6月大类资产：政策“窗口期”到来，机会大于风险

2023年7月7日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 李席丰 lixf@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 政策“窗口期”到来，机会大于风险——6月大类资产 主要内容： 一、表现回顾 6月国内大类资产收益上，商品最优，债券和股票次之。商品里南华综合指数上涨7.67%；债券中10年期国债利率下降5BP至2.64%，中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，3年期中票信用利差收窄，等级利差走阔，中债城投到期收益率涨跌互现，5年期城投整体调整，1年期AA-级城投收益率连续6个月下降；A股主要指数走势分化，成长风格表现好于价值风格，港股由跌转涨；国际市场，美股两大指数再次上涨，COMEX黄金和布伦特原油走势分化。 二、市场分析 （1）宏观基本面：5月基建投资保持韧性，制造业投资和房地产投资增速下滑，消费和出口同比明显回落；CPI同比温和上升，PPI同比继续探底；社融和信贷低于预期，实体融资需求不强；6月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。总体看，经济环比修复的动能下降，需求端偏弱是经济的主要问题。财政政策上专项债发行节奏放缓，继续发力减税降费政策。货币政策上要求“加强逆周期调节”，总量和结构工具齐发力，MLF和LPR利率下调。（2）债市：6月银行间流动性总体宽松，季末资金利率中枢小幅上行，银行间质押式回购成交量环比持平，10年期国债利率主要在经济通胀数据低迷、降息和季末流动性边际好转等多重因素下震荡下行。（3）股票：6月，A股主要经历先涨后跌的“过山车”行情，上证指数月内触及今年2月以来新低。市场对未来经济悲观的共识上升，并不断交易潜在的刺激政策。（4）商品：6月，黄金价格主要受美国经济数据强劲、加息预期上升等因素的影响出现下跌，原油价格在OPEC+减产、原油需求分化等因素下窄幅震荡。 三、展望和策略 （1）经济基本面上，经济修复动能环比走弱，6月经济同比增速预计将继续下行。财政政策上逆周期调节的力度有待提高，专项债、减税降费和“准财政”工具是重要抓手。货币政策上稳增长诉求提升，结构化货币政策工具是重点，下半年降息降准还有空间。（2）债券：策略上，短中长多，持债不轻易下车，组合以票息策略为主，以杠杆策略为辅。（3）股票：宏观上，国内经济走势疲软，政策定力较高，流动性保持合理水平，外围加息预期上升。策略上，指数磨底阶段机会大于风险，逢调整可逐步增加配置，关注中报业绩存在预期差的超跌板块。（4）商品：美国经济韧性超预期，三季度加息预期上升，短期黄金震荡调整。OPEC+稳油价意愿高，全球经济承压，布伦特原油价格短期将延续在[70,80]的中枢附近震荡。 一、大类资产表现回顾 1.大类资产收益对比 6月国内大类资产收益上，商品最优，债券和股票次之。商品里南华综合指数由跌转涨，单月涨幅为 7.67%；债券里中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，单月分别录得0.57%和0.28%的收益；A股主要指数走势分化，其中上证综指下跌0.08%，创业板指数上涨0.98%，沪深300上涨1.16%，港股恒生指数单月上涨3.74%；国际市场，美股再度上涨，其中标普500上涨6.47%，纳斯达克指数上涨6.59%；国际主要的大宗商品涨跌互现，其中COMEX黄金小幅下跌2.66%，布伦特原油上涨3.08%。 图16月国内大类资产中商品最优，债券和股票次之 数据来源：Wind中证鹏元整理 2.债券市场表现回顾 10年期国债利率下降5BP至2.64%，信用债和利率债均表现较好。6月，10年期国债到期收益率整体震荡下行，单月下降5BP，在[2.62,2.70]区间波动，月度均值2.67%，较前一个月下降5BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月上升6BP，在[71,81]区间波动，月度均值76P，较前一月上升10BP。收益回报上，6月份中债10年期国债指数在5大债券指数中表现最好，收益率为0.54%，其次是中债总指数，收益率为0.53%。 3年期中票信用利差收窄，等级利差走阔。6月，3年期中票AAA、AA+、AA信用利差分别为54BP、 80BP和116BP，分别较前一月收窄9BP、2BP和5BP，信用利差历史分位数分别为11.7%、17.9%、19.0%，分位数整体回落。从3年期中票等级利差走势看，各等级利差走阔，AA/AAA等级利差上升4BP，AA+/AAA等级利差上升7BP。 中债城投到期收益率涨跌互现，5年期城投整体调整，1年期AA-级城投收益率连续6个月下降。6月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.52%、2.62%、2.74% 和3.96%，较前一月变化-3BP、1BP、0BP和-24BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期中债城投债收益率分别收于3.14%、3.40%、3.75%和6.53%，较前一月变化-6BP、-3BP、4BP和7BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期中债城投债收益率分别收于3.14%、3.40%、3.75%和6.53%，较前一月变化2BP、9BP、5BP和2BP。从收益率历史分位来看，上述期限AAA、AA+、AA等级城投到期收益率历史分位数涨跌互现；AA-等级城投收益率历史分位数较高，在7.6%-51.3%区间，其中3年期AA-级最高为51.3%。 图26月10年期国债到期收益率震荡下降图36月中债10年期国债指数表现较好 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图43年期中票高等级信用利差收窄图53年期中票等级利差走阔 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图63年期中债城投到期收益率涨跌互现图73年期中债城投到期收益率分位数涨跌互现 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 3.股票市场表现回顾 6月，A股主要指数涨跌互现。