专题 | 美国及巴西大豆成本分析

一、背景 22/23年巴西大豆产量达到史无前例的1.62亿吨，同比增产24%，较近五年平均产量高出26.5%。即便当年的阿根廷大豆因拉尼娜导致的干旱减产43%，22/23年度全球大豆同比依旧增产近5%。高产背景下，巴西本土大豆的库容及销售压力均增，当年巴西大豆集中销售期升贴水一度大跌，创出近些年来新低。 23/24年度，巴西大豆产量预估较去年的历史峰值回落，减产幅度可能500-1000万吨甚至更高，但对比往年依旧是高产之年。此外，本年度美豆虽然继续小幅减产，但阿根廷大豆同比恢复性大增产概率很大。此背景下，23/24年度收获至今，巴西大豆出口升贴水再度下跌。巴西大豆出口挤压美豆出口，从而导致CBOT大豆持续走弱。 近期，巴西大豆出口升贴水进入宽幅震荡阶段。随着价格的下跌，市场对巴西大豆本年度生产成本的关注度进一步增强。巴西大豆的成本决定了巴西大豆后期升贴水继续下跌的空间、美豆面临出口压力的持续性及油粕长线机会的安全边际。 通常，当商品价格高于成本且处于上行趋势时，市场参与者并不会关注该商品的成本价，其对当前及未来的价格几乎没有明显影响。当商品价格进入下跌通道时，市场对成本的关注度才会随着价格的不断下行而增加。当商品价格跌至历史低区间，潜在上行空间远大于下行空间时，成本往往是长线交易资金最为关注的变量。因成本价不仅可能是重要阻力位，也可能是中长线进场交易的安全边际。 对于国内油脂油料来说，由于主要品种如大豆、菜籽、菜油及棕榈油的进口依赖度极高，因此，产地生产成本是品种价格下跌行情的实际安全边际。 基于上述背景，本文分析了美国及巴西大豆生产成本的构成及变化趋势，为市场参与者提供参考及启发。由于阿根廷大豆以油粕出口形式为主，近些年阿根廷大豆出口量只有豆粕出口量的20-30%，2023年阿根廷大豆出口量甚至不足200万吨，因此本文主要分析美国及巴西两大生产及出口国的大豆成本。 二、美国大豆成本：成本构成及成本线 根据美国农业部数据，美国大豆的种植净利润=总产值-总成本。其中，大豆成本主要包括运营成本、劳动力成本、要素机会成本及各项税费等。下图可知，在美国大豆的总成本中，土地机会成本（或地租）、机械设备的资本回收（或折旧）占比最大。2022年，二者在成本中的合计占比达到了47%。美豆的运营成本中，种子、肥料及农药的占比最大，2022年三者在运营成本中占比达到71%。 图1：美国大豆生产成本构成 来源：USDA，新湖期货研究所图2：美国大豆运营成本构成 来源：USDA，新湖期货研究所 图3：美国大豆运营成本——种子、化肥、农药历史走势 来源：USDA，新湖期货研究所 图4：美国大豆要素成本——地租及设备折旧历史走势 来源：USDA，新湖期货研究所 美国大豆机械化水平较高，近几年国际原油价格波动较大，美豆化肥及农药成本飙升。此外，机械设备折旧、土地机会成本（地租）、维修费用等也逐年增加。因此，近些年美国大豆成本不断攀升，生产成本线已抬升至1100-1200美分/蒲式耳区间。 目前美豆23/24年度成本的官方最终数据尚未公布（5月公布）。参考USDA预估23/24年度的成本数据，估算年度价格均值及单产基础上，我们预估美豆23/24年度成本为1150美分/蒲式耳左右，仍位于1100-1200美分/蒲式耳成本区间内。因此，当前CBOT大豆盘面已经跌至美豆本季成本区间附近，盘面继续下跌预计存在一定阻力。 图5：近两年的美豆成本预估 来源：USDA，新湖期货研究所 不过，下图统计结果可知，美豆的生产成本线并不一定是年度价格的底部。历史看，CBOT大豆当年度的盘面最低价跌破生产成本线的情况经常出现。如2013-2015的三年熊市、中美贸易战的17-19年。这意味着美豆的生产成本线可能并非是年度价格的坚实底部。 图6：美国大豆历史成本变化 来源：USDA，新湖期货研究所 原因或在于，美国政府针对农户的补贴计划。通常主要有三种补贴：农业风险保险(ARC)计划，价格损失保险(PLC)计划和营销援助贷款(MAL)计划。这几项计划主要用来补贴生产者在播种和收获期供需变化而导致损失。其中，PLC和ARC提供的收入支持高于农民的常规作物保险。2022年，13%的美国农场参加了联邦农作物保险计划。尽管中型和大型家庭农场只占美国所有农场的9%，但这些农场占联邦作物保险参与者的42%，占所有收获耕地面积的67%，并获得联邦作物保险赔偿的80%。 因为保险补贴的存在，美豆的价格跌破生产成本线，并不表示美国种植者就会出现明显损失。当美豆价格跌破生产总成本线，美国农户惜售的情绪会有，但可能不会非常强烈。 此外，在美豆的生产成本中，土地的机会成本（租金）占比较大。其中，2022年地租在美豆总生产成本中的占比达26%。 美国的农业以家庭农场为主体，2022年家庭农场约占农场总数的97%，占总产量的90%。2022年大约88%的农场是小型家庭农场，经营着美国46%的农业用地。