周度经济观察：稳中求进的政策定调

——稳中求进的政策定调 999563323 袁方束加沛 内容提要 本次政府工作报告的总体基调与去年12月的中央经济工作会议接近。5%的 增长目标显示了决策层稳中求进的思路，政府通过总需求政策大力刺激经济的 可能性较低，未来经济活动的恢复更多依靠内生动能。 当前市场的焦点重新回归至经济恢复的强度和持续性，而考虑到2月以来 消费加速恢复主要源于积压需求的释放，房地产销售的改善传导至投资仍需时 间，未来经济总体处于温和复苏的过程中，权益市场或将维持中枢震荡的格局。 展望更长的时间，尽管货币政策环境逐步回归中性，但随着经济的恢复和实 体部门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权益市 场形成积极影响。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、稳中求进的政策基调 2023年3月5日第十四届全国人大一次会议开幕，国务院总理李克强作政府 工作报告。本次政府工作报告关于经济的基调与去年12月中央经济工作会议的主 要精神大体一致。 在目标设定上，将全年GDP增长预期目标定在5%左右，体现了稳中求进的 基调。在百年未有之大变局的背景下，统筹安全与发展成为新时期政策的主旋律， 短期刺激经济的必要性大幅降低。 失业率目标从去年的“5.5%以内”修改为“5.5%左右”，但城镇新增就业目 标为“1200万人左右”，较去年提升100万。今年更低的GDP增长目标下，城镇 新增就业的目标更高，一方面显示出当局对经济增长的前景相对乐观，另一方面 反映出消费和服务业作为经济恢复的主要力量，对就业的吸纳能力更强。 财政和货币政策方面，基本上延续了去年12月中央经济工作会议的提法，对 细节有补充。 财政方面，3%的赤字率比上年高0.2个百分点，地方政府专项债券3.8万亿， 比上年多1500亿元，财政的第一本账小幅扩张。而考虑到土地财政的第二本账和 国有资本经营预算的第三本账，鉴于疫情对经济的负面影响大幅消退，广义财政 的支持力度也将逐步走弱。 重要的证据之一是减税降费，提到要“完善税费优惠政策，对现行减税降费、 退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”，并未提及新增减税降费举措。 考虑到经济逐步复苏，财政政策的中性化也在预期之中。 货币政策层面，报告提到“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义 经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基 本稳定”。基调与去年12月中央经济工作会议、以及央行四季度货币政策执行报 告的表述接近。伴随经济的复苏，货币政策在逐步回归中性，这也与年初以来银 行间资金利率向政策利率靠拢的现状一致。 报告关于房地产的表述大体延续此前的提法，新增“有效防范化解优质头部 企业风险，改善资产负债状况”。这与去年11月以来的政策以及中央经济工作会 议的表态接近。 地方政府债务方面，本次政府工作报告提出“防范化解地方政府债务风险， 优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。今年地产政府债务问 题或许仍以稳为主，在经济弱势复苏的背景下，对地产政府债务主动进行市场化 出清的概率较低。 总体而言，在经济逐步恢复的背景下，在统筹安全和发展的框架下，本次政 府工作报告的基调以稳中求进为主，通过总需求政策大力刺激经济的可能性较低， 货币政策环境在逐步回归中性，财政政策刺激的力度也将弱于去年，未来经济活 动的恢复更多依靠内生动能。 近期新房销售环比显著改善，按照我们此前周报中的推算方法，新房销售当 下已经处于偏强区间，二手房销售也同样位于历年销售水平的上沿。部分一线城 市在成交量扩张的同时，房价出现上涨的迹象。从微观的反馈来看，当前商品房 的成交中改善型需求居多，杠杆的使用水平较低，显示购房群体对房价持续上涨 的预期偏弱。 考虑到本轮地产下行周期中民营房地产企业受到的供给冲击更为严重，以及房地产行业商业模式的转型，未来房地产投资、拿地、开工的恢复会显著弱于销 售，而商品房销售内部不同能级城市成交量改善的节奏也会存在时滞，房地产行 业实物量数据的改善仍需要时间。