股指月报：预期边际好转，A股仍是存量博弈，关注结构性机会

股指月报：预期边际好转，A股仍是存量博弈，关注结构性机会 2023年7月28日 信达期货宏观金融团队 联系电话： 0571-28132632 信达期货有限公司 CINDAFUTURESCO.,LTD 杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 股指回顾与矛盾梳理：宏观环境仍在磨底，指数波动率中枢下移 在6月大盘冲高回落的背景下，本月A股延续震荡磨底态势，其中上证指数在3200点位置反复纠缠，四大标的指数走势分化，市场分化特征显著。具体来看，经济筑底爬坡阶段7月A股多空分歧较为激烈，尤其是上半年低利率环境下，投资者对经济前景的预期滑坡是制约指数估值下行的关键原因。短期，内需拐点仍在酝酿，资金面情绪较难形成合力上攻，对应着以沪深300、上证50为代表的大盘类指数历史波动率中枢下移。同时，市场试探性做多动作逐渐频繁，投资者等待上攻机会。 股指后市展望：存量博弈特征持续，关注指数结构性机会 从短期视角来看，当前A股估值已回到历史偏低水平，震荡筑底阶段投资者风险偏好的回升是驱动指数拐头的关键，而这很大程度上取决于政策端的超预期程度。从本月政治局会议以及各部门的积极表态来看，更多利多措施正在进一步酝酿当中。总体来说，现阶段A股依旧处于存量博弈的市场，机会以结构性为主。三季度，伴随着海内外利空因素的充分消化，指数估值修复行情大概率启动，期间现实-预期之间的双向拉扯仍将是干扰盘面的重要因素，对应着各期指震荡中重心上移。结构表现上，月内可重点关注汽车、消费电子、家居等大宗消费，以及房地产相关顺周期板块具备的弹性空间。 操作建议： 操作上，月末股指期货在政策面渲染下乐观情绪再度高涨，升水结构下期货端短期安全垫较薄，近月单边仍不建议追高，建议等待理性回归后恢复区间操作，IH、IF等品种正套可选择介入，季月多单可持有观望。 风险提示： （1）美联储加息路径再摇摆；（2）人民币汇率贬值；（3）房地产等政策承接力度不及预期 目录 一、7月股指行情回顾：资金面震荡磨底，指数分化特征显著3 二、7月股指主要矛盾梳理：利空因素逐渐消化，指数波动率中枢下移7 (一)美国通胀超预期降温，国际高利率环境仍是风险7 (二)内需拐点仍在酝酿，政策面提供边际增量9 三、股指后市展望：存量博弈特征持续，关注指数结构性机会11 (一)A股估值历史低位，下月风险偏好是关键变量11 (二)现实-预期双向拉扯，近月维持区间操作12 （三）风险提示13 一、7月股指行情回顾：资金面震荡磨底，指数分化特征显著 回顾7月股市表现，震荡与分化是主要特征。在6月大盘冲高回落的背景下，本月A股延续震荡磨底态势，其中上证指数在3200点位置反复纠缠，四大标的指数走势分化，市场结构性特征显 著。具体来看，本月金融、周期风格大面积反弹，成长风格深幅回调，对应着以上证50、沪深300为代表的大盘类指数涨幅靠前，科创50、创业板指等相对落后。相比较而言，外围市场在经历了前期的剧烈波动后逐渐企稳，本月包括美股纳斯达克、德国DAX等主要股指月线普遍收红。 量价指标方面，7月A股成交量能进一步缩窄，月内单日成交金额触及年内低点，指向内资交易活跃性降势未止。外资方面，美联储加息收尾的预期下，本月北向资金延续净流入，不断上升的性价比使外资对A股的配置意愿率先回暖。综合来看，本月股市多空争夺步入僵局，连续的缩量调整暗示资金面情绪的底部支撑较强。同时，市场试探性做多动作逐渐频繁，但可持续性普遍偏弱，投资者等待上攻机会。 期货市场上，本月各期指基差（现-期）出现大面积回落，近月合约集体转向升水结构，短期投资者对于政策等利多因素的敏感性上升，盘面乐观情绪正在累积。品种比价方面，IH/IC、IF/IC等比值自去年下半年已来到历史低位，但整体震荡磨底时间较长，对应着A股板块轮动特征显著。 