金融与发展要报--《2021年2季度宏观金融分析》

金融与发展要报 「2021年第16期」 上海金融与发展实验室编2021年07月27日 编者按：从三驾马车来看，经济反弹的力度在减弱，主要体现为投资和消费需求疲弱。净出口增长持续强劲，对GDP的同比贡献率与投资持平，海外制造业复苏将对我国出口形成长期支撑。随着其他国家疫情得到控制，我国生产替代优势仍面临较大压力。货币和信用创造增速进一步放缓。从企业部门来看，信贷结构优化，短期流动需求下降，中长期贷款高增，票据业务大幅压降。债券市场进入偿还高峰，信用风险持续暴露。制造业供需两端扩张放缓，原材料价格上涨势头得到初步遏制，大中型企业的生产经营活动好于小型企业。从政府部门来看，今年政府债券发行的特点在于“防范风险”，侧重化解存量债务，放缓专项债发行节奏。从居民部门来看，消费贷款疲软，经营贷款高增，未来相当一段时间内房地产市场仍是支撑我国经济复苏的重要支柱。在消费和投资不振的同时，除了住房按揭贷款之外，其他信用创造活动均处于萎靡状态，因而通货不膨胀。目前所有与消费相关的物价指标均很低，整体PPI和生产资料价格已经见顶回落。更重要的是，作为经济的领先指标，狭义货币M1增速已经掉到去年疫情期间的最低水平。内需不足、经济下滑将成为3季度以后的主要矛盾。因此，从3季度开始，经济很可能从通货不膨胀快速回落进入通货紧缩状态。预计下半年货币政策将继续保持宽松的基本方向，但由于经济主体借贷意愿和借贷能力羸弱，宽松货币政策提振经济的效力下降，经济反弹需要财政政策有所作为。 内需不振通货不膨胀 ——2021年2季度中国宏观金融形势分析与展望 殷剑峰1张旸2 一、总需求情况 从三驾马车来看，经济反弹的力度在减弱，主要是内循环不畅，体现为投资需求和消费需求疲弱。而外循环表现相对强劲，净出口对我国GDP的累计同比贡献率达到2015年有统计以来的同期最高，几乎与投资的贡献率持平（图1）。 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 2015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06 GDP累计同比贡献率:最终消费支�GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:货物和服务净�口 图1GDP累计同比贡献率（%） 数据来源：WIND。 投资需求疲弱，体现为固定资产投资萎靡、房地产开发投资增速高位趋降。以2019年为基期，今年以来固定资产完成额的两年增速降幅在不断加深（图2），从1月份的0.9%不断下降至6月份的-14.4%。一、二、三产业呈现相同趋势，6月份两年增速分别为-22.1%、-23.7%和-9.2%。相较之下，房地产开发投资增速维持高位，今年的两年增速基本保持在17%左右，其中，建筑工程是主要拉动力。考虑到今年竣工面积增速转正、房地产销售额的两年增速不低于30%，我们认为房地产投资增速高的原因，一是今年住宅供地“两集中”政策下，房企为了回款拿地，加大了促销力度并加快了竣工速度，二是大宗商品价格上涨推升建筑工程成本，三是房价上涨预期。不过，年中房地 1上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家 2上海金融与发展实验室助理研究员 产市场调控更趋密集，6月份房地产开发投资、房地产销售额的两年增速均出现回落，预计下半年增速会进一步放缓。 30% 10% -10% -30% -50% -70% 固定资产投资完成额 固定资产投资完成额:第一产业固定资产投资完成额:第三产业 房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额:第二产业 图2固定资产投资完成额的两年增速 数据来源：WIND。 净出口持续强劲。以2019年为基期，2季度进、出口的两年增速延续了1季度的 高速增长趋势（图3），我国进口和出口金额分别达到1.3万亿美元和1.5万亿美元， 较2019年同期分别增长27%和30%。从出口数量和出口金额的两年增速均反映出，今年以来化工产品、塑胶制品、机电设备、运输设备、集装箱、集成电路等生产材料出口增速显著上升，说明海外制造业复苏将对我国出口形成长期支撑，而鞋帽、纺织制品等消费品出口增速已经出现小幅回落势头，说明海外供需缺口正在收窄，我国的生产替代优势面临压力。2季度我国贸易差额达到2515亿美元，为2016年以来同期最高，巨额顺差成为人民币升值的重要推动因素，CFETS人民币汇率指数已经处于高位。考虑到美国经济改善、通胀加剧，市场对于美联储收紧货币政策的预期增强，6月份美元指数已经低位反弹，下半年美元指数走强的概率较大，人民币汇率将面临一定的贬值压力。 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100 98 96 94 92 90 88 86 �口金额:两年增速 CFETS人民币汇率指数（右轴，点） 进口金额:两年增速 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 图3进出口两年增速及汇率指数 数据来源：WIND。 消费有所改善不及疫情前水平。以2019年为基期，今年社会消费品零售总额的两年增速从2月份的5.6%持续改善至6月份的8.6%，但仍不及2019年同期水平13.3%。