固体管道为 FY24 收入增长提供燃料

2024年3月1日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 网易（NTES美国） 固体管道为FY24收入增长提供燃料 网易公布2月29日第4季度财务业绩：总收入同比增长7%，达到271亿元人民币，低于我们/普遍预期的28.8/28.2亿元人民币。非GAAP净收入同比增长53%，达到74亿元人民币，但低于普遍预期7%，主要是由于营销费用高于预期（同比增长24%）。23财年全年总收入/非GAAP净收入同比分别增长7%/43%。由于软PC游戏和竞争加剧，游戏收入增长低于我们的预期，因此我们将FY24-25E收入预期小幅下调1-2％。尽管如此，我们对网易的游戏渠道持乐观态度，并预计该公司将在FY24继续抢占市场份额。我们将SOTP衍生目标价格微调至130.5美元（前值：132.5美元）。维持买入。 尽管第四季度收入增长放缓，但FY24游戏渠道仍保持乐观。游戏及相关VAS收入在第4季度同比增长10%，达到209亿元人民币，比普遍预期低4%。移动/PC/VAS收入为 23年第四季度同比分别+28/-21/-12%。移动游戏业务保持强劲，EggyParty在 2024年CNY和Jstice特许经营期间突破了4000万DAU，达到了1亿活跃用户的新里程碑。随着用户群的扩大，我们预计尽管基数较高，但EggyParty的收入在FY24年仍将进一步同比增长。几个备受期待的游戏将在2024年推出，包括SheDiao（1Q24E） ，WidsMeet和Naraa：BladepoitMobile（2Q24E）。在优质游戏渠道的支持下，我们预测2016财年游戏收入同比增长9%。 非游戏业务实现稳定增长，利润率提高。创新业务和其他业务的收入在第四季度同比增长13％，达到28亿元人民币（占总收入的10％），这主要是由于燕轩的实力，在某些电子商务渠道中实现了两位数的同比增长。由于社交娱乐业务的调整，云音乐收入在第 四季度同比下降16%，至20亿元人民币（占总收入的7%）。音乐GPM在第四季度的运营杠杆和成本优化方面同比增长12.5个百分点至30.3%。有道第四季度收入同比增长2%，达到15亿元人民币（占总收入的6%）。 由于有利的收入组合转变，GPM得到了稳固的改善。网易的GPM在第四季度同比提高 9.8个百分点至62.0%，主要是由于游戏利润率的提高。GamesGPM在第4季度同比增 长10.4个百分点至69.5%，主要归因于利润率较高的渠道和自主开发游戏的收入贡献增加。S&M费用在23年第四季度同比增长24%（23年第三季度/第二季度：同比增长-5/-1%），原因是网易增加了关键头衔EggyParty的营销支出以抵御竞争。总体OPM同比增长7.8个百分点，至23年第四季度的25.3%，我们预计，由于GPM和运营杠杆的增强，OPM将在24财年继续上升。网易仍致力于股东回报，23财年总股息+股票回购达到132亿元人民币（占市值的3%）。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 96,496 103,468 112,533 118,557 122,742 同比增长(%) 10.1 7.2 8.8 5.4 3.5 毛利率(%) 54.7 60.9 61.5 61.7 62.0 营业利润（元mn) 19,629 27,709 32,007 34,276 36,297 调整后净利润（人民币mn) 22,808.4 32,608.3 33,170.7 35,119.9 37,277.7 每股收益（调整后）（人民币元） 34.95 50.69 51.00 54.00 57.31 共识每股收益（人民币元） 34.95 50.69 51.28 57.16 61.99 P/Ea. 19.2 15.0 17.5 16.3 15.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价130.50美元 （以前的TP为132.50美元） 涨/跌16.2% 现价112.28美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)72,228.8 平均3个月t/o（百万美元）227.4 52w高/低(US$)118.47/81.41 已发行股份总数(mn)643.3 来源：FactSet 股权结构 威廉雷丁44.2% Invesco2.2% 来源：公司数据 份额业绩 绝对相对 1个月15.0%9.3% 3个月-1.1%-11.7% 6个月8.5%-4.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：网易：收益修正 十亿元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更 (%) FY25E FY26E 收入 112.5 118.6 122.7 114.7 119.8 NA -1.9% -1.0% NA 毛利润 69.3 73.2 76.1 70.7 73.9 NA -2.0% -1.0% NA 营业利润 32.0 34.3 36.3 33.6 35.1 NA -4.8% -2.3% NA 调整后净利润 33.2 35.1 37.3 34.4 35.6 NA -3.5% -1.5% NA 调整后每股收益（人民币 51.0 54.0 57.3 52.8 54.7 NA -3.3% -1.3% NA ）毛利率 61.5% 61.7% 62.0% 61.6% 61.7% NA -0.1ppt 0.0ppt NA 营业利润率 28.4% 28.9% 29.6% 29.3% 29.3% NA -0.9ppt -0.4ppt NA 调整后的净利润率 29.5% 29.6% 30.4% 30.0% 29.8% NA -0.5ppt -0.1ppt NA 