策略周报：窗口期两大预期扰动，阶段性风险大于机会

独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 周报 [table_reportdate] 策略研究/周报 2016年9月5日 策略研究 周报 窗口期两大预期扰动，阶段性风险大于机会 国都证券策略周报 核心观点： 市场统计估值信息 1）经济数据及美元议息窗口期，短期或进入震荡加剧印证期。A股月线已小三连阳，9月策略月报中我们分析预计，无风险利率存在震荡缓升压力，去杠杆抑泡沫将从严落实、美元加息预期反复波动下汇率震荡或加大，指数震荡压力或加剧。短期A股将进入月度宏观数据、9月20-21日美联储议息会议窗口期，市场围绕“基本面-政策”预期跷跷板效应的扰动下，指数在连续窄幅弱势盘整后或将释放压抑已久的震荡压力。 2）预期扰动一：经济整体缓中暂稳，物价低位存在回升压力，货币宽松预期继续降温。（1）从8月重点电厂发电量同比增速继续上升、下游汽车房地产销量增速走高、钢铁煤炭价格上涨等中观高频数据判断，预计8月工业增速小幅回升；而上周公布的8月中采制造业PMI超预期回升至近两年新高，已初步印证经济缓中暂稳。（2）考虑到去年低基数效应，及PPI跌幅逐步收窄后的传导机制，预计CPI在6-8月年内阶段低位后，存在回升压力，预计9-11月回升至2%上方。（3）近期地王频现且已由一线扩散至二线城市，房价涨幅日益扩大，针对局部城市房价地价泡沫，“一城一策”的房地产调控政策已“山雨欲来风满楼”，预计“一行三会”的去杠杆抑泡沫政策与行动或加码升级。 （4）经济缓中暂稳、通胀低位后反弹在即、房价泡沫继续扩大，以及美元加息预期升温下人民币汇率震荡压力加剧，或将进一步促使货币政策回归中性稳健，货币宽松预期继续降温。 3）预期扰动二：加息鹰派言论不断，非农数据弱于预期，议息窗口期或反复波动。此前连续两月强劲的非农就业数据，使得近期美联储部分委员表示当前美国已接近充分就业状况，偏鹰派加息论调逐渐占据上风。然而，新近公布的8月非农就业数据低于预期，又使得近期逐步升温的加息预期有所下修。考虑到上周全球股市受到抑制、窄幅波动以静待8月非农数据，数据弱于预期，短期或能缓解压制，或能小幅提振风险市场。而随着9月下旬美联储议息会议窗口期临近，美元加息预期或反复波动。前期央行汇率维稳意愿或只是将贬值压力推迟，短期在G20峰会等重大事件窗口期过后，人民币汇率震荡压力或加剧。 4）“抑制资产泡沫”行动升级，汇率波动或加剧，风险偏好或下挫。预计后续金融监管新规或将陆续出台与有力落实，高估值或泡沫较明显的伪成长或题材股调整压力仍有待释放；逆回购短长并举以抬升短期资金成本、抑制债市过度加杠杆的行动正持续；针对局部城市房价地价泡沫，“一城一策”的房地产调控政策已“山雨欲来风满楼”。此外，美元加息预期或反复波动，人民币汇率贬值压力或再现。综合判断，去杠杆抑泡沫的政策与行动加码升级、人民币汇率贬值压力上升，近期均将下挫市场风险偏好，或将加剧指数震荡压力。 5）配置建议：市场机会或阶段性转向年初迄今调整较深且本轮反弹靠后、高弹性的成长与改革板块：、一是年初迄今深度调整的传媒、计算机、旅游、体育、教育、电力环保、军工等板块中的优质成长股；二是受益政策提振（如启动深港通、养老金入市、国企改革、供给侧改革、加快推进PPP项目落地实施、科技创新及十三五产业规划）的证券、保险、医疗服务、建筑建材、环保水利、商贸等；三是结合中报业绩情况，继续深挖业绩与估值匹配的绩优蓝筹股，如家电、乳制品、饲料养殖、汽车零部件等低估值稳增长绩优价值股。 提示金融监管从严升级、改革进度不及预期、美元加息及汇率显著震荡等风险。 。 [table_estimation] 上证综指 沪深300 深成指 收盘指数 3,067.35 3,314.11 10,640.42 近一周涨幅(%) -0.10 0.21 -0.50 上月涨幅(%) -0.59 -0.41 -1.09 今年以来涨幅(%) -13.33 -11.17 -15.98 PE(TTM) 15.68 13.16 34.22 [table_stktrend] 上证综指、创业板指走势叠加图 1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,2002-Sep-152-Dec-152-Mar-162-Jun-162-Sep-16上证综指创业板指 [table_ahtrend] 恒生AH溢价指数走势图 2014-09-05～2016-09-019310411512613714814-915-315-916-3 [table_research] 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 周报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1、策略观点回顾：反弹动力衰减，指数震荡或加剧 1）反弹动力衰减，指数震荡或加剧。上周我们在9月策略月报《指数震荡或加剧，深挖精选优质个股》中分析指出：在大盘指数修复至区间上轨附近后，8月中下旬以来，利率债已见底震荡缓升，近期央行重启14天逆回购操作、释放去杠杆及货币政策回归中性稳健信号，已使得市场反弹动力衰减，指数阶段见顶回落；考虑到近日美联储官员相继发表偏鹰派言论、9月初G20峰会召开在即，人民币汇率或再次承受贬值压力；金融监管进入从严执行阶段，抑制资产泡沫的去杠杆行动升级，将进一步下挫市场风险偏好。综上判断，本轮股市反弹的两大逻辑或动力，即无风险利率下行、风险偏好修复均遭遇终结甚至反转，预计指数在阶段顶部略回落后，震荡或加剧。 2）市场表现回顾：连续弱势盘整，板块快速轮动，赚钱效应下降。自8月中旬利率债收益率底部反弹以来，A股整体趋势缓慢回落，沪综指、沪深300、中小板、创业板各累计回调1.9%、2.3%、1.8%、1.0%，其中食品饮料、房地产两大绩优价值板块领跌4%以上。而近期随着美元加息预期升温、人民币汇率贬值压力上升、金融去杠杆抑泡沫从严升级、央行拉长逆回购期限抬升资金成本、利率债调整态势延续，指数已连续六个交易日在窄幅区间内高频震荡，指数与行业涨跌幅普遍在1%以内，期间风格板块快速轮动、行业个股乏善可陈，赚钱效应明显下降；上周两市日均成交量也进一步缩量至4350亿元上方附近，但杠杆资金两融余额在七个月高点逆势缓慢上升至9030亿元附近（截至9月1日），沪股通连续21日净流入逾203亿元。 2、近期市场前瞻：敏感窗口期来临，扰动两大预期，指数或加剧震荡 1）经济数据及美元议息窗口期，短期或进入震荡加剧印证期。A股月线已小三连阳，9月策略月报中我们分析预计，无风险利率存在震荡缓升压力，去杠杆抑泡沫将从严落实、美元加息预期升温下（虽然8月非农就业数据低于预期，但市场对于9、12月加息概率预期仅小幅下修）汇率波动上升，指数震荡压力或加剧。短期A股将进入月度宏观数据、9月20-21日美联储议息会议窗口期，市场围绕“基本面-政策” 预期跷跷板效应的扰动下，指数在连续六日窄幅弱势盘整后或将释放压抑已久的震荡压力。 2）预期扰动一：经济整体缓中暂稳，物价低位存在回升压力，货币宽松预期继续降温。 ——经济缓中暂稳。