固定收益定期报告：“双击”的可持续性

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年05月13日 “双击”的可持续性 “双击”的可持续性。劳动节前后转债迎来久违的“双击”行情、涨幅逼近权益，权益上涨与债市调整共振的带动下，增量资金涌入转债市场，表现为：1）可转债ETF在劳动节前以及节后几个交易日份额增长超过15%；2）4月保险/券商自营/年金等机构投资者加仓转债，且近期集中减 持的转债个券也并未感受到抛压；3）转债日成交时隔8个月重回600亿， 日换手回到7%、与23年5月相当。而在增量资金的推动下，近期转债估 值也明显抬升，其中中性偏股估值平均抬升2-3个百分点、处于2021年以来的50%分位数附近/2022年以来的20-30%分位数附近；偏债型转债YTM下降超80bp、抬升幅度最大，目前处于22年以来的40%分位数、23年以来的60%分位数，在各类转债中相对最贵。在整体资产荒与权益市场风偏抬升的背景下，转债估值仍然继续存在上行空间，但当前绝对价格已经不低，预计下一阶段的上行将会显著放缓，尤其是对部分估值已经超涨的品种可以适当兑现，整体仍然是择券为重。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 一周市场回顾：上周转债指数涨幅明显超过上证指数；估值方面，平价 90-110转股溢价率为25.2%、价格中位数117.2，估值继续拉升。 股市：乘势继续上行。随着年报/一季报的披露，各类利好与利空双双落地。国内层面，4月PMI数据出现超季节性扩张，出行数据亮眼，预示国内经济的持续上行，预计随着专项债和特别国债的加速落地，叠加出口上行，企业盈利有望筑底回升迎来改善；海外层面，人民币和港币走强，港 股和中概大涨，显示外资加速流入的趋势，也将带动内资风偏的改善，整体来看5月市场有望在基本面与流动性共振的背景下持续走强。策略上，继续重点关注1）出海方向，如家电/家居/纺服/电力设备等；2）受益于国产替代逻辑加强/海外加速扩张的装备如汽车零部件/船舶等；3）经济重回复苏，PPI上行涨价的相关细分领域；4）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/生物制造/低空经济等新质生产力方向。 转债：跟随权益、择券重要性凸显。近期在权益大涨的背景下转债表现出较强的跟涨能力，估值也出现显著抬升。策略方面，当前外资持续流入、 权益信心继续修复，市场继续上行，当前转债价格中位数117.2元、安全边际有所下降，短期需要跟随权益、择券更加重要。板块方面首选出海/涨价板块，积极择券，个券方面，可以关注1）一季度景气度较高的家电方向华翔等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赛特/家联/道通/莱克等；3）需求复苏带来业绩修复的鹤21/特纸等；4）涨价带来利润弹性的凤21/神马/惠云/聚合/花园等；5）CPI回升的生猪养殖牧原/温氏，以及公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；6）困境反转行业新能源低位标的福莱/震裕/天赐等。 一级市场跟踪：上周无新券发行，2家公司预案，4家公司转债大股东通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.“双击”的可持续性3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：继续反弹8 2.2.转债市场：估值继续抬升10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.转债近期跟涨能力较强3 图2.不同风格转债指数表现3 图3.北向资金强势流入带动行情3 图4.过去三周债券发生较大幅度调整3 图5.可转债ETF过去两周规模快速增长4 图6.上交所转债持有人结构变动4 图7.深交所转债持有人结构变动4 图8.转债日成交时隔8个月重回600亿5 图9.债性转债估值修复明显5 图10.近期低价转债涨幅整体更高5 图11.平衡型转债估值修复6 图12.偏股型转债估值修复6 图13.转债日成交时隔8个月重回600亿6 图14.转债各估值指标所处历史分位数（截至2024/5/10）7 图15.全部A股PE（TTM）回升至14.58X9 图16.创业板PE（TTM）回升至30.83X9 图17.分行业PE(TTM)9 图18.转债成交继续走强10 图19.个券领涨及领跌标的10 图20.估值继续拉升10 图21.转债价格中位数继续回升10 图22.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：上周分板块及指数涨跌8 表2：上周转债预案动态12 1.“双击”的可持续性 过去三周，转债迎来久违的“双击”行情，在“跟涨不跟跌”带动下，中证转债涨幅接近上证指数、转债等权指数涨幅与万得全A接近。从风格来看，过去三周低价指数>高价指数>高价指数，也显现出资金加仓的迫切。 图1.转债近期跟涨能力较强图2.不同风格转债指数表现 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 6.96% 过去三周涨幅年初至今涨幅 5.05%4.87%4.84%4.43% 2.91%2.89% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 创中 业小 -5.0%板板 指指 深万万上中证得得证证成全可综转指转指债债 A 等 权指数 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 低价指数中价指数高价指数双低指数中证转债等权指数 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 转债增量资金从何而来？权益上涨与债市调整共振下的结果。 过去三周外资流入规模累计超300亿，多个交易日单日流入规模都达到50亿以上，也因此带动权益市场行情持续上行，上证指数创下去年11月以来的新高，其他部分中小创指数也都收复失地、年内回正，带动权益市场的风险偏好持续回升。 