固定收益定期报告：仍有“双击”空间

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年03月04日 仍有“双击”空间 仍有“双击”空间。2月上旬中央汇金等机构资金率先入市，下旬外资大规模流入，权益市场形成有力反弹、其中TMT表现最佳，而相比之下转债表现则较弱、并不似23年1月来的猛烈，估值也经历先升后降、修复较为弱势，其中偏股转债估值平均修复2-3pct，而偏债转债估值仅修复 1pct；2月公募基金、年金减仓幅度最大，持有规模分别减少143亿、82亿，持有占转债比分别减少0.79%、0.44%，需求弱势成为2月转债修复不佳的核心原因。展望后市，今年由于发行较少、到期进入高峰、大盘转债赎回等原因供给大概率减少，而考虑到利率水平持续低位且当前权益市场处于上行过程中，转债需求复苏只是时间问题；此外在经历2月估值弱 修复后，目前转债估值仍然处于22年以来的低位，价格中位数也处于22年以来不到10%分位数附近，未来转债仍然可以实现“双击”式上行，在权益的带动下进一步实现估值修复。 一周市场回顾：上周转债指数跌而主要股指涨，表现相反；估值方面，平价90-110转股溢价率为22.99%、价格中位数112.6，显著压缩。 股市：继续筑底回升。上周外资开始大幅流入带来增量资金，汽车家电释放补贴消息、AI行业利好不断，带动市场进一步反弹，其中周三受消息 面以及短期止盈资金影响小微盘再次调整，不过随后快速修复。国内层面，目前生产数据受季节性影响仍然较弱，终端消费数据强劲，整体复苏较弱，未来仍然需要强有力政策的加持与刺激，而随着外资的加入、市场信心进一步恢复，场外资金也逐步被吸引入市，A股有望进一步向上。策略上，继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注通信/计算机/传媒等方向，在市场整体向上的趋势中、可关注医药/电子等的补涨机会；风格方面、继续关注有业绩支撑的小微盘的修复。 转债：跟随权益、继续上行。上周转债估值出现明显压缩，整体估值来到1月下旬的水平，处于22年以来的10%分位数附近，仍有再次修复的可能与空间。策略方面，当前权益信心已经继续修复、预计未来科技成长 主线引领市场继续上行，当前转债价格中位数已回到112元，上周转债估值主动压缩、较好的释放了过去两周转债快涨带来的估值压力，预计未来仍有空间。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）AI/人形机器人等产业趋势下精锻/新致/润达等，以及扩散的金宏/兴瑞/光力/精测等电子标的；2）出口链中有业绩支撑的双低标的大元/赫达/赛特/家联等；3）业绩改善的顺周期凤21/台21/鹤21等；4）困境反转行业新能源/建材的低位标的。 一级市场跟踪：上周无新券发行，3家公司转债发行获股东大会通过，1家公司转债获发审委审核通过，3家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.仍有“双击”空间3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：持续反弹8 2.2.转债市场：估值明显压缩10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.2月主要股指经历“√”型反弹3 图2.2月主要ETF与外资流动流入明显（亿元）3 图3.2月TMT显著跑赢其他3 图4.今年2月修复明显弱于23年1月4 图5.2月转债估值变动4 图6.中性转债估值修复2-3个百分点4 图7.偏债性转债估值修复较弱5 图8.主要机构投资者2月对转债表现为减仓6 图9.今年1-2月转债发行明显弱于历史6 图10.未来9个月转债到期规模6 图11.当前转债各项估值水平仍然处于相对低位7 图12.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.55X9 图13.创业板PE（TTM）继续反弹至28.45X9 图14.分行业PE(TTM)9 图15.转债成交略有回落10 图16.个券领涨及领跌标的10 图17.估值出现压缩10 图18.转债价格中位数走平10 图19.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：上周分板块及指数涨跌8 表2：上周转债预案动态12 1.仍有“双击”空间 2月初国内中央汇金等机构资金大幅买入主流ETF产品、为市场注入流动性，权益市场在春节前终于迎来反弹，节后外资加速流入、进一步为市场带来增量资金，带动市场持续快速反弹。 图1.2月主要股指经历“√”型反弹图2.2月主要ETF与外资流动流入明显（亿元） 上证指数中证1000 中证转债万得可转债等权指数 600 北向资金净买入（亿元）主要ETF规模变动 15% 12.51% 10% 8.82% 5% 3.34% 2.68% 0% 02/01 02/08 02/15 02/22 02/29 -5% -10% -15% 02/01 02/08 02/15 02/22 02/29 500 400 300 200 100 0 -100 -200 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 风格上面，春节期间AI、机器人等领域从产业层面到海外相关上市公司层面都利好频频，这些表现也映射至A股、2月TMT板块遥遥领先，平均涨幅在14.5%以上，其次机器人带动下以汽车/机械设备为代表的中游制造领域表现也较好，板块涨幅在13%以上。 