关注股指及商品结构性机会

期货研究报告|宏观大类及商品月报2024-03-03 关注股指及商品结构性机会 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：整体中性，关注芳烃系化工（EB、PX、TA）、生猪、贵金属等结构性买入套保机会；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 近期宏观驱动力不显著。国内方面，春节假期期间�行和消费偏强，但节后复工复产进度偏慢，商品交投情绪清淡，2024年1月全国地方政府债券发行总量同比下降40.3%，且低于此前披露计划，稳增长政策超前发力的预期有所下调。继续关注中美补 库趋势，美国就业数据持续超预期韧性，“就业—薪资—消费”的闭环仍延续，制造业 持续改善，美联储3月议息会议或释放QT转缓的信号。 ■中观 春节带来国内明显的库存季节性。在春节假期前，下游工厂和施工项目将逐渐提前放假，节后复工；与此同时，上游成材生产端降幅较低，带来春节前后的库存周期性变化，跨越假期前后两个月，复工复产下需求恢复程度需要到3月15日前后才能完全明 确。 从库存周期的角度，关注汽车、运输设备、橡塑、燃气、黑色冶炼、电子等进入补库周期的行业。1月制造业PMI分行业来看，原材料、中间品、设备回升，消费较上月回落，设备领跑大类行业。 事件策略来看，全国两会：复盘近11年的两会资产样本：A股受益明显，两会后一周和后一月中证1000和中证500表现较强，样本上涨概率在70%左右；商品在两会期间有所承压，两会后逐步企稳修复。 ■微观 目前微观商品交投情绪清淡，芳烃系化工（EB、PX、TA）、生猪、贵金属存在结构性机会。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：2月市场情绪回暖4 海外宏观展望5 美国经济超预期韧性5 欧盟经济筑底，但上行动力仍不明朗6 国内宏观展望7 经济基本面具有韧性7 大类配置逻辑一、降息计价持续下修9 关注美联储政策平台期的配置机会10 大类配置逻辑二、全国两会12 近期稳增长政策持续加码12 全国两会的日历效应13 弱复苏的配置逻辑14 人民币汇率短期偏震荡14 大类配置逻辑三、总量补库重启15 中国和美国目前所处的库存阶段15 航运、需求恢复或引发班轮公司发布涨价函，关注EC2404合约基差修复逻辑18 商品、关注复工复产进度18 中观行业现状18 宏观驱动减弱19 地缘政治影响有所缓和20 关注结构性机会21 股指、资金形成合力，股指涨势有望延续23 3月关注事项24 图表 图1：全球大类资产表现（2024/01/31-2024/02/29）丨单位：%4 图2：全球大类资产月度量价观察（2024/01/31-2024/02/29）丨单位：%5 图3：美国经济月度热力图丨单位：%6 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：%7 图5：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%7 图6：中国经济月度热力图丨单位：%8 图7：百城拥堵延时指数（农历）8 图8：整车货运流量数据（农历）8 图9：28个城市地铁客流总量丨单位：万人次9 图10：16城市二手房成交30D累计求和丨单位：平方米9 图11：衍生品隐含的美联储降息计价从年初的全年降近150BP降至目前不到80BP丨单位：%9 图12：美债10-2Y和10Y-3M利差收窄丨单位：%10 图13：美联储部分流动性工具丨单位：亿美元10 图14：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%10 图15：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%11 图16：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%11 图17：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%11 图18：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%11 图19：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%12 图20：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%12 图21：地方两会目标汇总丨单位：%13 图22：2013-2023全国两会前后的资产历史复盘丨单位：%13 图23：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%15 图24：中国工业企业产成品库存累计同比|单位：%15 图25：近6轮美国库存周期|单位：%15 图26：2023年12月中国工业企业各行业所处的库存周期位置|单位：月16 图27：2023年12月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月17 图28：2023年12月中国工业企业各行业负债增速|单位：%17 图29：制造业分行业PMI三月均值对比|单位：%18 图30：制造业分行业PMI三月均值环比对比|单位：%18 图31：2023年主要行业商品用量以及2024年增速推演丨单位：%19 图32：NINO3.4指数20 图33：厄尔尼诺与拉尼娜历史演变20 图34：历史厄尔尼诺气候条件下全球降水情况20 图35：历史拉尼娜气候条件下全球降水情况20 图36：LR1型油轮中东-欧洲线运价：费赫勒港-米纳艾哈迈迪-鹿特丹丨单位：百万美元21 图37：亚丁湾油轮通航量丨单位：船数21 图38：化工品各品种平衡表库存指数预估丨单位：%21 图39：全国能繁母猪存栏丨单位：万头22 图40：外购仔猪育肥利润丨单位：元/头22 图41：主要商品品种2024年库存趋势推演丨单位：%23 图42：3月重大事件和数据日历24 表1：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%14 量价观察：2月市场情绪回暖 2月以来：多数风险资产收涨，除日本、土耳其、印度外，各国利率回升。