2月销量符合预期，出口表现亮眼

2024年03月06日长城汽车(601633.SH) 2月销量符合预期，出口表现亮眼 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价41.3元股价(2024-03-05)23.59元 事件：据公司公告，2月批发销量为7.1万台，同比增长4%，环比下滑24%，其中新能源车销售1.2万台，同比增长47%，环比下滑51%。 坦克700Hi4-T上市，坦克500/400Hi4-T、猛龙、蓝山等重点车型销量逐步恢复。 我们认为2月销量整体符合我们预期，批发销量环比下滑3.3万台，主要受到 春节假期影响，而根据懂车帝周度数据推算2月公司乘用车零售销量约4.3万 台，加上皮卡和出口销量，整体零售销量约8万台，仍持续去库存。分品牌来看： 1)坦克：2月销售1.0万台，同比增长60%，环比下滑49%。根据懂车帝数据推算，2月坦克500/400Hi4-T合计零售销量约4千台，3月以来合计日均增加订单已恢复至200台以上；根据坦克公众号，定位豪华硬派越野SUV的坦克700Hi4-T上市后24h订单量达6137台，其与牧马人、Bronco、路虎卫士等竞品相比优势显著，我们预计稳态月销有望达到3千台、贡献较大利润增量。 2)魏牌：2月销售2649台，同比增长147%，环比下滑21%，其中根据懂车帝，蓝山2月零售销量约1300台，2/26-3/5零售销量465台、已恢复超过节前一周水平，预计今年改款推出后，销量有望再上台阶。 3）哈弗：2月销售4.5万台，同比增长14%，环比下滑24%，其中新能源方面，猛龙零售销量约2千台，2/26-3/5零售销量520台、已恢复节前一周水平，未来有望凭借产品差异化优势保持较好销量表现；燃油车方面，3月新哈弗H5四驱版上市。我们预计随着2024年枭龙Max改款、二代大狗Hi4、四代H6等车型上市，哈弗品牌有望实现销量突破。 4）欧拉：2月销售3006台，同比下滑33%，环比下滑50%，欧拉好猫已在泰国、智利、墨西哥等国家上市，2024年国内市场也将有全新轿车、SUV上市，实现从A0到C级市场全覆盖。 5）皮卡：2月销售1.0万台，同比下滑39%，环比下滑32%。 2月出口3.1万台，同比+124%，环比+16%，主要系1月受海外元旦假期影响消除。公司持续深入布局全球化：据公司公众号，（1）中东市场：与卡塔尔当地汽车经销商签署战略合作协议，实现全面覆盖GCC六国市场； （2）南非市场：坦克300正式上市，未来将陆续推出哈弗JOLIONPro、坦克500等重点车型。 新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。 1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400热度居高不下，坦克700/300PHEV等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。2）出海布局加速，俄罗斯市场有望高增。23年长城出口总量超30万，已完成东盟核心市场全覆盖，重点车型在欧洲、中东、澳新、东盟等区域已上市，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。我们预计俄罗斯市场24年有 交易数据总市值(百万元) 201,547.65 流通市值(百万元) 145,513.91 总股本(百万股) 8,543.77 流通股本(百万股) 6,168.46 12个月价格区间19.87/34.72元 长城汽车 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-032023-062023-102024-02 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益7.3 绝对收益18.7 3M -13.8 -8.8 12M -18.6 -32.2 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告坦克700Hi4-T上市，打造豪 2024-02-27 华硬派越野SUV1月新能源销量2.5万台， 2024-02-07 坦克系列表现亮眼业绩符合预期，新能源越野 2024-01-24 &出海驱动未来增长12月新能源车表现稳健，全 2024-01-04 年海外销量突破30万台11月总销量表现稳健，新能 2023-12-06 源、海外均创新高 坦克500混动城市版、哈弗H3、H5、H7、H9、F7、F8等多款新车型上市，有望持续高增。 3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。新品定位清晰、营销渠道转型，随着未来枭龙Max改款、蓝山高阶智驾版等新车上市，主流新能源市场有望持续突破。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为70.1、140.4、195.3亿元，对应当前市值PE分别为28.6、14.4和10.3倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标价41.3元/股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,364.0 1,373.4 1,734.1 2,776.3 3,356.5 净利润 67.3 82.7 70.1 140.4 195.3 每股收益(元) 0.79 0.97 0.82 1.64 2.29 每股净资产(元) 7.27 7.63 8.33 9.25 10.66 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 30.0 24.4 28.6 14.4 10.3 市净率(倍) 3.2 3.1 2.8 2.5 2.2 净利润率 4.9% 6.0% 4.0% 5.1% 5.8% 净资产收益率 