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 112.5 118.6 122.7 116.5 128.3 137.3 -3.4% -7.6% -10.6% 毛利润 69.3 73.2 76.1 71.2 78.9 84.8 -2.7% -7.3% -10.3% 营业利润 32.0 34.3 36.3 33.4 37.5 41.8 -4.0% -8.5% -13.2% 调整后净利润 33.2 35.1 37.3 33.4 37.2 41.4 -0.6% -5.5% -9.9% 调整后每股收益（人民币 51.0 54.0 57.3 51.3 57.2 62.0 -0.6% -5.5% -7.5% ）毛利率 61.5% 61.7% 62.0% 61.1% 61.5% 61.7% 0.4ppt 0.2ppt 0.2ppt 营业利润率 28.4% 28.9% 29.6% 28.6% 29.2% 30.4% -0.2ppt -0.3ppt -0.9ppt 调整后的净利润率 29.5% 29.6% 30.4% 28.6% 29.0% 30.1% 0.8ppt 0.6ppt 0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：网易：主要财务数据预测 （百万元人民币） 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 缺点. 差异% CMBI 差异% 在线游戏收入 19,086 20,066 18,799 21,780 20,921 21,830 -4.2% 22,732 -8.0% YoY% 1.6% 7.6% 3.6% 16.5% 9.6% 14.4% 19.1% 占总收入的百分比 75.3% 80.1% 78.3% 79.9% 77.1% 有道收入 1,454 1,163 1,207 1,539 1,481 1,598 -7.4% 1,556 -4.8% YoY% 9.0% -3.1% 26.2% 9.7% 1.8% 9.9% 7.0% 占总收入的百分比 5.7% 4.6% 5.0% 5.6% 5.5% 云音乐收入 2,376 1,960 1,949 1,973 1,986 2,048 -3.0% 1,978 0.4% YoY% 25.8% -5.2% -11.1% -16.3% -16.4% -13.8% -16.7% 占总收入的百分比 9.4% 7.8% 8.1% 7.2% 7.3% 创新企业 2,438 1,858 2,057 1,979 2,753 2,555 7.7% 2,506 9.9% YoY% 3.4% 12.8% 9.9% 0.5% 12.9% 4.8% 2.8% 占总收入的百分比 9.6% 7.4% 8.6% 7.3% 10.1% 总收入 25,354 25,046 24,011 27,270 27,140 28,198 -3.8% 28,772 -5.7% YoY% 4.0% 6.3% 3.7% 11.6% 7.0% 11.2% 13.5% 毛利率(%) 52.2% 59.5% 59.9% 62.2% 62.0% S&M费用比率（%） 13.5% 11.6% 13.6% 13.1% 15.6% 研发费用占比(%) 16.1% 15.0% 16.3% 15.9% 16.5% 非GAAPNPM（%） 19.0% 30.2% 37.6% 31.7% 27.2% 非GAAP净利润 4,811 7,566 9,017 8,645 7,379 7,945 -7.1% 7,345 0.5% YoY% -27.1% 47.8% 66.7% 15.7% 53.4% 65.1% 52.7% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Weusesum-of-the-parts(SOTP)valuationmethodtovalueNetEase’sfourmainbusinesssegments.OurSOTP-derivedobjectivepriceisUS$130.5,comprising: 1)在线游戏业务为121.6美元（占总估值的93.2％），基于14x2024EEV/EBIT，与行业平均水平相当； 2)有道2.2美元（占总估值的1.7%），基于3.3倍2024E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 3)云音乐业务2.4美元（占总估值的1.8%），基于2024E企业价值/收入的2.1倍，与行业平均水平相当； 4)创新业务和其他业务为2.1美元（占总估值的1.6%），基于1.1倍2024E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 5)净现金2.2美元。 图4：网易：SOTP估值 （百万元人民币） 估价基础 M倍数(x)2 024E销售 2024E息税前 利润 估值股权估值至估值 (%)网易广告(美元) 在线游戏 企业价值/息税前利润 14.0 89,197 40,228 563,187 100.0% 563,187 121.6 有道 企业价值/收入 3.3 5,820 19,207 54.2% 10,412 2.2 云音乐 企业价值/收入 2.1 8,524 17,900 60.9% 10,899 2.4 创新企业 企业价值/收入 1.1 8,992 9,892 100.0% 9,892 2.1 企业价值 594,390 净现金 9,960 2.2 股权价值 604,350 人民币/美元 7.20 估值（百万美元） 83,937 美国存托凭证数量（mn） 643 每个广告价值（美元） 130.5 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：对等比较：在线游戏 息税前利润价格增长（同比%）企业价值/息税前利润（x） Companie