大规模家庭农场占农业用地的25%，中型家庭农场占农业用地的21%。对于中小型农业企业来说，因购买农场成本太高，租赁成了一种主要选择。因此，美国农场租赁非常普遍，租赁价格也因地区和规模而异。 图7：美国农场类型、土地分布及作物分布。 来源：USDA，新湖期货研究所 由于美国家庭农场租赁土地的占比不小，因此土地租金是美豆生产成本比较重要的组成部分，不容忽视。图5可知，2012年至今，美豆历史年度的最低价均未跌破剔除了地租的成本线，并且距离此成本线还有较远距离。 三、巴西大豆成本：成本构成及成本线 巴西大豆的成本分项相比美豆更加庞杂，主要由运营成本和要素成本两大类组成。其中，运营成本包括可变成本和固定成本，可变成本包括种子费、化肥费用、农药费用、劳动力费用、机械和运输费用、行政管理支出、存储成本、税收费用、融资利息等。固定成本部分包括折旧、保养费用等。要素成本包括土地的机会成本、固定资产的预期回报收益等。 图8：巴西大豆成本构成 来源：CONAB，新湖期货研究所 由于各主产州大豆种植规模、管理水平及单产等的差异，巴西各地大豆成本往往也存在较大差异。我们以最大主产州马托格罗索州的CampoNovodoParecis地区大豆成本为例。 2023年3月公布的数据显示，要素成本占该地区当年大豆总成本的17%，运营成本占83%。运营成本中的固定成本占19%，可变成本占81%。可变成本中种植成本占81%，财务支出占5%，其他支出占14%。其中，该地区田间地头的直接种植成本在总成本中仅占54%。这其中的83%是肥料及农药成本，11%是种子成本。 图9：巴西主产州样本地区大豆成本 来源：CONAB，新湖期货研究所 图10：巴西主产州样本地区大豆成本的分项变化 来源：CONAB，新湖期货研究所 近些年，由于巴西货币雷亚尔持续贬值，加上原油价格一度涨至历史高位，巴西大豆化肥、农药等成本快速飙升。此外，近2年巴西大豆种植的要素收益成本尤其是土地租金也快速增加。数据显示，2023年该样本地区的固定资产预期报酬、自有土地机会成本相比2022年均翻番。而巴西南部帕拉纳州（PR）一些地区2023年的地租甚至是2022年的3倍。 因此，若将土地的机会成本考虑在成本内，按照目前巴西大豆对外的FOB报价，巴西马托格罗索州（MT），帕拉纳州（PR）大部分地区已经亏损。 图11：巴西MT及PR州样本地区大豆成本 来源：CONAB，新湖期货研究所 巴西农业土地实施私有制，以商业大农场和家庭农场为主要经营主体。其中，商业大农场占出口主导地位,家庭农场则是巴西国内农业市场的主要供给。巴西大部分土地被大庄园、大农场主所掌握，生产农产品为甘蔗、大豆、可可、咖啡等。小农占农场总数的85%，生产木薯、黑豆等产品。 若巴西大部分土地为大农场自有土地，不考虑土地机会成本，只计算运营成本，当前巴西大豆对外报价也已经跌至最大主产州—马托格罗索州大豆的运营成本附近，但还是高于巴西南部主产州帕拉纳州的运营成本。 对比历史数据，单产对巴西大豆成本的影响非常大。如21/22年巴西帕拉纳州因拉尼娜干旱导致产量损失，当年度每蒲式耳的运营大豆成本几乎是前一年的三倍。但次年单产恢复性改善，运营成本同比几乎下降一半。对比当年的最低出口报价，21/22年度帕拉纳州的大豆种植者面临明显经济损失。23/24年度，帕拉纳州大豆单产同比有所下降，但不算低，目前对外报价尚未跌破其运营成本线。 图12：巴西大豆各月船期FOB价格及FOB贴水 来源：CONAB，新湖期货研究所 图13：巴西主产州样本地区大豆运营成本—MT 来源：CONAB，新湖期货研究所 价格方面，由于巴西大豆价格已经跌至主产州成本线，价格继续下跌预计将面临较大的阻力。这或许也是近期CBOT大豆盘面价格下跌但巴西大豆出口升贴水下跌动力不强的原因。不过，MT州23/24年度同比将减产，南部却同比将增产。由于南部大豆运营成本低于中西部的MT等州，巴西大豆出口价格可能仍未最终触底，但空间已不大。 升贴水方面，当前巴西大豆的FOB价格已经低于2023年的前低价位。由于巴西大豆本年度同比预估减产且价格下跌面临成本阻力，巴西大豆后期升贴水继续走弱空间预计较小，升贴水低点料将也高于2023年低点。 此外，与美豆类似，巴西大豆直接的田间种植成本是非常低的，远低于总成本。考虑巴西农业主要是大商业农场，设备折旧、财务成本、管理成本不可或缺，只用田间种植成本衡量巴西大豆成本是明显不够的。 图14：巴西主产州样本地区大豆运营成本—PR 来源：CONAB，新湖期货研究所分析师： 陈燕杰（油脂油料） 执业资格号：F3024535投资咨询号：Z0012135电话：021-22155623 E-mail:chenyanjie@xhqh.net.cn 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。