图1：北向资金（亿元）图2：成交量与成交金额 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 图3：指数分化特征显著图4：金融、周期风格反弹 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 图5：主力合约基差走势（现货-期货）图6：跨品种比价 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 图7：上证50指数（月K线） 数据来源：wind，信达期货研究所 图8：沪深300指数（月K线） 图9：中证500指数（月K线） 数据来源：wind，信达期货研究所 图10：中证1000指数（月K线） 二、7月股指主要矛盾梳理：利空因素逐渐消化，指数波动率中枢下移 (一)美国通胀超预期降温，国际高利率环境仍是风险 美国CPI加速回落，核心通胀粘性仍高。根据本月公布的最新数据，6月美国CPI同比增速报3%，较前值回落1个百分点并显著低于市场预期，主要是受到能源价格连续下跌的拖累。结构上，在剔除波动剧烈的食品与能源后，当前美国核心通胀仍然具备较高粘性，其中以住宅为代表的服务项增速维持在中高位水平，构成主要支撑。短期来看，通胀重回“3”时代后国际市场对于加息带来的悲观情绪逐渐收敛，其中美元指数本月跌破100整数关口，对国内股市、人民币汇率等大类资产的扰动转缓。往后看，美联储距离通胀目标尚有距离，伴随着能源、食品等价格的企稳，接下去美国CPI的降速或呈现收窄态势，下半年抗通胀仍是国际市场的一大主线。 美联储如期加息25bp，国际高利率环境仍是风险。本月美联储宣布加息25bp，符合市场一致预期。从会后鲍威尔的表态来看，目前联储官方对于下半年的政策路径持相对开放态度，其中9月是否加息将取决于后续数据表现，但年内不降息已是大概率事件。从当前美国的经济韧性来看，下半年美联储维持货币紧缩的安全垫尚且存在。换言之，尽管美联储加息路径留有摇摆的“余地”，但高利率环境下的流动性压力是确定性事件。下半年，我们对于国际环境的分析继续维持偏空思路，但鉴于市场预期的提前抢跑，预计对我国的影响将边际递减。 图11：美国CPI总量拆解图12：美国核心CPI仍在高位 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 图13：中美利差倒挂压力尚存图14：美国服务消费提供主要支撑 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 (二)内需拐点仍在酝酿，政策面提供边际增量 出口增速换挡，下半年难当大任。从经济总量上看，2023年上半年，我国GDP总量为59.3万亿 元，同比增长5.5%，相较于去年四季度的2.9%有明显抬升。结构上看，伴随着疫情后的需求集中释放，上半年我国消费端表现持续亮眼，其中1-6月社会消费品零售总额累计同比增加8.2%，餐饮收入累计同比增长21.4%，成为主要引擎。相比较而言，1-6月我国出口金额（美元口径）同比累计下滑3.2%，在全国固定资产投资相对维稳的背景下，二季度我国出口动能显著转弱并成为主要拖累。短期来看，6月全球制造业景气度延续回落，其中美国ISM制造业PMI连续第八个月位于50%的荣枯线下方波动，与服务业PMI走势呈现明显劈叉态势，暗示由服务消费带来的美国经济支撑对我国出口端的提振作用有限。下半年，外需难当大任的背景下，内需的边际变化将是关键。 市场分歧正在降温，政策打开乐观预期。从权益市场的历史走势来看，经济筑底爬坡阶段市场多空分歧较为激烈，尤其是上半年低利率环境下，对国内经济的预期波动是制约各指数估值下行的关键原因。具体来看，在剔除基数影响后，二季度国内三驾马车动能普遍转弱，其中包括物价、信贷、汇率、就业等结构性问题较多，需要政策等外力加码才能持续恢复。短期，内需拐点仍在酝酿，投资者较难形成一致预期，对应着以沪深300、上证50为代表的大盘类指数历史波动率中枢下移。针对这一点，本月中央政治局会议召开并就当前经济形势展开讨论。从会议的整体基调来看，尽管仍然是以稳为主，但具 体措辞上给市场政策留有想象空间。