金融与发展要报：2021Q1宏观金融分析季报

金融与发展要报 「2021年第9期」 上海金融与发展实验室编2021年04月21日 编者按：由于2020年1季度疫情对经济巨大冲击形成的基数效应，2021年1季度延续了去年3季度以来的反弹态势。然而，从实际GDP、投资、特别是消费等主要指标看，经济尚未回到疫情爆发前的长期增长路径，反 弹力度并没有预期的那么大。与此同时，企业和地方政府债务风险逐步暴露，居民负债快速增加，推动了房地产销售的火爆行情。当前经济增长的三驾马车特征，一是投资仍处于复苏阶段，三个产业的两年平均增速较疫情前的长期增长水平仍有明显差距；二是出口反弹远超疫情前水平，整体贸易格局回稳向好；三是消费反弹难掩疲弱， 各项与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，居民收入和支出的修复均不及疫情前水平。1季度的融资环境以信用“收缩”为主线，主要是融资规模方面的收缩，信贷增速小幅回落，债券增速从疫情期间的快速扩张回归常态，非银行金融机构创造的信用规模增速降幅再加深。分部门来看，企业部门信用增速延续回落，债券市场 中地方国企违约明显增多。企业中长期贷款进一步提速，主要与贷款展期、贷款续作、放贷节奏前倾等因素有关。制造业大中小企业复苏出现明显分化，中型企业经营受到的影响相对最大，小型企业的表现相对强势，大型企业对于需求恢复持有乐观预期。政府部门信用增长自2019年4季度以来首次降速，表达出积极财政政策回归常态 的信号，但城投债发行提速。城投债与地方政府债的未来兑付高峰存在高度重合，未来将加大地方政府的还款压力。居民部门信用增速达到2019年2月份以来最高，短期和中长期消费贷款的走势继续分化，短期和中长期经营贷款延续了疫情以来高速增长的趋势。居民信用高增与房地产市场火爆不无关系，房地产泡沫进一步扩张，热 点城市的楼市调控还需再升级。今年以来的一个重要特征是国际大宗商品涨价推动PPI大幅反弹。通过分析近20年来两次PPI由负转正并大幅反弹的现象，人口格局是PPI能否向CPI传导的关键。当前老龄化趋势加上居民收入长期增长乏力，消费潜力下降。因此，我国并不具备通胀基础，此轮成本推动型的PPI反弹与疲软的内需并不匹配。预计二季度PPI影响叠加CPI翘尾因素正向影响会推动CPI小幅上行，但是难以改变CPI的通缩态势。 反弹力度不及预期、金融风险逐渐显现 ——2021年1季度中国宏观金融形势分析与展望 殷剑峰1张旸2 一、三驾马车 从经济增长的三驾马车来看，主要特征是投资仍处于复苏阶段、出口反弹远超疫情前水平、消费反弹难掩疲弱。去年下半年消费对于GDP的累计贡献率一直是负的，同时资本形成的累计贡献率迅速反弹并远高于净出口，成为经济增长的主引擎。今年1季度消费重新成为经济增长的主要动力，投资、消费和净出口对于GDP的累计同比贡献率分别是24.5%、63.4%和12.2%，但消费的贡献率低于2015年以来同期水平。（图1） 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 64.1 78.1 76.2 68.5 66.1 63.5 63.4 2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/1 GDP累计同比贡献率:货物和服务净�口 GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:最终消费支� 图1GDP累计同比贡献率（%）数据来源：WIND。 投资仍处于复苏阶段。1季度固定资产投资的两年平均增长率为-2.9%3，分领域来 看，基础设施投资两年平均增长2.3%，制造业两年平均下降2%，房地产开发投资两 1上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家 2国家金融与发展实验室助理研究员 3文中计算两年平均增长率的方法是，以2019年同期数据为基数，假定2020年与2021年增长率相同。 