各统计主体间的消费复苏态势明显不均衡，其中，城镇消费复苏明显好于农村，城镇和农村的社消两年增速分别为10.3%和-1.7%；商品零售明显好于餐饮，商品零售和餐饮收入的两年增速分别为9.3%和2%；限额以上企业的商品零售额和餐饮收入的两年增速分别为11.1%和10%，大大高于全部企业平均水平，说明限额以下企业和个体户经营仍处于弱势。当前所有与消费相关的物价指标均很低，食品CPI、非食品CPI、核心CPI、消费品CPI的环比增速均为零或负数，同时生产资料PPI以及整体PPI的当月同比已经见顶回落，生活资料PPI仅为0.3%，消费物价上涨动力明显减弱。当前居民收入逐步修复而支出动力不足，6月份人均可支配收入与人均消费性支出的两年增速分别为13%和7.4%，而2019年同期分别为16.5%和13.7%，消费复苏仍然疲弱。 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 图4PPI走势（%） 数据来源：WIND。 二、实体经济部门负债情况 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% M2同比增速 非金融部门信用总量同比增速 今年货币和信用创造增速进一步放缓。疫情期间M2增速曾一度高达11.1%（图5），而后从2020年下半年开始阶段性回落，今年6月份M2同比增长8.6%，与2019年同期基本持平。非金融部门信用总量3同比增速在去年4季度达到高点12.1%后开始回落，今年6月份同比增速达到10.2%，与2019年同期基本持平。当前融资环境较去年收紧，货币和信用创造走弱，增速基本回到了疫情前的水平。但是今年货币和信用的增量处于低于2020年同期、高于2019年同期的水平，金融体系对实体经济的支持力度仍然较强。 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 图5货币及信用增速（%） 数据来源：WIND。 3为了体现包含非银行金融机构在内的整个金融部门的金融能力，我们于2013年构建了一个宏观金融指标：“信用总量”，从金融部门资产方的角度，对金融部门为包括政府、非金融企业、居民在内的整个非金融部门创造的债务性融资工具进行了统计，其中既有银行信贷和金融部门持有的非金融债，也包含了被概括在“影子银行”范畴内的信用创造。 2季度信用总量规模达到297万亿元，上半年增量为16万亿元，较去年同期少增近3万亿元。其中，各融资渠道的信用创造活动变动不一：首先，信贷支持力度增强，今年上半年境内外信贷余额增加13.4万亿元，较2020年同期多增4210亿元，主要是企业中长期贷款及居民经营贷款高增；其次，债券融资放缓，上半年余额增加3.7万亿元，较2020年同期少增近一半，主要是大批量债券到期；再次，非银行金融机构创造的信用规模萎缩幅度加深，其中，委托贷款乱象逐步出清，增速降幅持续收窄，而信托业务受到“两压一降”监管政策的持续影响，降幅近一步深化。 （1）企业部门 2季度企业部门信用总量余额为165.6万亿元，同比增速从1季度的8%下降至 7%，延续了去年下半年以来的回落趋势。分融资工具来看，今年上半年企业贷款增量为9.3万亿元，略低于去年同期，而企业债券（除去城投债）增量仅为1082亿元，不仅大大低于去年同期，在历史同期中也处于较低水平。信贷市场和债券市场出现明显分化的原因，我们认为，是与存量债务展期、续贷有关。存量债务的展期和续贷需求，可以通过信贷市场、由债务人与银行一一谈判达成，但是，这在公开透明的债券市场难度较大，而且近几年大量企业主体评级遭到下调，发债成本显著上升。因此，信贷融资持续高增，而债券市场余额增量明显回落。 从信贷融资来看，企业短期流动需求下降，中长期贷款高增，贷款结构优化。上半年企业短期贷款余额增加1.4万亿元，不及2020年同期增量的一半，反映出企业的流动性需求逐步回归常态；中长期贷款余额增加6.6万亿元，较2020年同期多增近1.7万亿，一方面，这说明金融机构有力地支持了企业的中长期投资，当前制造业中长期贷款同比增速连续4个月超过40%，上半年基础设施业的中长期贷款同比多增近1万亿元；另一方面，考虑到当前固定资产投资完成额的同比增速仅为-9%，同时企业仍存在货币窖藏现象，上半年企业定期存款增加2.7万亿元，超过了2019年全年的增量，说明中长期贷款高增也与贷款展期、贷款续作、放贷节奏前倾等因素有关。此外，1、2季 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 短期贷款 中长期贷款票据融资 融资租赁 其他类贷款 2019上半年2020上半年2021上半年 度企业的票据融资同比增速为负，原因一是银行压降票据业务以优化信贷结构，二是受到考核口径变更的影响，今年起普惠型小微企业贷款的监管考核口径中剔除了票据贴现和转贴现业务相关数据。 图6往年上半年企业贷款增量（亿元） 数据来源：WIND。 从债券市场来看，企业债券进入偿还高峰，同时信用风险持续暴露。今年企业债券融资（不含城投债）增速下滑明显，从1季度的6.3%进一步回落至2季度的2.6%，处于历史低位。其实上半年债券的发行量和发行只数并不低（图7），只是偿还量远高于去年同期水平，造成净融资规模不仅低于2020年同期，也低于2019年同期。从债 券违约情况来看，上半年企业债券违约规模达到1027亿元，与2019年全年违约规模 相近，约为2020年全年违约规模的65%左右。从企业性质来看，民营企业的本息违约规模占比49%，