细节来看：1）会议在房地产方面着墨较多，包括“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”且未提及“房住不炒”，均指向下半年对于房地产政策端的松绑措施可以更乐观一点（包括一二线热门城市取消限购等）；2）对“活跃资本市场，提振投资者信心”的表态是本次一大亮点，着力点可能在于降费、让更多中长期资金入市等；3）财政、货币政策方面相对克制，无明显超预期，下半年重点在于“化债”；4）会议强调“将稳就业提高到战略高度通盘考虑”，通过增加居民收入扩大内需。下半年，我们延续此前“消费、地产均衡式复苏”的观点，维持“托底”思维，对应着政策端刺激力度只增不减，可重点关注汽车、消费电子、家居等大宗消费，以及房地产相关顺周期板块具备的弹性空间。 图15：我国GDP贡献度拆解图16：出口增速换挡，三驾马车走势分化 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 图17：结构性问题仍存图18：指数波动率下移，市场分歧正在降温 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 三、股指后市展望：存量博弈特征持续，关注指数结构性机会 (一)A股估值历史低位，下月风险偏好是关键变量 从短期视角来看，当前A股估值已回到历史偏低水平，震荡筑底阶段投资者风险偏好的回升是驱动指数拐头的关键。具体来看，国内宏观环境的边际变化是市场聚焦点，而这很大程度上取决于政策端的超预期程度。从本月政治局会议以及各部门的积极表态来看，预计更多包括城中村改造、降首套房首付比例、降低印花税、暂缓新股发行等可能的利多措施正在进一步酝酿当中。从资产比价的角度，目前包括股息债息比等相关指标已来到历史极值位置，指向A股作为资产配置的性价比正在不断凸显，这亦为股市短期趋势向上提供了较强确定性。 从长期视角来看，宏观经济的趋势性好转并非一簇而就，供给侧改革以及产业升级转型的时代大背景下，不少传统行业已由前期的增量市场转向存量竞争，对应着A股企业盈利增速中枢放缓，预计未来较长一段时间内，股市机会仍以结构性为主。 图19：风险偏好历史高位图20：股债比价历史高位 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 (二)现实-预期双向拉扯，近月维持区间操作 总体来说，当下A股依旧处于存量博弈的市场。三季度，伴随着海内外利空因素的充分消化，A股估值修复行情大概率启动，而现实-预期之间的双向拉扯仍将是干扰盘面的重要因素，对应着各期指震荡中重心上移。 结构表现上，今年上半年股市主要受“中特估”与“AI算力”主题的双线驱动，反映在行业风格上的分化特征强于市值风格。下半年，从宏观环境来看，政策对于顺周期板块的提振力度较强，叠加相关板块估值相对更低，预计其分母端弹性空间更高。从企业盈利的角度看，陆续披露的半年报指向上半年沪深两市主板的净利润增速多数好转，而科创板等有所下滑。短期，尤其是前期政策重点提及的汽车、家居用品以及消费电子等板块分子端性价比逐渐抬升，可关注相关顺周期板块的月内反弹机会。 期货操作上，月末股指期货在预期渲染下乐观情绪再度高涨，升水结构下期货端当前安全垫较薄，短线单边仍不建议追高，建议等待情绪回归后继续区间操作，其中IH、IF等品种正套可选择介入，季月多单可持有观望。 表1：A股各行业估值普遍偏低 现值 平均值 90%分位 10%分位 最大值 最小值 农林牧渔(申万) 29.59 48.80 80.65 24.12 83.07 4.62 基础化工(申万) 17.49 28.10 44.47 15.98 76.38 6.86 钢铁(申万) 23.46 34.14 94.25 8.63 140.57 8.64 有色金属(申万) 13.40 49.06 93.20 23.21 39.89 4.92 电子(申万) 44.55 49.68 73.86 30.00 83.07 39.89 家用电器(申万) 14.15 17.33 23.2