PACK为核心；2012年开始布局智能硬件业务；2016年成立综合能源子公司，向储能进军；2018年动力电池开始投产，并进入吉利供应链； 2021年与吉利汽车成立合资公司山东吉利欣旺达，提升其供应链能力并降低成本压力； 2022年成为中国第二家登陆瑞交所的动力电池企业，全球化战略进入重要阶段。 消费业务为公司主要收入来源，动力营收占比逐年提升。从收入构成来看，消费电池业务仍是公司最主要收入来源，21/22/23H1分别占公司营收72%/61%/60%；动力电池业务收入占比显著提升，21/22/23H1分别占公司营收8%/24%/23%；储能业务仍处于发展初期，23H1收入占比仅为2%。 图1：公司2023H1收入构成（亿元） 2012-2022年公司营收利润稳步增长，2023年业绩增速放缓。公司自2012年之后业绩迎来快速增长，营收从2012年的14亿元增长至2022年的522亿元，年复合增速43.6%，归母净利从2012年的0.7亿增长至2022年的10.6亿元，年复合增速31%。2023年前三季度实现营收343.2亿元，同比减少6%，归母净利润8.04亿元，同比增加17%。 23年Q3营收120.8亿元，同比减少18.72%，归母净利润3.65亿元，同比增加15.74%。 营收减少主要由于受原材料钴酸锂价格下降消费电池价格下滑，归母净利维持增长系23H1动力毛利率同比提升6pct至15%，主要由于规模效应逐步显现，且Q2收到客户一次性的提价款（此前谈判提价、谈判时间较长，提价款一次性给予）、及供应商一次性降价使得动力业务毛利率提升1-2pct。 图2：公司营收及同比增速 图3：公司归母净利及同比增速 23年毛利率提升，研发费用显著增长。由于研发费用率和管理费用率逐年提升，公司归母净利率从2018年的3.47%下滑至2022年的1.45%,2023年Q1-3净利率下滑至0.72%。管理费用率提升主要受股权激励费用和管理人员工资增加影响。2023Q3期间费用率为14%，同比上升3.96pct，净利率同比下滑0.90pct至0.68%。 图4：公司毛利率和归母净利率 图5：公司期间费用率情况 2.动储业务稳步增长，消费龙头地位稳固 2.1.动力业务：车企定点持续开拓，规模提升有望迎来盈利拐点 公司聚焦方形铝壳电芯，覆盖BEV、PHEV/EREV市场。公司动力电池产品以方形铝壳为主，同时布局大圆柱电池，覆盖BEV、PHEV/EREV等应用市场。针对BEV市场，推出“闪充”电池，可适配800V及400V系统，已于23Q1实现量产；针对PHEV/EREV市场，公司布局100-200km插混电池产品，已突破雷诺、日产、三菱联盟等国际客户。 图6：公司超级快充BEV电芯 持续开拓车企定点，客户结构趋于多元化。2020年底以来公司相继获得东风E70、吉利PMA平台、上汽ZS12平台、上汽大通BEV、德国大众HEV、沃尔沃等多家车企车型项目的定点函。目前公司动力电池的国内客户主要有吉利、东风、东风柳汽、理想等，小米亦为公司重要客户，海外客户包括雷诺、日产等。根据国内上险装机口径，2023年吉利/小鹏/东风占欣旺达装机量比重分别为37%/19%/16%。公司大客户销量增势强劲，我们预计2024年吉利/小鹏/理想销量增速分别为35%/60%/75%，奠定公司订单高增。 图7：2020年底以来欣旺达车企定点项目 图8：2023年公司动力电池客户结构（上险装机口径） 我们预计24年动力电池出货量40%增速，长期产能规划庞大支撑动力业务高增。 2023年底公司动力电池产能60gwh，较2022年新增约20gwh，全年出货量近12gwh，同比基本持平。2024年公司视市场需求情况扩产，我们预计24年公司动力电池出货量17-18gwh，同增40%，增量主要来源于理想。长期看，公司产能规划庞大，超过240gwh，支撑动力电池业务后续高增。 图9：欣旺达动力电池产能规划（GWh） 前期着重拓展客户，动力业务仍处于亏损状态，25年有望实现盈亏平衡。2017年以来欣旺达动力业务处于亏损状态，2023H1子公司欣旺达电动汽车电池净利率-12%，亏损主要由于前期二线电池厂商主要关注点在于客户开拓提升市占率，同时23Q1锂价下跌导致存货跌价。