年平均增长高达7.6%，房地产投资反弹明显更快。同时，房地产在固定资产投资中的占比进一步提高，1季度达到28.7%，为近二十年以来最高。从产业增速来看，虽然三个产业的投资增速都大大加快，分别为45.9%、27.8%和24.1%，但剔除一定高基数影响后，一、二、三产的两年平均增速分别是-0.96%、-8.31%和-0.41%4（表1），较疫情前的潜在增长水平仍有明显差距。因而三个产业仍处于复苏阶段。 表1一、二、三产的固定资产投资完成累计同比增速（%） 第一产业 第二产业 第三产业 2019年3月 3.00 4.20 7.50 2021年3月 45.90 27.80 24.10 2021年3月（两年平均增速） -0.96 -8.31 -0.41 出口反弹远超疫情前水平。1季度我国出口金额达到7099亿美元，同比增长49%，较2019年1季度增长28%，计算得到两年平均增长率为13%，为2018年4月份以来最高。从我国对外贸易的全球区域分布来看，亚洲、欧洲和北美是我国最大的贸易伙伴，三个地区分别占我国出口贸易的88%和进口贸易的82%。其中，北美是最大的顺差来源地，欧洲其次，而亚洲是最大的逆差来源地。今年1季度中国对亚洲、欧洲、北美的两年平均增速分别达到8.6%、13.3%和10.3%，同时进口的两年平均增速分别为15.9%、17.9%和21.7%，出口保持着较高增速，进口增速也大幅反弹，整体贸易格局回稳向好。1季度中国贸易顺差高达1163亿美元，在历年同期中仅次于2015年（图2）。这意味着，一方面，净出口对增长的贡献将会有进一步提升，另一方面，巨额顺差也将对人民币汇率形成支撑。 4这里计算得到的两年平均增速与统计局官方公布的不同，官方公布一、二、三产的两年平均增速分别是14.8%、-0.3%和4%。可是以第一产业为例，2019年3月份和2021年3月份的固定资产完成额分别是2408亿元和2362亿元，规模明显萎缩。 14,000.00 1,400.00 12,000.00 1,200.00 10,000.00 1,000.00 800.00 8,000.00 600.00 6,000.00 400.00 4,000.00 200.00 2,000.00 0.00 0.00 -200.00 �口金额:累计值 进口金额:累计值 贸易差额:累计值（右轴） 图2历年1季度进出口情况（亿美元）数据来源：WIND。 消费反弹难掩疲软。1季度社会消费品零售总额累计同比增长33.9%，较2019年1季度增长7.6%，两年平均增速3.7%，远不及疫情前的增速8%。其中餐饮收入的两年平均增速仅为-0.2%，餐饮收入修复仍然较慢。结合物价指标来看，1季度扣除食品能源的核心CPI、非食品CPI、服务CPI乃至整个CPI均为负增长或零增长，这种情况在过去20年中只有2009年全球金融危机后出现过。在PPI中，生活资料PPI累计同比-0.1%，耐用消费品PPI累计同比仅为-1.7%。各项与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，其背后是居民收入增长乏力。1季度城镇人均可支配收入和支出的两年平均增速分别是6.2%和2.3%，与2019年4季度的同比增速7.9%和7.5%相比，居民收入修复不及疫情前水平，支出更甚。 二、实体经济部门负债情况 1季度信用总量规模5达到290万亿元，同比增速为11.3%，较2020年4季度下降0.9个百分点，信用扩张增速明显放缓。1季度的融资环境以信用“收缩”为主线，主要是融资规模方面的收缩，分融资渠道来看，一是境内外信贷增速较去年4季度下降0.1个百分点至12.7%，延续了2020年下半年以来小幅回落的趋势。二是债券增速从去年4季度的19.8%大幅下降至15.9%，债券融资从疫情期间的快速扩张回归常态。三是非银行金融机构创造的信用规模增速从去年4季度的-7%下降至-7.5%，1月份银监会再强调持续整治影子银行，融资类信托业务进一步压降。