而另一方面，债券在止盈压力下过去三周也迎来较大幅度调整，30Y国债与10Y国债收益率均回升至2-3月的位置，但整体上债市“缺资产”的现状仍然存在，权益持续向好的背景下、“找弹性”的方向自然会指向转债市场。 图3.北向资金强势流入带动行情图4.过去三周债券发生较大幅度调整 50 4600 00 4550 504500 4450 00 4400 0 4350 0 2024-04-22 0 2024-04-29 2024-05-06 4300 4250 00 4200 北向资金净流入（亿元）万得全A（右轴）30Y国债收益率10Y国债收益率22.7 2 2.6 1 2.5 1 52.4 -5 -1 -150 4150 2.3 2.2 2.1 04/0104/0804/1504/2204/2905/06 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 增量资金留下以下几个印记： ①可转债ETF产品过去三周迎来较大幅度的流入。目前市场仅存两只可转债相关的ETF产品，其中一只跟踪全市场、当前规模已经达到80亿以上，且机构持有人占比90%以上，其份额变动能较好的反映市场需求。过去三周，其份额增长超过15%，份额的快速增长主要发生在劳动节前以及节后几个交易日。 图5.可转债ETF过去两周规模快速增长 份额（亿份）资产净值（亿元，右轴） 890.00 7.8 7.685.00 7.4 7.280.00 7 6.875.00 6.6 6.470.00 6.2 6 04/0104/0804/1504/22 04/29 05/06 65.00 资料来源：wind，国投证券研究中心 ②4月机构投资者加仓转债。从4月转债持有人结构变动来看，上交所的增持主力为保险和券商自营，深交所的增持主力主要为公募基金/券商自营/年金，整体上由于转债供给仍然受限的原因，在行情向好的背景下各类投资者增持转债的幅度并不大。 图6.上交所转债持有人结构变动图7.深交所转债持有人结构变动 增量（面值，亿元）增幅（右轴）增量（市值，亿元）增幅（右轴） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 6% 公保社券 募险保商 基年信券自其私银 金金托商然他募行 基自 金营 专户 资人基理 产管理 金财 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 15% 公保社券 募险保商 基年信券 金金托商 其他 基自专资 金营户产管理 自然人 10% 5% 0% -5% -10% -15% QFII+RQFII QFII+RQFII 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 此外，近期集中减持的转债个券也并未感受到抛压。当前供给受限、大股东减持的量成为当下转债供给增量唯一来源，4月底以来随着年报季的结束、大股东减持转债的数量也明显增加，有大叶/宏昌/奥维/兴瑞/博俊/九典/福蓉/柳工/广联/三羊/神马/立高/李子/阳谷/明电转02 等，以往大股东的集中减持会导致对应转债在减持期间表现出较大压力，而近期以上发生减持的转债也并未被抛压影响出现调整，不少个券反而逆势上涨。 ③转债日成交时隔8个月重回600亿、日换手回到7%。自去年的8月行情回落以来，转 债日成交在400-500亿之间，今年1月份一度降低至300亿以下的低点，而近期随着行 情走强转债成交节节走高、5月9日达到650亿，创8个月以来的新高。且值得注意的是由于供给受限、当前转债市值规模比23年明显收缩，近期成交换手率已经来到6%以上、与23年6-8月相当。 图8.转债日成交时隔8个月重回600亿 日成交（亿元）日换手（右轴） 100010% 9009% 8008% 7007% 6006% 5005% 4004% 3003% 2002% 1001% 00% 23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04 资料来源：wind，国投证券研究中心 而在增量资金的推动下，近期转债估值也明显抬升。 债性转债估值修复最为明显。近三周的“双击”式上涨中，偏债性转债修复最为明显，尤其是100元以下的转债、平均涨幅达到6%以上，在所有价格带的转债中遥遥领先。从其估值情况来看，当前平价在80以下的转债纯债溢价率已经比低点时修复3个百分点；YTM也由 2.5%下降至1.7%附近。 图9.债性转债估值修复明显图10.近期低价转债涨幅整体更高 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均） 平价低于80的转债YTM（右轴） 04/0104/0804/1504/2204/2905/06 2.70% 2.50% 2.30% 2.10% 1.90% 1.70% 1.50% 不同价格转债4/19-5/10平均涨幅 6.08% 4.77% 4.70% 4.01% 3.92% 2.99% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 100以下100-110110-120120-130130-150150以上 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 平衡型与偏股型转债估值修复2-3个百分点。从平衡偏股型转债的平均转股溢价率来看，整 体上也有明显提升，修复幅度基本在2-3个百分点之间，以上修复由上涨时转债跟涨与下跌时转债不跟跌共同带动。 图11.平衡型转债估值修复图12.偏股型转债估值修复 26% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 22% 22% 21% 21% 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价90-110 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价80-90（右轴） 38.50% 38.00% 37.50% 37.00% 36.50% 36.00% 35.50% 35.00% 34.50% 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常