随着电池出货逐步上量规模效应将得到凸显，成本下降，我们预计25年公司动力业务有望实现盈亏平衡。 图10：子公司欣旺达电动汽车电池经营情况 2.2.储能业务：多领域持续发力，集成系统增量显著 多领域持续发力，有望成为公司新增长点。公司在网络能源、家庭储能、电力储能和智慧能源等领域持续发力：1）网络储能领域：已实现欧洲、非洲、中东、东南亚等区域的批量供货；2）家储领域：公司产品已广泛应用于美洲、欧洲、非洲、东南亚等地区； 3）电力储能领域：公司与国家电投、国家能源集团、中国华能、中核等客户结成战略合作伙伴，实现单体百MWh级项目突破。4）智慧能源领域：重点打造“零碳园区”和“零碳出行”两大业务场景。 24年储能系统收入有望翻倍，盈利能力可维持。公司2023年储能电芯出货低于1gwh，我们预计24年有望实现2-3gwh出货；集成系统来看，23年收入约12-13亿元，预计24年收入维持40%增速，增量主要来源于工商储，华为储能订单较为稳定。盈利端，23H1储能系统毛利率约16%，考虑锂价下降及去库存影响，储能盈利24年仍有下行压力，但大储领域公司以盈利较好的海外客户为主、24年增量主要源于盈利可观的工商储领域，我们预计24年公司储能系统盈利能力稳中微降，毛利率13%左右。 2.3.消费业务：持续复苏稳步增长，电芯自供率提升带来盈利弹性 消费电池模组为公司传统优势业务，覆盖国内外优质客户。公司消费电池为软包电池，主要覆盖手机数码类、笔记本电脑两大下游领域。智能手机领域，公司重点客户包括苹果、华为、OPPO、vivo、小米等国内外主流智能手机厂商；笔记本电脑领域，公司已进入华为、联想、戴尔、惠普等一流制造商供应链。 23年消费电池收入下滑，预计24-25年维持10%左右收入增速。23H1消费电池实现133.6亿元营收，同比增长4%，全年消费电池出货量维持增长，结构来看，手机数码约占80%-90%，笔电类占比10%-20%。考虑单价下滑，预计2023年消费电池收入约270亿元，同比下滑16%。当前消费电子持续复苏，预计24年消费板块业务维持5-10%增速。 预计23年锂威收入增速近20%，电芯自供比例提升有望推动盈利向好。23Q3消费电芯实现15亿元营收，同增近20%，毛利率同比微增，考虑Q4电芯稼动率高位维持，我们预计2023年锂威收入增长20%至接近60亿元，利润贡献约6亿元，对应净利率10%。目前公司消费电芯自供比例30%，其中头部客户华为自供率30%、小米自供率高达90%，其他客户提升空间较小，公司电芯自供率目标50%。考虑公司对华为mate系列采取“pack+电芯”的供应模式，我们预计2024年电芯自供率将提升至30%+，盈利有望边际向好。 3.盈利预测 1）动力电池 我们预计2023-2025年动力电池销量分别为11.7/17.2/22.4gwh，预计贡献营收116.5/137.1/172.9亿元，同比增速-8%/18%/26%。规模效应驱动下毛利率逐年提升，分别为12.2%/13%/14.5%，亏损缩窄，2025年有望实现盈亏平衡。 2）储能系统 我们预计2023年公司储能系统收入12.5亿元，考虑储能行业增速及电池价格下降带来的影响，我们给予公司2024/2025年储能系统收入增速分别为40%/30%，对应收入分别为17.4/22.7亿元。23年储能系统毛利率约15%，考虑储能行业竞争因素，我们预计24/25年储能系统毛利率均为13%。 3）消费类电池 消费电池2023年受价格下降影响，我们预计贡献收入约270亿元，同比下滑16%，毛利率14%。考虑消费电子持续复苏，我们预计2024-2025年消费类电池产品稳定贡献营收，增速10%，对应收入分别为297.0/326.7亿元，毛利率稳定在15%。 图11：欣旺达分业务盈利预测 盈利预测：考虑公司消费龙头地位稳固，动储业务具备成长性，我们预计2023-2025年归母净利润为10/12/14亿元，同比-1%/15%/19%，对应PE分别为25/22/18x，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 价格竞争超市场预期：18年至今新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