1季度信用总量增量为 29.5万亿元，其中，政府部门占比下降0.6个百分点至27.8%，企业部门占比下降5.9 个百分点至40.9%，居民部门占比增加6.4个百分点至31.3%，居民部门的单季度信用增量9.2万亿元达到2007年有记录以来最高，这可以解释近期火爆的房地产市场。 （1）企业部门 1季度企业部门信用总量162万亿元，同比增速从去年4季度的10%下降至8%， 延续了去年下半年以来的回落趋势。分融资工具来看，今年企业的贷款融资增速小幅回落，同比增速从去年4季度的14%下降至12.2%；债券融资增速大幅下降，同比增速从去年4季度的14%下降至6.3%；表外融资进一步萎缩，同比增速从去年4季度的-8.15%下降至8.3%（图3），由此，企业对于传统信贷融资的依赖度进一步加深，1季 度贷款融资、债券融资和非银融资占比分别为74%、11.8%、14.3%，信贷融资占比达到2011年4季度以来新高。 5为了体现包含非银行金融机构在内的整个金融部门的金融能力，我们于2013年构建了一个宏观金融指标：“信用总量”，从金融部门资产方的角度，对金融部门为包括政府、非金融企业、居民在内的整个非金融部门创造的债务性融资工具进行了统计，其中既有银行信贷和金融部门持有的非金融债，也包含了被概括在“影子银行”范畴内的信用创造。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 12% 10% 8% 6% 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 4% 2% 0% 境内外企业贷款合计（扣除政府融资平台贷款） 除去城投债的非金融企业债券余额 非银行金融机构信用 企业部门信用总量同比增速（右轴） 图3非金融企业信用总量科各目同比增速（%）数据来源：WIND，国家金融与发展实验室。 债券融资增速下滑，除了与去年高基数有关，也与企业债务压力增大、债券市场违 约增多有关。今年债券市场违约有五个特征：一是与去年同期相比，债券违约数量、规模和主体均增多，今年1季度30家违约主体违约债项69只，逾期本息共计661亿 元，2020年1季度22家违约主体违约债项56只，逾期本息共计557亿元。二是地方国企违约明显更多，1季度国企逾期本息占比62%，其中近九成是地方国企，而2020年国企逾期本息占比48%，其中地方国企占比不到六成。三是疫情对于行业的影响凸显，航空和房地产相关行业违约占比60%。四是债券种类向中期票据倾斜，1季度中期票据逾期本息占比38%，而在2020年和2019年全年占比分别是28%、19%。五是上市公司违约占比上升，1季度逾期本息占比34%，而2020年和2019年全年占比分别是18%、30%。 今年值得关注的另一个特点是企业的中长期贷款进一步提速，同比增速16.9%，达 到2011年2季度以来最高，单季度增加4.5万亿元，创历史最高。增量中62%流向了制造业、基础设施和服务业，其中，制造业中长期贷款新增2695亿元，占比6%；服务业（不含房地产）新增1.54万亿元，占比34%；基础设施中长期贷款新增9749亿 元，占比22%。不过，考虑到固定投资的两年平均增速并不高，中长期贷款高增应该主要与贷款展期、贷款续作、放贷节奏前倾等因素有关。 从制造业企业的经营情况来看，大中小企业复苏出现明显分化。与去年4季度相比，今年1季度的制造业PMI指数保持51.9%不变，各分项升降不一，受到大宗商品涨价的影响，制造业原材料购进价格PMI从68%升至69.4%，达到2017年以来最高。分规模来看，中、小型企业受到的原材料涨价影响更大，原材料购进价格PMI涨幅分别为3.2个百分点和1.9个百分点，而大型企业仅涨0.2个百分点，大型企业的议价能力和风控能力更强。分项来看，中型企业经营受到的影响相对最大，一是生产活动收缩，生产PMI与用工PMI均出现下降，二是原材料涨价的同时出厂价格保持不变，其利润空间明显受到挤压，三是虽然生产活动预期PMI增强，但原材料库存PMI和产成品库存PMI一降一升，说明中型企业在被动加库存。而小型企业的表现相对强势，整体PMI再度站上枯荣线，生产PMI与用工PMI