H&H国际控股：2023年净利润和现金余额低于预期

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元11.66 目标价 港元10.40 潜在涨幅 -10.8% 2024年3月6日 健合国际(1112HK) 2023年净利润和现金余额低于预期 2023年销售额符合预期，净利润不及预期：健合国际公布了2023年初步业绩，全年销售额同比增长高个位数（符合一致性/交银国际预期的9%/8%），但调整后净利润同比增长个位数，低于市场/交银国际预期的 24%/19%。公司公布的净利润同比下降个位数，原因为以下一次性因素： 1）仍待新国标批准的进口婴幼儿配方羊奶粉系列约1.78亿人民币存货撇 个股评级 中性 1年股价表现 销及拨备；2）过往收购Aurelia及GoodGoût导致的1亿人民币商誉减值；1112HK恒生指数 3）财务成本增加和人民币兑美元贬值带来的外汇损失增加。 现金余额低于预期，可能引起投资者关注：截至2023年底，健合国际的现金余额从2023年6月的21亿人民币降至13.7亿人民币，低于我们预计的21亿人民币。其中已经包括1.4亿美元的债务偿还，与我们的模型一致，因此我们不确定现金下降速度快于预期的原因。我们注意到，健合国际在2024年上半年仍有再融资需求，而利率可能会更高。 在营养补充品强劲增长的带动下，2023年销售额增长符合预期，但被婴幼儿配方奶粉的持续疲软所抵消：按部门划分，2023年成人营养及护理 （ANC）、婴幼儿营养及护理（BNC）和宠物营养及护理（PNC）的收入分别实现了"强劲双位数增长"、"10-20%低段降幅"和"强劲双位数增长"。ANC和PNC在营养补充品的带动下表现强劲，与2023年前九个月的更新基本一致，BNC业务在4季度面临的困难也许比预期更大，因为全年的10-20%低段降幅高于2023年前九个月的9.7%降幅，主要由于在向新国标过渡的过程中竞争加剧，导致婴幼儿配方奶粉销售额下降了10-20%中段， 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)14.10 52周低位(港元)8.84 市值(百万港元)7,450.97 日均成交量(百万)0.53 年初至今变化(%)(3.64) 200天平均价(港元)10.58 而婴幼儿益生菌和营养补充品的高单位数同比增长则抵消了这一影响。 资料来源:FactSet 维持中性评级：健合股价表现相对强韧的主要原因，是2023年前九个月营养补充品的销售势头强劲，但全年初步业绩缺乏可量化的数据，所以无 法评估第4季度的增长趋势，而公司此前的指引意味着第4季度的增长将正常化。现金余额下降也是投资者关注的重点。我们维持中性评级，目标价10.4港元，基于6.0倍2024年市盈率和0.22倍PEG，以及27%的2023-25年每股盈利复合增长率。健合国际将于3月27日举行分析师简报会。 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 11,548 12,776 13,793 14,809 16,050 同比增长(%) 3.2 10.6 8.0 7.4 8.4 本文翻译自“H&HInt'l(1112 净利润(百万人民币) 508 612 750 969 1,251 HK)-2023netprofitandcash 每股盈利(人民币) 0.79 0.96 1.17 1.51 1.95 balancelowerthan 同比增长(%) -55.3 21.2 22.6 29.2 29.1 expected”，原报告发布于 市盈率(倍) 13.6 11.2 9.2 7.1 5.5 2024年3月6日 每股账面净值(人民币) 9.13 9.60 10.20 11.25 12.60 市账率(倍) 1.18 1.12 1.05 0.95 0.85 股息率(%) 4.2 5.0 4.4 5.6 7.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:健合国际(1112HK)目标价和评级 HK$ 10.40 10.10 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易 货币) 目标价(交易 货币)潜在涨幅 最新目标价/评级发 表日期子行业 1876HK百威亚太买入12.4815.6025.0%2024年02月29日啤酒 600597CH光明乳业买入9.1412.3034.6%2023年09月05日乳业 291HK华润啤酒买入32.3062.0092.0%2023年08月21日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入18.3034.7089.6%2023年09月04日乳业 600887CH伊利股份买入28.8533.2015.1%2023年08月30日乳业 600882CH妙可蓝多中性13.3017.6032.3%2023年08月30日乳业 6186HK中国飞鹤中性3.764.4017.0%2023年08月30日乳业 1112HK健合国际中性11.6610.40-10.8%2023年08月24日乳业 9633HK农夫山泉买入41.5551.8024.7%2023年08月30日食品饮料 6690HK海尔智家买入24.2530.9527.6%2024年01月11日家电 2313HK申洲国际买入62.8095.5052.1%2023年08月31日纺服代工 000333CH美的集团买入65.0485.5031.5%2024年01月11日家电 000651CH格力电器中性40.2037.63-6.4%2024年01月11日家电 