丰富内容库的坚实核心音乐业务前景

2023年1月6日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Cloud亩ic(9899港元) 实芯总线ines年代展望丰富的音乐内容库 CloudMusic正走在提高货币化和扩大利润的正确轨道上。1日宣布，云音乐增加了与领先的授权协议 台湾音乐厂牌Bin-Music进一步丰富了其内容库和这是自独家许可结束以来的又一个里程碑。我们仍然看好公司的音乐订阅业务，支持丰富的 内容库和不断上升的薪酬比率。我们将22财年/23财年/24财年总收入下调2/7/9%至人民币8.9/10.8/128亿元，以反映对社会的保守看法 娱乐业面临宏观逆风和愈演愈烈 竞争。我们将23/24财年调整后净收入预测下调至 -RMB59mn/+人民币529mn（前值：+RMB75/+535mn）。我们现在期待公司将在23财年末实现季度盈亏平衡，并得到其总收入的支持 利润率提高。我们将估值提前至23财年，并得出我们的目标 价格为港币108.6元（原价：港币110.0元），以DCF方法计算。维持买入. 在线音乐业务将从2H22开始加速。我们预测 在线音乐收入同比增长15/23/19%至人民币1.9/4.6/54亿元2H22/FY23/FY24E（1H22：同比+11%），由稳健的音乐订阅推动广告业务的增长和复苏。1日，公司宣布 与几位顶级歌手的版权所有者Bin-Music签订许可协议比如五月天和J·奥纳森·李。丰富的内容库可以帮助 在我们看来，用户流量和订户增长。我们估计MPUS会增加22财年/23财年/24财年同比增长37/22/18%，薪酬比率上升至28.5% 24财年（21财年：15.8%）。针对非订阅业务，云母网上线 22年第四季度的免费增值模式，振兴广告业务。由恢复驱动广告需求和新举措，我们预计广告收入将恢复正增长FY23/FY24E的增长。 预计社交娱乐业务将在2023年复苏。社会娱乐业面临来自其他娱乐业的激烈竞争 格式。COVID-19的卷土重来和22年第4季度的宏观影响也 压力社交娱乐收入增长。我们预计减速 从22年第四季度开始收入增长。我们预测该部门收入将增长 22财年/23财年/24财年同比增长40/20/18%至人民币5.2/6.2/73亿元人民币，每月ARPPU从21财年的人民币452元正常化至24财年的人民币286元。 稳定的利润率扩张可能有助于实现盈利目标。我们 希望云亩集成电路的毛利率将从21财年的2.0%稳步扩大至21财年 22/23/24财年为13.7/17.1/21.1%，得益于优化的成本结构。云音乐的毛利率与TME相比仍有充裕潜力 （21财年为30.1%）。毛利率的提高将支持调整后的净利润率从21财年的-14.9%提高到22财年的-4.0/-0.5/+4.1%/23财年/24财年， 根据我们的估计。云音乐的交易价格为1.7倍2023EPS，具有吸引力折扣与时间(3.5x2023ep)。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 4,896 6,998 8,889 10,789 12,769 同比增长(%) 111.2 42.9 27.0 21.4 18.4 毛利率(%) (12.2) 2.0 13.7 17.1 21.1 调整后的净利润(mn)元 (1,568.0) (1,043.7) (352.3) (59.2) 528.7 每股收益(调整)(元美分) (1,283.90) (502.37) (169.39) (28.48) 254.18 共识每股收益(元美分) (1,283.90) (502.37) (264.67) 36.14 257.32 P/S(x) 3.7 2.6 2.1 1.7 1.4 P/E(x) na na na na 45.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 你们道 股票数据Mkt帽(mn港币) 20,799.5 港元Avg3mt/o(mn) 69.2 52w高/低(港元) 145.70/53.15 总发行股票(mn) 208.0 来源:FactSet股权结构网易 61.4% 阿里巴巴 9.9% 资料来源:公司数据分享的性能 绝对 相对 1-mth 30.5% 20.9% 3-mth 43.9% 23.5% 6-mth 25.9% 29.4% 来源:FactSet12-mth性价比 franktao@cmbi.com.hk 来源:FactSet 108.60港元 110.00港元) 8.6% 100.00港元 1 整体 业务forecasts更新和估值 我们将22财年/23财年/24财年总收入下调2/7/9%至人民币8.9/10.8/128亿元，主要原因是对宏观面临的社交娱乐业务前景持更保守的看法 逆风和竞争加剧。我们还下调了23财年/24财年调整后的净值 收入预测为-5900万元/+5.29亿元人民币（前值：+75元/+535百万元）。我们现在期待该公司将在23财年末实现季度盈亏平衡，主要由其 毛利润率提高。 