比特币领跑大类资产，月度涨幅约45%，碳酸锂、ICE棉花、创业板指领涨；HH天然气跌超10%，CBOT大豆、VIX指数跌幅居前。大宗商品方面，商品指数小幅收跌，品种大类 的表现呈现：油脂油料>化工>软商品>有色>煤焦钢矿。 市场情绪上，量价齐升的品种有碳酸锂、ICE棉花、Wind油脂油料，继续走强概率较大；日元兑美元、澳大利亚元兑美元增量下跌，或延续跌势。 图1：全球大类资产表现（2024/01/31-2024/02/29）丨单位：% 权益债券外汇商品另类 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10YLME 300 10Y 10Y 10Y 225 -10% -20% COMEX WindCOMEX WindWindWind 10Y LME Wind 10Y 10Y VIXCBOTHH 日土印 BVSP 美英全工美俄新全离美美美巴美 美美巴道全意澳新法全韩 500 德欧标马全全纳恒全日法美英沪 ICE 德创碳比 天本耳度 元国球业元罗兴球岸元元元西元 元元西指球大大西国球国 CAC40 10Y 10Y 10Y 10Y 原 国元普来球球指生球经国国国深 国业棉酸特 然大其煤铜 有软商 化兑富房硅兑斯市必人兑兑兑 兑油兑兑 价利利兰 WTI Wind 油 金发橡全 新汽区 毛工成指非 镍板花锂币 气豆利 焦利色商品白工黄韩时地 欧交场需民巴新英 澳脂卢日利值亚 融利达胶球 兴油斯 棕业长数必 指 利利利利 RTS 100 率利钢率 品指银 金元产 元易货消币西西镑 大油布元率 型利利 指率市 市托榈指型 需率率率率 NYHMSCI DAX30MSCI TCM MSCI 10Y 率矿数 指币费雷兰利料 指率利率数场 场克油数指消 50 数品亚元亚数数费指尔元率品 数指 数 数据来源：Wind华泰期货研究院 30% 图2：全球大类资产月度量价观察（2024/01/31-2024/02/29）丨单位：% 持仓环比 碳酸锂 日元兑美元 澳大利亚元兑美元 工业硅 美元指数 Wind煤焦钢矿 Wind有色 Wind油脂油料 COMEX白银 ICE棉花 CBOT大豆 美国10年期国债 Wind商品指数 COMEX铜 英镑兑美元 Wind化工欧元兑美元 沪深300 VIX WTI原油 COMEX黄金 价格环比 Wind软商品 中证500 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -9%-4%1%6%11%16%21% 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济超预期韧性 一、经济数据中，美国2月景气指标表现偏强，产�指数回升带动2月制造业PMI明显回升，12月总量库存重启补库；二、1月非农再度超预期，1月非农就业人数新增 35.3万人，其中服务业和政府部门仍是主要驱动，且1月薪资增速再度提升；三、“就业—薪资—经济韧性”闭环仍强，美国1月CPI同比增长3.1%，核心CPI同比增长3.9%，美联储降息计价下降。 图3：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟经济筑底，但上行动力仍不明朗 一、欧盟经济筑底，但上行动力不明朗，2月领先指标中，欧元区综合PMI录得改善，但产�分项拖累制造业PMI意外下行，尤其是德国、法国经济停滞不前，德国2 月制造业PMI录得4个月低位；对经济数据拟合度较高的2月零售信心指数和工业信心指数延续弱势。整体欧洲经济进一步下行的概率较低，但相对偏强的动能也未有体现。二、欧元区1月CPI同比增长2.8%，核心CPI同比增长3.3%，近期欧洲官员表态同样偏鹰。 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：主要国家花旗经济意外指数丨单位：% 花旗中国经济意外指数日花旗美国经济意外指数日花旗欧洲经济意外指数日花旗日本经济意外指数日 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01 数据来源：Wind华泰期货研究院 国内宏观展望 经济基本面具有韧性 关注春节后复工复产进度。月频数据受假期影响：受假期因素影响，假期�行和消费显著改善，中国2月服务业PMI显著回升；制造业PMI小幅回落0.1个百分点，分项来看，新订单环比持平，生产分项环比下降1.5个百分点至49.8，产成品库存回落1.5 个百分点。此外，2024年1月全国合计发行地方政府债券3845亿元，其中一般债券 1938亿元、专项债券1907亿元，发行总量同比下降40.3%，且低于此前披露计划，目前来看稳增长政策超前发力的预期有所下调。 图6：中国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 高频的复工复产进度偏慢。截至2月27日(农历正月十八)，据百年建筑调研全国 10094个工地开复工率39.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率38.1%，农历同 比下降5.2个百分点；商品需求端的地产一手、二手房销售也表现偏弱，但从地铁客运量和百城拥堵数据来看，复工进度仍在持续推进，整个复工复产将延续至春节后一个月，即3月15日前后才能完全明确需求端的恢复程度。 图7：百城拥堵延时指数（农历）图8：整车货运流量数据（农历） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 2021202220232024 200 2019 2022 2020 2023 2021 2024 150 100 50 1 16 32 47 62 77 93 108 123 138 154 169 184 199 215 230 246 261 276 291 307 322 337 352 1 16 32 47 62 77 92 107 122 137 153 168 183 198 214 229 245 260 275 290