3331HK维达国际中性23.4519.20-18.1%2023年07月21日个护家清 1044HK恒安国际买入22.6537.6066.0%2023年08月25日个护家清 9922HK九毛九买入5.009.9098.0%2024年02月19日餐厅 2020HK安踏买入73.70129.0075.0%2023年08月23日运动品牌 6110HK滔搏国际买入5.237.2037.7%2023年10月24日体育用品经销商 2331HK李宁中性18.7216.70-10.8%2024年01月22日运动品牌 3813HK宝胜国际买入0.581.46151.7%2023年08月15日体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年3月5日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (107) (96) (114) (114) (113) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (3,904) (9) (52) (54) (57) 投资活动现金流 (4,011) (105) (166) (167) (170) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 11,548 12,776 13,793 14,809 16,050 税前利润 517 558 750 969 1,251 主营业务成本 (4,300) (5,072) (5,448) (5,785) (6,175) 合资企业/联营公司收入调整 (1) 22 0 0 0 毛利 7,248 7,703 8,344 9,024 9,876 折旧及摊销 305 311 261 257 253 销售及管理费用 (5,668) (5,963) (6,426) (6,888) (7,452) 营运资本变动 256 (201) 2 (11) (18) 其他经营净收入/费用 (446) (162) (130) (80) (60) 利息调整 278 523 636 567 442 经营利润 1,134 1,578 1,788 2,056 2,364 其他经营活动现金流 535 257 0 0 0 财务成本净额 (285) (526) (636) (567) (442) 经营活动现金流 1,890 1,469 1,649 1,782 1,927 应占联营公司利润及亏损 1 (22) 2 2 2 税前利润 850 1,031 1,154 1,491 1,924 税费 (342) (419) (404) (522) (673) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 508 612 750 969 1,251 作每股收益计算的净利润 508 612 750 969 1,251 负债净变动 3,514 (384) (664) (2,316) (831) 权益净变动 12 (57) 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 股息 (408) (234) (360) (300) (388) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他融资活动现金流 (350) (816) (643) (575) (450) 现金及现金等价物应收账款及票据 2,400 739 2,304 769 2,120 849 543932 631 1,032 融资活动现金流 2,768 (1,490) (1,667) (3,191) (1,669) 每股指标(人民币)核心每股收益 0.789 0.956 1.172 1.514 1.954 全面摊薄每股收益 0.789 0.956 1.172 1.514 1.954 Non-GAAP标准下的每股收益 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 每股股息 0.448 0.541 0.469 0.605 0.782 存货 2,088 2,588 2,780 2,951 3,150 开发中物业及土地预付款 281 179 194 208 225 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 6 20 20 20 20 总流动资产 5,513 5,859 5,962 4,654 5,058 物业、厂房及设备 444 388 392 396 400 无形资产 5,572 5,639 5,509 5,381 5,258 合资企业/联营公司投资 68 152 160 168 176 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 8,684 8,924 8,986 9,052 9,123 汇率收益/损失 (79) 29 0 0 0 年初现金 1,831 2,400 2,304 2,120 543 年末现金 2,400 2,304 2,120 543 631 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总长期资产14,76815,10415,04714,99814,957 短期贷款 3,126 967 996 1,026 1,057 应付账款 3,057 3,540 3,803 4,038 4,309 其他短期负债 639 627 640 669 702