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、政策维持中性，市场中枢震荡 上周权益市场中枢震荡，稳定风格指数表现最强，同时成交量变化不大。 稳定风格的走强主要来自于通信等行业的国有企业股价大幅上涨。 从自下而上来看，国资体系在改革，企业ROE成为重要考核指标之一。与此 同时，国企、央企大量扩张投资的愿望在下降，过去投资带来的折旧、摊销等影响 在减弱，导致越来越多国企的经营性现金流改善，分红率大幅提升，进而在资本 市场上形成了投资优势，这一价值重估的过程可能仍在进行。 短期来看，政府通过需求端政策大力刺激经济的可能性在下降，市场关注的 焦点重新回归至经济恢复的强度和持续性，而考虑到消费活动2月以来的加速恢 复可能主要源于积压需求的释放，房地产销售的改善传导至拿地、开工的改善仍然需要时间，经济未来可能总体上处于弱势复苏的过程中，权益市场或将维持中 枢震荡的格局。 展望更长的时间，尽管货币政策环境回归中性，但随着经济的复苏和实体部 门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权益市场形 成积极影响。 图2：各风格指数表现 上周以来，银行间流动性环境小幅改善，跨月后资金利率下行，短端利率中 枢不变，同时10年期国债利率也变化不大。 目前来看，市场关注信贷和债券的替代关系。考虑到当下一般加权贷款利率 处于较低水平、以及银行的综合成本，当下长端利率债已经较为有吸引力。 而对比历史环境看，目前长端债券收益率已经回升至2021年四季度的中枢， 而当前经济增长、通胀水平、政策利率均低于2021年水平，长端利率已经对未来 经济恢复的前景进行了定价。考虑到经济恢复的过程难以一蹴而就，两会透露出 的信息也显示大规模刺激可能性较小，当前长端利率水平上行空间有限，短期或 许仍然存在交易价值。 图3：10年期国债和国开债收益率，% 三、欧美经济预期改善，加息交易延续 最新公布的数据显示美国2月ISM制造业PMI为47.7%，较上月回升0.3个 百分点；非制造业PMI为55.1%，较上月小幅回落0.1个百分点，经济总体出现 小幅回暖，尤其值得注意的是PMI物价指数明显抬升，暗示通胀压力犹存。 图4：美国ISM制造业和非制造业PMI，% 面对美国经济的改善和通胀的韧性，美联储主要官员的表态持续偏鹰派。美 国波士顿联储主席柯林斯表示，目前仍然需要继续提高利率以控制通胀。美联储理事沃勒表示，利率的峰值可能在5.1%-5.4%之间，如果经济指标意外强劲，会赞 同将利率上调至比之前预期更高的水平。 而最新的CMEGroup数据显示，美联储3月、5月、6月加息25BP的概率较 高，今年年底之前降息发生的概率偏低。 欧元区高通胀的环境仍然在维持。欧元区2月HICP同比增速为8.5%，较上 月小幅回落0.1个百分点，与此同时核心HICP同比增速为5.6%，较上月回升0.3 个百分点，核心通胀连续三个月的抬升显示欧元区通胀的控制需要持续紧缩的货 币政策环境。 伴随年初以来欧元区经济数据的普遍改善以及通胀数据的超预期，欧央行主 要官员的表态也总体偏鹰派。欧洲央行行长拉加德近期表示，欧央行预计在3月 份加息50个基点，后续加息路径取决于数据情况。欧洲央行管委内格尔表示，潜 在的物价压力仍然较高，过早停止紧缩是大忌，预计欧洲央行将在3月大幅加息， 不排除3月后会有更多的大幅加息。 因此对于市场而言，去年底投资者对美国经济今年到底会是深度衰退还是软 着陆存在较大分歧，而当前市场对美国经济看法的分歧更多聚焦于美国经济软着 陆或是不着陆。换句话说，伴随美国经济数据的披露，市场对美国经济的前景在 逐步变得乐观。 这种市场预期的调整在资产价格上有明确体现。10年期美债收益率重新抬升， 回升至4%以上的水平，受此影响，德国、法国、意大利等发达经济体国债收益率 也出现上行；美元指数在105左右的高位震荡；美国股市经历了短暂的调整后重 新上行，盈利预期的改善对美股形成支撑，并推动全球权益市场反弹。 当前海外市场逐步转入到高度数据驱动的环境中，接下来经济、通胀数据的 公布将决定未来资产价格变动的方向。但总体来看，美联储加息在逐步进入尾声， 后续的加息周期对资产价格的影响将明显弱于去年，这意味着美元和美债收益率 此前的顶部或许难被超越。 图5：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。