【债券分析】3月信用债策略月报：平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年03月03日 【债券分析】 平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力 ——3月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉or拉久期？——2月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 《【华创固收】2023年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-01-23 2月春节前后机构配置力量偏强，化债政策有序推进，叠加“稳地产”政策持续发力，资产荒行情继续演绎，信用债收益率进一步下行，信用利差先收窄随后被动走阔。具体来看，春节前一周降准落地释放资金1万亿元左右，信用债收益率普遍下行，信用利差快速收窄，中短端表现整体较优。春节后 资金面整体平稳宽松，5年期以上LPR超预期下调25BP促进实体部门降成本，“宽信用”预期冲击有限，机构配债积极性仍较高，无风险利率大幅下行，信用债收益率进一步打开下行空间，信用利差被动走阔。 当前信用债策略如何选择？ 1、城投债：当前城投债等级利差压缩较为极致，整体看进一步下沉弱区域的性价比有所降低，可对非重点省份信用资质尚可主体拉久期至2-3年；但对于有明显收益诉求的券商资管、公募专户等类型产品可考虑“统借统还”政策推行之下的弱资质主体参与机会。从区域来看，当前大部分区域城投利差 已压缩至10%以下的历史较低分位数水平（2014年以来），其中青海、辽 宁、云南、广西等区域城投利差的分位数仍处于20%以上，对于收益诉求较高机构，可重点关注上述化债重点省份的收益挖掘机会。对于风险偏好较低机构，可关注信用资质较好省份的下沉机会。 2、产业债：1）地产债：当前收益率较高，资产荒下可关注隐含评级AA及以上且经营相对稳健央国企地产债的配置机会，高等级央国企可适当拉长久期。2）煤炭债：整体配置性价比较低，关注永续债品种的配置机会。3）钢铁债：关注部分钢企结构性机会，如南钢联合、柳钢集团等。 3、银行二永债：当前银行二永债中长端品种收益率压缩至历史极低水平，综合赔率与胜率来看性价比不高，后续若出现一定调整可逢高配置。中短端品种相对历史低点仍有一定幅度下行空间，且防御性相对较好。此外，对于经 济发达区域的城农商行二永债可适当信用下沉，部分好区域资质尚可主体的隐含评级AA-品种也值得关注，博取次级条款的品种溢价带来的超额收益。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场：市场申购热度环比上升，城投债净融资由正转负 1、净融资：信用债净融资同比、环比均大幅下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均有所下降。 2、发行特征：一级市场申购热度环比提升，5年以上发行占比上升，平均发行期限小幅上升，取消发行规模143亿元，较上月减少53亿元。 二级市场：城投债成交收益率、活跃度普遍下行，折价成交持续减少 1、成交跟踪：城投各期限成交收益率普遍环比下行，青海、云南、广西等区域3年内品种降超80BP，其余区域在15-40BP左右，成交活跃度有所下降。2、异常成交：1月城投债高估值成交主要分布在山东、江西、河南等区域， 地产债高估值成交主要集中于万科、金地集团、重庆龙湖，关注挖掘机会。 其他：评级调整与热点政策投 1、评级调整情况：主体评级下调主要为中债资信、惠誉等批量下调多家城投公司评级，主体评级上调主要为四川、安徽、浙江、山东等区域城投。隐含评级方面，调低企业主要为四川、山东、江苏等区域城投，调高主要为四川、江苏、湖南等区域城投。 2、政策跟踪：中央层面国常会强调进一步推动一揽子化债方案落地见效，月内保障性住房建设、房地产融资协调机制建设加速推进，5年期LPR下调；地方层面多省发布政府工作报告以及2024年财政预算报告，提及加强地方债务管理，积极稳妥处置和化解隐债，区域地产政策持续放松。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、春节前后资金面平稳宽松，信用债收益率进一步下行5 二、一级市场：市场申购热度环比上升，城投债净融资环比由正转负5 （一）信用债：净融资同比、环比均大幅下降，申购热度较上月提高5 （二）城投债：净融资同比、环比均有所下降，1月反弹后延续下降趋势6 （三）融资期限：5年以下发行占比下降，平均发行期限小幅上升6 （四）取消发行情况：2月取消发行规模环比下降7 三、二级市场：城投债成交收益率、活跃度普遍下行，折价成交持续减少7 （一）成交跟踪：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度总体有所下降8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、其他：评级调整以及热点政策跟踪11 （一）评级调整：城投评级调整为主，中债资信、惠誉下调多家城投主体评级11 （二）政策跟踪：继续强调债务风险化解，地产融资协调机制建设加速推进13 �、信用债策略：适当拉久期增厚收益，考虑流动性提升防御能力16 （一）信用债收益率普遍下行，短端品种信用利差大幅被动走阔17 （二）期限利差走势分化，中端低等级与长端高等级有所收窄18 （三）等级利差走势分化，4-5yAA/AA+利差明显收窄19 （四）城投利差普遍收窄，中低等级品种尤为显著19 （🖂）地产债利差走势分化，关注经营稳健央国企的修复机会21 （六）煤炭债利差走势分化，关注永续债品种溢价机会22 （七）钢铁债利差走势分化，关注部分钢企的结构性机会24 （八）银行二级资本债利差走势分化，中短端或仍有一定幅度下行空间25 （九）银行永续债利差走势分化，利差收窄幅度略大于二级资本债26 （十）ABS利差走势分化，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会27 