图1:云亩ic:预测修订 当前的 以前的 变化(%) 元锰 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 8,889 10,789 12,769 9,092 11,595 14,006 -2.2% -7.0% -8.8% 总利润 1,218 1,846 2,691 1,171 1,971 2,797 4.0% -6.4% -3.8% 营业利润 (531) (238) 397 (527) (112) 388 NA NA 2.3% 调整后的净利润 (352) (59) 529 (346) 75 535 NA NA -1.2% 调整后每股收益(RMB) (1.7) (0.3) 2.5 (1.7) 0.4 2.6 NA NA -1.2% 毛利率 13.7% 17.1% 21.1% 12.9% 17.0% 20.0% 0.8ppt 0.1ppt 1.1ppt 营业利润率 -6.0% -2.2% 3.1% -5.8% -1.0% 2.8% -0.2ppt -1.2ppt 0.3ppt 调整后的净利润率 来源:CMBIGM估计 -4.0% -0.5% 4.1% -3.8% 0.6% 3.8% -0.2ppt -1.2ppt 0.3ppt 元锰 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 8,889 10,789 12,769 9,215 11,420 13,406 -3.5% -5.5% -4.8% 总利润 1,218 1,846 2,691 1,210 1,988 2,848 0.6% -7.2% -5.5% 营业利润 (531) (238) 397 (642) (376) 565 NA NA -29.8% 调整后的净利润 (352) (59) 529 (393) (101) 565 NA NA -6.5% 调整后每股收益(RMB) (1.7) (0.3) 2.5 (2.6) 0.4 2.6 NA NA -1.2% 毛利率 13.7% 17.1% 21.1% 13.1% 17.4% 21.2% 0.6ppt -0.3ppt -0.2ppt 营业利润率 -6.0% -2.2% 3.1% -7.0% -3.3% 4.2% 1.0ppt 1.1ppt -1.1ppt 调整后的净利润率 -4.0% -0.5% 4.1% -4.3% -0.9% 4.2% 0.3ppt 0.3ppt -0.1ppt 图2:CMBIGMestimatesvs共识 CMBIGM 共识 差异(%) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:云亩ic:财务总结 (mn)元在线音乐片段 2020 2021 2022e 2023e 2024e 在线音乐马我们(mn) 180.5 182.6 182.6 191.7 199.4 同比 22.6% 1.2% 0.0% 5.0% 4.0% 在线音乐支付美国人队(mn) 16.0 28.9 39.5 48.3 56.8 同比 85.0% 81.1% 36.8% 22.2% 17.6% 支付比例 8.8% 15.8% 21.7% 25.2% 28.5% 在线音乐收入 2,623 3,290 3,718 4,568 5,433 同比 47.6% 25.4% 13.0% 22.9% 18.9% 订阅收入 1,604 2,324 3,067 3,861 4,678 同比 66.1% 44.9% 32.0% 25.9% 21.1% Non-subscription收入 1,019 966 651 707 755 同比 25.6% -5.1% -32.7% 8.7% 6.8% 社交娱乐部分社交娱乐支付美国人队(mn) 0.3 0.7 1.4 1.7 2.1 同比 256.7% 108.9% 97.8% 29.3% 22.2% 社交娱乐收入 2,273 3,708 5,171 6,220 7,336 同比 319.8% 63.1% 39.5% 20.3% 17.9% 总营收 4,896 6,998 8,889 10,789 12,769 同比 111.2% 42.9% 27.0% 21.4% 18.4% 毛利率 -12.2% 2.0% 13.7% 17.1% 21.1% sm费用比率 6.7% 6.2% 7.5% 7.5% 6.8% 研发费用比率 11.8% 12.4% 11.3% 10.8% 10.2% 调整后的净损失保证金 -32.0% -14.9% -4.0% -0.5% 4.1% 调整后的净亏损 -1,568 -1,044 -352 -59 529 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 基于DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），我们的目标价格云穆克IC为HK$108.6，这意味着2.3倍/1.9倍2022/2023EPS.云鼬目前交易价格为1.7倍2023年PS，与TME相比有吸引力的折扣（3.4倍） 2023EPS）。在我们看来，鉴于云，其目前的估值提供了有吸引力的风险回报。音乐的强劲收入增长率和利润率提高在FY21-FY24E潜力。 打折的终值 图4:云亩ic:DCF估值 (mn)元 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 调整后的息税前利润 (191) 440 1,009 1,435 1,917 2,344 2,648 2,974 自由现金流 171 506 931 1,228 1,569 1,873 2,143 2,417 自由现金流量的净 5,859 现值 7,829 企业价值 13,688 净现金 6,441 股权价值 20,130 数量的股票(稀释、锰) 208 汇率(港币/人民币) 0.89 估值每股(港元) 108.6 无风险利率 2.8% β 121.0% 股权风险溢价 9.8% 股权成本 14.7% 债务成本 5.0% 税率 15.0% 债务/资本 净现金 加权平均 14.7% 终端自由现金流量增长(%) 2.5% 来源:CMBIGM估计 图5:云亩ic:同行评估比较 公司 股票行情自 价格 收入增长同比(%) p(x) 2如猫 市值/茂 动收录器 (本地) 2022e2023e 2024e2022e 2023e2024e (mn) (美元) 开心的 开心的我们 8.9 (15.3) 4.