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别下跌0.08%、上涨2.30%和0.98%。9个指数中，科创50跌幅最大，其次是中证500，跌幅分别为4.63%和0.81%，深证综指涨幅最高，为2.30%。 市场风格上，成长风格表现好于价值风格。6月，各风格收益率涨跌互现，成长风格收益率更高，其中中盘成长风格涨幅最高，为1.68%，中盘价值跌幅最大，为1.81%。 行业表现上，申万一级行业涨多跌少，家用电器、通信、汽车等行业表现较好。6月，31个申万一级行业有17个上涨、14个下跌，其中家用电器、通信、汽车领涨，涨幅分别为11.25%、10.91%、8.89%；医药生物、交通运输、商贸零售领跌，跌幅分别为4.50%、2.92%和2.76%。 图86月主要股票指数涨跌互现图96月成长风格表现更优 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图106月申万一级行业涨多跌少 数据来源：Wind中证鹏元整理 4.商品市场表现回顾 国内南华综合指数上涨，国际黄金和原油价格走势分化。6月，南华综合指数环比上涨7.67%，收于2,297.63点。COMEX黄金期货小幅下跌，布伦特原油由跌转涨。6月，COMEX黄金期货价格环比下降53美元/盎司，环比跌幅为2.66%；布伦特原油价格上涨2.24美元/每桶，环比上涨3.08%，前一月原环比下跌8.65%。 图11南华综合指数上涨，黄金下跌图12布伦特原油小幅上涨 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 二、市场分析 1.宏观基本面分析 （1）经济基本面 5月基建投资保持韧性，制造业投资和房地产投资增速下滑，固定资产投资累计同比下降；消费和出 口同比明显回落；CPI同比温和上升，PPI同比继续探底；社融和信贷低于预期，实体融资需求不强；6月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。总体看，经济环比修复的动能下降，需求端偏弱是经济的主要问题。 投资增速边际放缓，消费和出口同比增速明显回落，房地产投资跌幅扩大。投资端，5月制造业投资当月同比为5.1%，较4月下降0.2个百分点；基建投资当月同比10.7%，较4月上升2.8个百分点；房地产投 资可比口径调整后1-5月累计同比下降7.2%，较1-4月的增速继续下滑1.0个百分点；总体上5月固定资产 累计同比增速较4月下降0.7个百分点至4.0%。消费端，受同期基数走高和居民需求偏弱等因素的影响，5月社零当月同比增速下降至12.7%，而季调环比小幅上升至0.49%。出口方面，5月出口当月增速由正转负，同比下降7.5%，较4月明显回落，其中对欧盟和美国的出口继续下滑。 图135月固定资产投资增速放缓图14消费和出口同比增速明显回落 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 CPI同比小幅上升，PPI同比继续探底。5月份，CPI同比上涨0.2%，较上月上升0.1个百分点，其中CPI中食品项价格同比上涨1.0%，较上个月扩大0.6个百分点，拉动CPI上涨约0.19个百分点；非食品项价格同比持平，较上个月下降0.1个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，较上个月下降0.1个百分点。5月CPI数据同比虽有小幅回升，但环比继续回落，CPI仍在偏弱区间。5月，PPI同比下降4.6%，跌幅较上月扩大1.0个百分点。PPI同比降幅扩大主要受到国内外工业品市场需求减弱以及基数效应等因素的影响。 社融和信贷低于预期，实体融资需求不强。5月新增社融1.22万亿元，同比少增1.29万亿，低于市场预期。从结构上看，受到实体融资需求偏弱和去年同期政府债发行前置等因素的影响，5月社融口径下新增信贷、企业债和政府债分别同比少增0.60万亿、0.25万亿和0.50万亿，是社融增长的主要拖累项。5月人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增0.53万亿元，其中企业中长期信贷同比多增0.21万亿元，连续10个月同比多增，而居民信贷需求边际虽有所好转，但依旧不强。5月信贷投放放缓，主要是受到企业短期融资 和票据融资同比少增的影响。 6月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。6月制造业PMI为49.0%，较上个月上升0.2个百分点，在荣枯线以下有所企稳。分项来看，供给端方面，6月PMI生产指数为50.3%，较上月上升0.7个百分点；需求端方面，PMI新订单指数和新出口订单指数分别为48.6%和46.4%，较上月分别上升0.3个、下降0.8个百分点。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为45.0%、43.9%，较上月分别上升 4.2个百分点和2.3个百分点。从数据上看，制造业景气度在连续下跌后有所企稳，但新出口订单和进口指数均出现下滑，制造业PMI还在荣枯线以下，反映出6月内外需可能还处在收缩的阶段。 图15CPI温和上升，PPI继续探底图165月社融和信贷低于预期 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图17社融存量和M2同比增速均出现回落图186月制造业PMI小幅回升，仍在收缩区间 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 （2）宏观政策 财政政策上专项债发行节奏放缓，继续发力减税降费政策。6月底，专项债已发行全年额度6成左右， 相对于去年上半年完成全年新增限额，今年专项债发行节奏放缓，估计主要是今年一季度经济数据超预期，二季度稳增长的迫切性低于去年同期，叠加专项债项目要求更加严格、储备项目透支等因素共同促成的。另一方面，财政政策延续和优化了部分税收优惠政策，增加政策的精准性针对性，尤其是对中小微企业和个体工商户的政策。6月2日，国常会要求延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策；6月13日，发改委、财政部等四部门联合发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，在税费优惠上延续实施阶段性 降低失业保险、工伤保险费率政策，实施期限延长至2024年底等等，来降低企业负担，增加企业现金