10.8% 12.7% 9.9% 17.8% 21.4% 股息收益率 1.7% 1.3% 1.5% 2.9% 3.7% ROIC 10.6% 16.9% 15.3% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,364.0 1,373.4 1,734.1 2,776.3 3,356.5 成长性 减:营业成本 1,143.7 1,107.4 1,399.4 2,204.4 2,641.6 营业收入增长率 32.0% 0.7% 26.3% 60.1% 20.9% 营业税费 42.3 51.2 60.7 124.9 151.0 营业利润增长率 10.7% 25.1% -9.9% 118.8% 38.5% 销售费用 51.9 58.8 78.0 111.1 134.3 净利润增长率 25.4% 22.9% -15.2% 100.3% 39.1% 管理费用 40.4 48.9 55.5 61.1 73.8 EBITDA增长率 -1.4% 1.4% 22.9% 69.4% 25.4% 研发费用 44.9 64.5 79.8 113.8 134.3 EBIT增长率 -10.4% -10.7% 41.8% 129.3% 35.0% 财务费用 -4.5 -24.9 3.7 16.0 16.0 NOPLAT增长率 0.5% -3.5% 29.4% 121.4% 35.0% 资产减值损失 -4.7 -3.4 -4.3 -4.0 -4.0 投资资本增长率 -39.4% 42.1% -102.9% 625.5% 378.1% 加:公允价值变动收益 3.1 0.5 1.7 - - 净资产增长率 8.3% 5.0% 8.6% 11.6% 15.2% 投资和汇兑收益 11.1 6.7 8.7 8.0 8.0 营业利润 63.7 79.7 71.8 157.0 217.5 利润率 加:营业外净收支 11.1 8.4 7.8 8.0 12.0 毛利率 16.2% 19.4% 19.3% 20.6% 21.3% 利润总额 74.8 88.1 79.6 165.0 229.5 营业利润率 4.7% 5.8% 4.1% 5.7% 6.5% 减:所得税 7.6 5.5 9.5 24.8 34.4 净利润率 4.9% 6.0% 4.0% 5.1% 5.8% 净利润 67.3 82.7 70.1 140.4 195.3 EBITDA/营业收入 8.3% 8.3% 8.1% 8.6% 8.9% EBIT/营业收入 4.4% 3.9% 4.4% 6.2% 7.0% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 74 71 52 27 18 货币资金 330.5 357.7 857.1 1,018.2 1,483.5 流动营业资本周转天数 -18 -48 -75 -72 -75 交易性金融资产 60.5 20.5 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 274 283 272 245 247 应收帐款 65.3 90.1 74.9 195.9 146.4 应收帐款周转天数 15 20 17 18 18 应收票据 31.8 27.4 11.0 70.9 35.1 存货周转天数 28 48 33 35 38 预付帐款 17.5 22.3 9.4 48.5 26.2 总资产周转天数 435 473 424 331 312 存货 139.7 223.7 91.8 452.9 252.2 投资资本周转天数 106 97 44 -7 -28 其他流动资产 438.4 335.0 481.0 418.1 411.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.8% 12.7% 9.9% 17.8% 21.4% 长期股权投资 95.2 102.9 102.9 102.9 102.9 ROA 3.8% 4.5% 3.1% 4.9% 6.6% 投资性房地产 3.3 4.2 4.2 4.2 4.2 ROIC 10.6% 16.9% 15.3% 21.0% 22.5% 固定资产 274.4 269.5 229.1 188.8 148.4 费用率 在建工程 44.7 83.1 83.1 83.1 83.1 销售费用率 3.8% 4.3% 4.5% 4.0% 4.0% 无形资产 142.4 201.8 177.0 152.2 127.4 管理费用率 3.0% 3.6% 3.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 110.5 115.4 92.0 104.9 102.5 研发费用率 3.3% 4.7% 4.6% 4.1% 4.0% 资产总额 1,754.1 1,853.6 2,235.8 2,864.6 2,948.6 财务费用率 -0.3% -1.8% 0.2% 0.6% 0.5% 短期债务 52.0 59.4 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 9.7% 10.7% 12.5% 10.9% 10.7% 应付帐款 370.8 293.1 545.9 775.6 808.0 偿债能力 应付票据 268.1 300.6 418.1 714.0 642.6 资产负债率 64.6% 64.8% 68.3% 72.4% 69.1% 其他流动负债 265.0 304.9 268.0 279.3 284.1 负债权益比 182.3% 184.2% 215.7% 262.4% 223.8% 长期借款 86.6 154.1 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.13 1.12 1.20 1.22 1.33 其他非流动负债 90.3 89.3 75.6 85.1 83.3 速动比率 0.99 0.89 1.13 0.97 1.