图3.2月TMT显著跑赢其他 2月涨跌 19.5% 14.4% 13.6% 13.0% 17.8% 16.4% 14.8% 9.2% 10.0% 9.9% 8.6% 10.5% 12.9% 10.2% 7.6% 5.6% 6.7% 6.4% 6.5% 5.6% 5.2% 4.4% 5.0% 3.5% 4.3% 4.4% 2.7% 1.4% 2.3% 1.2% 0.1% 煤石基钢有公建建交农家食美纺轻医商社电汽机国电计传通银非房环综炭油础铁色用筑筑通林用品容织工药贸会力车械防子算媒信行银地保合 石化 化工 金事装材运牧电饮护服制生零服设 设军机 属业饰料输渔器料理饰造物售务备备工 金产 融 资源品周期消费中游制造TMT大金融 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 相比于权益，转债市场则表现得较为平淡，2月无论是等权指数还是加权指数表现较弱、涨幅均远低于估值，与23年1月份转债“双击”反弹的差别较大，修复较弱。而估值修复则表 现出“Λ”形态，在节前与节后均表现出估值快速修复，而2月最后一周估值则再度压缩，最 终与2月5日相比估值仅修复2个百分点。 图4.今年2月修复明显弱于23年1月图5.2月转债估值变动 14% 12% 10% 8% 24年2月涨幅23年1月涨幅 37% 36% 35% 全市场隐含波动率 6%34% 4% 2% 0% 上中中万 1000 证证证得 指转可 数债转 债等权指数 33% 32% 31% 30% 29% 02/0102/0802/1502/2202/29 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 中性偏股转债估值修复2-3pct。市场近两年的估值低点均出现在2月5日，而节后的反弹中平价80-90与90-110的估值相比低点分别修复3.6pct与2.6pct；平价110以上的偏股型转债估值相比2月5日修复2pct左右。 图6.中性转债估值修复2-3个百分点 平价90-110平价80-90（右轴） 25% 24.40% 42% 24% 40% 23% 39.55% 22.90%38% 22% 33.08% 36% 36.75% 34% 21% 32% 20% 20.28% 24/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/0224/02 30% 资料来源：wind，国投证券研究中心 偏债型转债估值仅修复1pct。相比中性偏股转债，本轮即使在债券牛市的带动下，债性转债估值也并未出现显著修复，平价80以下的转债平均纯债溢价率相比低点仅提升1.5pct，虽然在节后修复幅度一度将近4pct，但随后的回落让偏债转债的估值修复显得差强人意。 整体来看，转债估值水平仅修复至1月中下旬水平、与中证1000指数修复的位置基本相当，明显弱于上证指数等的修复。 图7.偏债性转债估值修复较弱 平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均）平价低于80的转债YTM（右轴） 13.16% 2.27% 2.21% 10.99% 9.20% 2.82% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 02/0102/0302/0502/0702/0902/1102/1302/1502/1702/1902/2102/2302/2502/2702/29 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 资料来源：wind，国投证券研究中心。 估值较为弱势的修复背后也对应着2月转债需求的走弱。2月份机构投资者（中央汇金/外资等）对股市均为净流入状态、也带动市场反弹。而2月虽然呈现出股债双牛的表现、理论来说对转债是最为有利的环境，然而转债却并未得到机构投资者的青睐，从结果来看，2月公 募基金/年金减仓幅度最大，持有规模分别减少143亿、82亿，持有占转债比分别减少0.79%、 0.44%。其他机构投资者中仅有券商自营/信托两类占比不高（持有转债占比分别为6%、1.2%）的投资者对转债表现出主动增持。 究其原因，24年1月在权益市场的回撤中、转债的回撤并不小，由于调整过程中“双杀”明显，价格中位数由高点的120回落至106、整体跌幅超过10%，并不亚于指数，对于“固收+”类产品来说转债涨跌不对称的特性被打破，为其产品带来的回撤并不小，持续止损退出的趋 势较为明显，即使反弹后也有止盈出局的惯性冲动，也成为本轮转债估值修复不佳的核心原因。 不过历史上来看，只要权益市场的反弹可以持续，转债需求总会返场。 图8.主要机构投资者2月对转债表现为减仓 2月持有规模变动（亿元）2月持有占比变动（右轴） 1001.0% 500.5% 00.0% -50-0.5% -100-1.0% -150 公保社券 募险保商 基自 金营 基年信券自金金托商然专资人 QFII+RQFII 户产 管理 -1.5% 其他 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：为方便统计将上交所与深交所的口径进行合并，上交所按市值披露、深交所按面值披露。 此外今年的供给问题也较为突出。自23年底收紧再融资以来，转债发行也受限，虽然1-2月 会受春节影响发行本就较小，但24年1-2月发行数量/规模双双创下历史新低，后市待发规 模也并不乐观，此外今年也迎来第二个到期大年、接下来三个季度到期转债规模超200亿，此外机构持有较多的G三峡EB1（50亿）、蓝星BE（35亿）也将于年内到期。 除此之外，大秦/招路/温氏等目前即将触发提前赎回条款，其股价波动本就较小、转股意愿强，后续如若能顺利执行提前赎回条款，则也会带动转债供给的减少。 图9.今年1-2月转债发行明显弱于历史图10.未来9个月转债到期规模 发行规模（亿元）发行数量（右轴）规模（亿元）数量（右轴） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201920202021202220232024 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 从估值水平来看，在经历2月估值弱修复后，目前中性偏股转债的估值仍然处于2