本周将陆续公布8月宏观数据，从8月重点电厂发电量同比增速继续上升至近10%、下游汽车、房地产销量增速走高，钢铁煤炭价格上涨等中观高频数据判断，预计8月工业增速小幅回升6.2%附近（上周公布的8月中采制造业PMI超预期回升至近两年新高50.4%，生产、需求、价格等主要分项指标悉数回暖，已初步印证此判断）；去年同期低基数下进口额同比降幅也有望显著收窄至-5%左右，消费名义增速受通胀低位回落或连续两月回落至10%附近；工业回升消费持稳，经济整体缓中暂稳。经济主要下行压力在于制造业投资、民间投资的持续低迷、房地产投资的回落，及基建投资高位独木难支。 ——物价低位存在回升压力。8月猪肉均价高位平稳、蔬菜等农产品价格走势季节性偏弱，预计8月CPI连续两月小幅回落至年内低点1.7%附近，而成品油钢铁煤炭等工业品价格整体环比上涨，预计PPI同比跌幅连续八月收窄至-1.0%以内。展望四季度，考虑到去年低基数效应，及PPI跌幅逐步收窄后的传导机制，预计CPI在6-8月年内阶段低位后，存在回升压力，预计9-11月回升至2%上方。 ——房价上涨压力不降反升，去杠杆抑泡沫或升级。中央7月底罕见提出的“抑制资产泡沫”，主要针对局部过热上涨的地价房价；但近期地王频现且已由一线扩散至二线城市，房价涨幅日益扩大，百城住宅价格环比涨幅连续三个月扩大至2.2%，局部房价地价等资产泡沫膨胀压力有增无减。针对局部城市房价地价泡沫，“一城一策”的房地产调控政策已“山雨欲来风满楼”，虽然近日上海方面已澄清加码调控传闻，但局部过热城市的降温预期不减，上周厦门武汉两地祭出限购限贷新政。预计“一行三会”的去杠杆抑泡沫政策与行动或加码升级。 ——货币宽松预期继续降温，估值修复动力衰减。7月经济金融数据普遍弱于预期，且消费通胀连续两月回落至2%下方；经济减速通胀低位，使得此前市场对于经济放缓中的货币宽松预期升温，也是促使6月初至8月中旬利率债收益率持续快速回落的主要驱动力。然而，展望近中期，经济缓中暂稳、通胀低位后反弹在即、房价泡沫继续扩大，以及美元加息预期升温下人民币汇率震荡压力加剧，或将进一步促使货币政策回归中性稳健，货币宽松预期继续降温。 前一周央行时隔半年重启14天逆回购，在保持整体流动性适度宽裕（公开市场转为净回笼）下短长并举操作，以逐步抬升金融机构短期资金成本，降低债市过度加杠杆；受此影响，短端资金利率R001已自底部上升10bp至2.1%，10Y国债收益率已自前期底部上升10bp 至2.74%附近。货币宽松持续降温，无风险利率底部回升，股市估值修复动力衰减。 3）预期扰动二：加息鹰派言论不断，非农数据弱于预期，议息窗口期或反复波动。此前两月美国新增非农就业数均在27万之上，连续两月强劲的非农就业数据，使得近期美联储部分委员表示当前美国已接近充分就业状况，以耶伦为首的偏鹰派加息论调逐渐占据上风。然而，新近公布的8月非农就业15.1万（预期18万），时薪环比仅+0.1%，双双低于前值和预期，又使得近期逐步升温的加息预期有所下修，利率期货市场显示9月加息概率从34%小幅降至30%、12月概率基本持平在60%。 但考虑到此前市场对于9月加息预期较低，低于预期的8月非农数据，实际对于市场扰动较小，从当日美元指数、黄金价格宽幅震荡后最终基本平稳收盘可以得到印证；而考虑到上周全球股市受到抑制、窄幅波动以静待8月非农数据，数据弱于预期，短期或能缓解压制，或能小幅提振风险市场。 周报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 然而，虽然8月非农低于预期，但主要系建筑、采掘行业受季节性影响所致，且绝对数也不算太差；因而，随着9月20-21日美联储议息会议窗口期临近，美元加息预期或反复波动。前期央行汇率维稳意愿或只是将贬值压力推迟，短期在G20峰会等重大事件窗口期过后，人民币汇率震荡压力或加剧。 3、中期市场展望：短期风险大于机会 1）基本面方面：经济短期缓中暂稳，但趋势下行压力仍在。房地产引擎或将减速、