冰轮环境深度报告：工商业制冷龙头，迸发活力更进一步

工商业制冷龙头，迸发活力更进一步 —冰轮环境（000811）深度报告 2024年3月4日 罗岸阳 家电行业首席分析师 S1500520070002 luoanyang@cindasc.com 尹圣迪 家电行业分析师 S1500524020001 yinshegndi@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告冰轮环境（000811）投资评级买入 冰轮环境沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 23/0323/0723/11 资料来源：wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）12.2652周内股价波动区18.56-9.06间(元)最近一月涨跌幅(％)25.23总股本(亿股)7.64流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)93.62 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 工商业制冷龙头，迸发活力更进一步 2024年3月4日 本期内容提要: 工商业制冷龙头，三次国企股份改革迸发经营活力。冰轮环境已经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。公司在1989年、2007年和2019 年经历了3次国企股份改革，2019年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台，更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。2023年7月公司发布2023年限制性股票激励计划，覆盖了公司高管、管理骨干及 核心技术（业务人员）共642人。 稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点。冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为行业 Beta和企业自身的Alpha，工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。从企业自身的优势来看，冰轮产品矩阵丰富，可以提供低温冷冻、中央空调、环保制热、能源化工装备、精密铸造等多品类的产品和完整解决方案；公司技术储备丰富，积极发展NH3、CO2、HC类、He、H2O等环保工质的技术应用；从项目资源角度来看，冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，冰轮或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、解决方案进行前瞻性迭代。 拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点。除了传统工商业制冷业务，冰轮通过顿汉布什和华源泰盟分别布局中央空调和工业换热业 务，进一步拓宽公司业务覆盖面。顿汉布什是中央空调�大欧美系品牌之一，具有扎实的全球销售、售后服务体系，可以与冰轮工商业制冷业务出海形成协同作用。在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升，2022年华源泰盟实现营业收入6.25亿元，同比增长13.5%，业务亏损不断缩窄，我们预计换热业务未来有望从收入和利润的为公司带来更多贡献。 此外，公司还发挥制冷业务中积累的压缩机技术优势，积极拓展氢能、CCUS、天然气压缩设备等领域业务。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至22年底已经完成了22MPa和90MPa隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。 盈利预测与投资评级：综上，我们预计公司23-25年实现营业收入77.31/89.29/102.97亿元，分别同比增长26.7%/15.5%/15.3%；预计实现归母净利润6.36/7.85/9.42亿元，分别同比增长 49.3%/23.4%/20.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：公司工程项目中标不及预期；高标项目推进不及预期；冷链物流政策推广力度不及预期；原材料成本大幅波动等 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A5,383 2022A6,102 2023E7,731 2024E8,929 2025E10,297 增长率YoY% 33.1% 13.3% 26.7% 15.5% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 301 426 636 785 942 增长率YoY% 35.2% 41.5% 49.3% 23.4% 20.1% 毛利率% 22.0% 22.7% 24.5% 24.8% 25.1% 净资产收益率ROE% 6.3% 8.6% 11.5% 12.8% 13.7% EPS(摊薄)(元) 0.39 0.56 0.83 1.03 1.23 市盈率P/E(倍) 31.12 21.99 14.72 11.93 9.94 市净率P/B(倍) 1.97 1.90 1.70 1.53 1.37 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月1日收盘价 目录 一、制冷龙头，夯实基础再出发7 二、稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点12 2.1行业Beta：工业国产替代逻辑，商业制冷内生需求叠加外生政策推动12 2.2企业Alpha：龙头企业比较优势确定，14 三、拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点19 3.1培育央空、节能换热业务，补全冷热产业链19 3.2发挥压缩机业务优势，积极推动新版块应用23 估值和盈利预测28 风险因素28 表目录 表1：冰轮环境2023年限制性股票激励计划公司层面考核目标10 表2：能源化工制冷装置招标项目12 表3：国家政策推动工业设备国产替代12 表4：我国冷链物流相关政策13 表5：冰轮环境研发项目15 