美国经济：PMI预示经济温和放缓

2024年3月6日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 PMI预示经济温和放缓 2月美国服务业PMI小幅回落至52.6，略低于市场预期，美国服务业连续14个月扩张但增速有所放缓。2月制造业PMI下降至47.8，大幅低于市场预期，连续16个月处于收缩区间。虽然制造业陷入长时间衰退，但服务业持续扩张支撑美国经济韧性。服务业与制造业的就业指数均大幅下降进入收缩区间，显示就业市场降温，2月非农就业数据有下行风险。服务业价格指数延续扩张，制造业价格指数1、2月反弹至荣枯线以上，显示商品价格反弹。目前核心PCE通胀仍显著高于美联储的目标，失业率仍显著低于自然失业率，我们认为美联储可能维持当前政策利率水平，待就业和通胀数据进一步冷却后才会启动降息周期。随着实际利率居高的紧缩效应进一步显现，第二季度经济可能明显冷却。我们预计美国GDP增速将从2023年的2.5%降至2024年的1.4%，总需求放缓和供应链恢复将推动PCE通胀从2023年的3.7%降至2024年的2.5%，名义GDP增速从2023年的6.2%降至2024年的4%。美联储可能从6月开始降 息，全年降息1个百分点。降息之后实际利率仍显著高于实际中性利率，货币政策仍在紧缩性状态，同时即将结束的银行定期资助计划（BTFP）也使美国银行体系重新面临流动性风险，美联储将在3月会议讨论是否放缓量化紧缩 （QT）。预计美国10年国债收益率上半年仍有波动，下半年将有所回落，年末降至3.75%左右。 服务业PMI延续扩张但小幅回落，就业重回收缩，通胀略有回落。ISM服务业PMI从1月的53.4小幅回落至52.6，略低市场预期的53，连续14个月保持扩张。其中商业活动指数从55.8上升至57.2。就业指数从50.5下降至48，显 示2月的非农就业数据有下行风险。报告表示劳工成本连续上升，其中合同工 和熟练工的价格分别连续上升6和2个月，显示薪资增速仍较高，拖累服务业通胀回落。新订单指数从55继续上升至56.1，显示服务业需求保持旺盛。库存指数从49.1继续下降至47.1，物价指数从64回落至58.6，显示服务通胀有所放缓。供应商交付指数从52.4下降至48.9，交付时间缩短。新出口订单指数从56.1降至51.6，进口指数从59.9下降至54.3。分行业来看，建筑业、零售、政府服务、医疗卫生与社会救助、餐饮住宿、专业、科学与技术服务和金融与保险等十四个行业有所扩张。房地产与租赁以及艺术与娱乐休闲等行业则在收缩。根据历史经验，服务业PMI超过49%预示经济扩张。2月52.6的服务业PMI对应年化GDP增速约为1.2%。 制造业PMI延续收缩，商品价格反弹。制造业PMI从1月的49.1下降至2月的47.8，低于市场预期，连续16个月处于收缩区间。在主要行业中，有7个进一步收缩，包括家具、机械、木制品、电脑和电子产品和食品饮料及香烟等。服装、非金属矿物制品、初级金属、塑料与橡胶制品等8个行业报告扩 张，较上月增加4个。制造业产出和新订单指数从1月的50.4和52.5大幅下 降至48.4和49.2，显示生产活动与需求有所走弱。库存指数从46.2降至45.3，显示企业去库存速度加快。价格指数从52.9小幅下降至52.5，原材料价格继续反弹，PPI降幅或将缩窄。供应商交付指数从1月的49.1升至50.1，反映交货速度变慢。制造业就业指数继续下跌，从47.1降至45.9，接近后疫情时代低点。出口订单回升至51.6，进口订单继续上升至53。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于42.5往往表明整体经济收缩， 47.8的制造业PMI值对应的GDP增速约为1.5%。 经济温和放缓，美联储可能在6月开始降息。PMI数据显示美国经济温和放缓，虽然制造业陷入长时间衰退，但服务业持续扩张支撑美国经济韧性。PMI的就业指数指向就业市场降温，2月非农就业数据有下行风险。随着通胀不断回落，实际利率已升至历史高位，货币政策紧缩对经济的抑制将逐步显现，尤 其是资本密集行业和企业投资将继续受高利率和信贷条件收紧的影响。随着就业市场降温、收入放缓和消费信贷收紧，家庭消费可能逐步放缓。美联储可能在6月开始降息，全年降息1个百分点。在降息之后，实际利率依然显著超过实际中性利率，货币政策仍处于紧缩性状态。同时BTFP将在3月停止，银行体系将重新面临流动性压力，美联储可能会在3月开始给出是否缩减QT规模指引。 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 图1:非制造业与制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图2:产出指数 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25 20002003200620102013201620202023 ISM非制造业PMIISM制造业PMI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业商务活动ISM制造业产出 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:新订单指数 70 60 50 40 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 图4:就业指数 65 60 55 50 45 40 35 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25 ISM非制造业新订单ISM制造业新订单ISM非制造业就业ISM制造业就业 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:供应商交付指数 80 75 70 65 60 55 50 45 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 图6:库存指数 65 60 55 50 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业库存ISM制造业自有库存 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:物价指数与CPI增速 (指数)同比(%) 图8:进口指数 60 901058 956 808 70754 652 60550 448 50346 1 40244 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30042 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 ISM非制造业物价(左轴)ISM制造业物价(左轴) CPI增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业进口ISM制造业进口 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:新出口订单指数 70 图10:消费者信心和通胀预期 (指数)(%) 1206 65110 5 60100 55904 50803 45702 4060 35501 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30400 ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 消费者信心指数(左轴)通胀预期变化(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:PPI与耐用品存货增速 同比(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (60) PPI耐用品除国防存货 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:全球制造业PMI (指数) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30 全球制造业新订单全球制造业投入价格 全球制造业产出价格 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国商品与服务消费复苏进度 (万亿美元，不变价) 图14:不变价消费增速与服务消费占比 同比增速(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速)(%) 111570 101069 9568 8067 7(5)66 6(10)65 5(15)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4(20)63 商品消费商品消费疫前趋势线 服务消费服务消费疫前趋势线 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话:(852)39000888传真:(852)39000800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银