六、风险提示28 图表目录 图表12月信用债收益率进一步下行，信用利差先收窄随后被动走阔5 图表22月信用债净融资同比、环比均大幅下降6 图表32月产业债净融资同比上升、环比下降6 图表42月城投债净融资同比、环比均有所下降6 图表52月苏京渝新陕城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表82月各省城投债成交YTM情况8 图表92月各省城投债成交笔数情况9 图表102月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表112月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表12近两月折价成交城投平台区域分布10 图表132月折价成交城投平台概况11 图表142月主体评级下调企业概览11 图表152月主体评级上调企业概览12 图表162月债项隐含评级下调企业概览12 图表172月债项隐含评级上调企业概览13 图表182月信用债市场相关政策跟踪——中央政策13 图表192月信用债市场相关政策跟踪——地方政策15 图表202月信用债收益率普遍下行，短端品种信用利差大幅被动走阔（BP）17 图表211y不同品种信用利差走势17 图表223y、5y不同品种信用利差走势17 图表23整体信用利差变动情况18 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势18 图表25期限利差变动情况18 图表26各剩余期限品种的等级利差走势19 图表27信用债等级利差变动情况19 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势20 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势20 图表30城投债利差变动情况20 图表31城投区域利差及变化（BP）21 图表32地产债利差走势22 图表33国企、民企地产债利差（单位：BP）22 图表34地产债信用利差变动情况22 图表35煤炭库存与动力煤价格23 图表36煤炭债成交额前10大主体二级成交情况23 图表37煤炭债信用利差走势23 图表38煤炭债信用利差变动情况23 图表39螺纹钢量、价、库存走势24 图表40钢铁债成交额前10大主体二级成交情况24 图表41钢铁债信用利差走势24 图表42钢铁债信用利差变动情况25 图表43银行二级资本债信用利差走势25 图表44银行二级资本债信用利差变动情况26 图表45银行永续债信用利差走势26 图表46银行永续债信用利差变动情况27 图表47ABS信用利差走势27 图表48ABS信用利差变动情况28 一、春节前后资金面平稳宽松，信用债收益率进一步下行 2月春节前后机构配置力量偏强，化债政策有序推进，叠加“稳地产”政策持续发力，资产荒行情继续演绎，信用债收益率进一步下行，信用利差先收窄随后被动走阔。具体来看，春节前一周降准落地释放资金1万亿元左右，信用债收益率普遍下行，信用利差快速收窄，中短端表现整体较优。春节后资金面整体平稳宽松，5年期以上LPR超预期下调25BP促进实体部门降成本，“宽信用”预期冲击有限，机构配债积极性仍较高，无风险利率大幅下行，信用债收益率进一步打开下行空间，信用利差被动走阔。 图表12月信用债收益率进一步下行，信用利差先收窄随后被动走阔 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：市场申购热度环比上升，城投债净融资环比由正转负 2月信用债一级市场申购热度高于1月，5年以上发行占比增加，平均发行期限小幅上升。信用债净融资同比、环比均大幅下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均有所下降。 （一）信用债：净融资同比、环比均大幅下降，申购热度较上月提高 2月信用债整体净融资规模同比、环比均大幅下降。具体看，2月信用债净融资 1049亿元，同比下降1871亿元，环比下降2400亿元。其中，产业债净融资1440亿元， 同比上升198亿元，环比下降1941亿元，发行占比由1月的64%上升至66%。 2月信用债共发行716只，投标（申购）数据可得的债券有326只。其中，产业债 173只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共61只，所占比例为35%，较上月 33%有所上升；城投债153只，发行火热的共115只，所占比例为75%，较上月74%有所上升。 图表22月信用债净融资同比、环比均大幅下降图表32月产业债净融资同比上升、环比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债：净融资同比、环比均有所下降，1月反弹后延续下降趋势 城投债压降计划推行之下，2月全国城投债整体净融资规模--391亿元，同比下降 2068亿元，超半数省份净融资同比下降，整体缩量较为明显。其中江苏、浙江同比下 降超400亿元，而重庆同比上升33亿元。从环比变化来看，一揽子化债政策以来，监 管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自2023年9月开始连续4个月环比下降， 其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月趋势呈现反弹，环比有所提升，而2 月净融资由正转负，环比延续此前下降趋势。 图表42月城投债净融资同比、环比均有所下降图表52月苏京渝新陕城投净融资位居前🖂(亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）融资期限：5年以下发行占比下降，平均发行期限小幅上升 5年以下占比下降、5年以上发行占比上升，加权平均发行期限为2.95年，相对1 月的2.74年有所上升。当前低利率环境下，部分发债主体发行较长期债券，锁定长期债务融资成本。 图表6各期限信用债发行规模