表6：顿汉布什发展历程19 表7：相关双碳政策22 表8：冰轮氢能产品布局及成果24 表9：CCUS相关支持政策25 表10：公司收入预测（百万元）28 表11：可比公司估值28 图目录 图1：冰轮环境发展历史7 图2：冰轮环境营业收入板块划分8 图3：公司营业收入分版块变化（百万元）8 图4：23H1不同板块收入占比（%）8 图5：冰轮环境为国资控股企业（数据截至2024.2.29）9 图6：2019年股东变动前公司的控制关系9 图7：2019年股东变动后公司的控制关系9 图8：再次整理股权结构10 图9：冰轮与冰山收入历史变化（百万元）11 图10：2018年全球冷库容量最大的前20大国家（百万立方米）13 图11：冰轮环境产业布局完整15 图12:冰轮环境与冰山冷热研发费用投入（百万元）16 图13：冰轮环境创新产品16 图14：鲁商冰轮发展历史17 图15：鲁商冰轮在全国26个省（自治区、直辖市）进行了建筑相关备案17 图16：鲁商冰轮项目覆盖情况17 图17：公司螺杆压缩机自适应智能装配线18 图18：公司转子柔性智造单元18 图19：2022年中央空调品牌销售金额分布19 图20：顿汉布什业务布局20 图21：顿汉布什服务中心服务范围20 图22：冰轮香港（顿汉布什）收入利润变化趋势（百万元）21 图23：冰轮香港净利率（%）21 图24：华源泰盟产品布局21 图25：工业余热供热流程22 图26：天然气延期余热深度回收流程示意图22 图27：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术23 图28：华源泰盟营业收入及同比变化（百万，%）23 图29：华源泰盟净利润及同比变化（百万元，%）23 图30：氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置24 图31：齐鲁石化-胜利油田CCUS项目流程25 图32：LNG产量稳定增长（万吨）26 图33：特殊工艺气体压缩装备26 图34：多晶硅工艺流程中需要热能管理体系27 投资逻辑： 站在这个时间点看冰轮环境，我们认为其未来的投资机会可以从行业beta和企业alpha两个角度出发。 从行业角度来看：工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。 1）从需求端来看，国产替代+制冷设备升级支撑工业需求稳定增长，冷库、冷链人均保有量的提升和消费升级带来的需求增长带动商用制冷行业发展； 2）从政策端来说，双碳政策推动制冷设备升级，多晶硅、液化气、CCUS等新领域带动制冷设备及压缩机需求增长；全国性及地方物流冷链政策都在支持商用制冷行业发展。 从企业自身的优势来看： 1）产品矩阵丰富，可以提供低温冷冻、中央空调、环保制热、能源化工装备、精密铸造等多品类的产品和完整解决方案，除了传统工商制冷业务，公司还通过顿汉布什布局中央空调业务，通过华源泰盟布局工业换热业务，进一步拓宽公司业务覆盖面； 2）公司技术储备丰富，积极发展NH3、CO2、HC类、He、H2O等环保工质的技术应用； 3）从项目资源角度来看，冰轮旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，公司或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、解决方案进行前瞻性迭代。 工商业制冷龙头，三次国企股份改革迸发经营活力。公司在1989年、2007年和2019年经历了3次国企股份改革，2019年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台，更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市 公司的利益。2023年7月公司发布2023年限制性股票激励计划，进一步绑定员工利益，推动公司长期稳健发展。 一、制冷龙头，夯实基础再出发 冰轮环境技术股份有限公司前身为“公司烟台机械修配厂”，最早创立于1956年，1959年生产出了首台2AL-15型氨制冷压缩机正式进入制冷行业，1992年烟台冰轮制冷空调集团成立。2007年公司完成股权的多元化改造，此后又先后收购了顿汉布什集团、北京华源泰 盟节能设备有限公司，完善了公司在气温控制领域及相关产业链的布局。目前，冰轮环境已 经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。 图1：冰轮环境发展历史 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 按照业务板块来看，冰轮环境的主营业务主要分为工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。 1）公司工商制冷业务核心产品包括了螺杆及活塞式制冷压缩机组、食品单体速冻装置、船用制冷装备、制冷辅助设备等； 2）公司中央空调业务包括了溴化锂以外的所有央空产品，如离心机、水冷螺杆、风冷螺杆、模块机等水冷机组，冷媒变流量机组、水地源热泵机组、单元机组及末端产品等。中央空调业务的主体为顿汉布什控股； 3）节能制热业务的经营主体主要为华源泰盟。 图2：冰轮环境营业收入板块划分 资料来源：可转债发行说明书，信达证券研发中心 从占比来看，工商业制冷贡献了公司最多的营业收入，23H1公司工商业制冷收入占比为63.69%。冰轮香港子公司顿汉布什控股为公司中央空调板块的经营主体，23H1收入为11.12亿元，占比达到30.43%。作为公司节能制热业务主要执行主体的北京华源泰盟节能设备有限公司23H1实现营业收入2.15亿元，占比为5.87%。 图3：公司营业收入分版块变化（百万元）图4：23H1不同板块收入占比（%） 中央空调-冰轮香港节能制热-华源泰盟工商业制冷 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20192020202120222023H1 63.69% 30.43% 5.87% 中央空调-冰轮香港 节能制热-华源泰盟 工商业制冷 资料来源：公司年报，信达证券研发中心资料来源：公司年报，信达证券研发中心 国资控股，股权结构稳定。公司实控人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会，通过烟台冰轮控股有限公司、烟台国盛投资控股有限公司分别间接持有上市公司股份13.47%、 9.4%。冰轮第二大股东烟台冰轮投资有限公司持股12.43%，受烟台国丰投资控股集团有限公司协议控制，与第一和第三大股东为一致行为人。我们认为公司作为国资控股