美国经济数据低于预期，贵金属上行趋势牢固

【本周关键词】：美国2月ISM制造业PMI低于预期投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势不变：本周美国制造业PMI、初请失业金人数等弱于预期，支撑金价，在超额储蓄消耗及高利率下，美国经济周期性回落难以避免，去全球化背景也将支撑贵金属价格上行至新高度，重视板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：国内逆周期政策持续发力，同时美国经济数据弱于预期，基本金属价格整体走高。在供给瓶颈下，基本金属终将在弱复苏带动下，迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体抬升：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.4%、2.4%、-2.9%、0.7%、0.2%、1.5%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.6%、0.6%、0.5%、1.0%、0.6%、1.1%；2）COMEX黄金收于2095.70美元/盎司，环比上涨2.26%，SHFE黄金收于483.80元/克，环比上涨1.01%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,073.16点，环比上涨2.07%，跑赢上证综指1.33个百分点，能源金属、贵金属、金属新材料、小金属、工业金属的涨跌幅分别为7.69%、3.28%、2.75%、2.70%、-0.72%。 宏观“三因素”总结——筑底回升的前半段：国内逆周期政策持续发力；美国经济数据回落；欧元区2月制造业PMI有所回落但高于预期。具体来看： 1）国内2月制造业PMI回落：国内2月官方制造业PMI为49.1（前值49.2，预期49.2），2月非制造业PMI51.4（前值50.7）；2月财新中国PMI为50.9（前值50.8）。 2）美国2月ISM制造业PMI超预期回落：美国2023年第四季度GDP预估环比折年率为3.2%（前值4.9%，预期3.3%）；1月新房销售环比为1.54%（前值7.25%）；1月核心PCE物价指数同比为2.85%（前值2.94%）；2月ISM制造业PMI为47.8（前值49.1，预期49.1）；2月Markit制造业PMI季调为52.2（前值50.7，预期51.5）。 3）欧元区2月制造业PMI回落但高于预期：欧元区2月制造业PMI为46.5（前值46.6，预期46.1）；1月欧元区失业率季调为6.4%（前值6.5%），1月欧盟失业率为6.0%（前值6.0%）；2月欧元区经济景气指数季调为95.4（前值96.1，预期96.6）。 4）1月全球制造业景气度回升：1月全球制造业PMI为50.0，环比上升1.0，结束连续16个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美国经济数据低于预期，金价回升 周内，十年期美债实际收益率1.87%，环比-0.10pcts，实际收益率模型计算的残差为1227.3美元/盎司，环比+17.5美元/盎司；美联储释放“鹰派”信号，表示美联储不急于降息，且1月核心PCE物价指数同比有所回落，市场对美联储降息的预期时点推迟至6月；而2月ISM制造业PMI超预期回落，贵金属价格快速回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 大宗金属：国内逆周期政策支撑价格 周内，美联储释放鹰派信号，美联储理事鲍曼重升“现在开始降息还为时过早”，市场对美联储降息的预期时点推迟至6月；国内宏观利好不断释放，中央财经委员会第四次会议上提到家电在内的消费品以旧换新，政策提振下对价格形成支撑。 1、对于电解铝，旺季前观望情绪较浓，铝价震荡。 供应方面，本周内蒙古个别企业受到事故影响短暂停电，影响少量产能，导致本周电解铝供应稍有减少。复产方面，云南地区又现复产消息，但云南地区电解铝企业对复产仍有顾虑，短时间无法大规模释放复产产能。截至目前，电解铝行业开工产能4202.80万吨，较上周减少5万吨。需求方面，周内国内铝加工企业开工维持增长态势，其中工业型材方面终端订单向上传导，行业复工较快。库存方面，电解铝锭社会总库存78.9万吨，较上周累库8.3万吨。铝棒呈现小幅去库。 成本方面，目前电解铝90分位成本17810元/吨。 1）氧化铝价格3352元/吨，环比下降0.15%，氧化铝成本2995元/吨，环比上升0.32%，吨毛利357元/吨，环比下降15元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4533/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4526元/吨，环比上升2.08%，周内平均吨毛利6元/吨，环比下降87.98%；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4648元/吨，环比上升0.53%，周内平均吨毛利-115元/吨，环比上升38.58%。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16670元/吨，环比上升0.11%，长江现货铝价18960元/吨，环比上升1.34%，吨铝盈利1520元，环比上升11.28%。 总结来看，目前国内电解铝供应端整体持稳，需求端节后恢复尚可，随着下游复工进程的推进，铝棒虽累库幅度高于往年同期，但其出库表现要明显优于铝锭，需重点关注铝锭及铝棒去库节奏及幅度。若旺季去库顺畅，价格将季节性走高。 2、对于电解铜，美元持坚，铜价区间运行。 供给方面，矿山招标成交再次走低，加工费持续恶化。需求方面，铜价走低后带来一定订单增量，但下游企业受制于终端消费及资金问题，增量不及预期。本周成品库存也在下游提货放缓影响下小幅垒库。库存方面，SMM主流地区社会库存环比上升1.93万吨；海外LME和Comex库存环比下降0.13万吨。 总结来看，周内美联储理事鲍曼重申“现在开始降息还为时过早”，美元于103高位继续坚挺，期铜重心略微回落。矿山招标成交再次走低，加工费持续恶化，3月底部分冶炼厂将开启集中检修态势，但目前电解铜现货市场依旧供大于求。铜价虽回吐部分涨幅但依旧在69000元/吨附近现货持续对期货贴水暂时未有转升迹象，目前消费对铜价助力有限。 3、对于锌，内外盘价格重心持稳，锌价震荡。 周内，美联储官员持续鹰派发言打压市场对美联储降息的预期，市场情绪较弱，而国内家电和汽车下乡等政策发布，市场情绪小幅改善，锌价重心持稳。供给方面，百川统计节前国内锌产量11.19万吨，环比降1.09%；需求方面，节后消费陆续回复，但下游节前存在一定锌锭备库，以消化前期库存为主。库存方面，节前七地锌锭库存17.41万吨，较上周累库1.18万吨。 4、对于钢铁，基本面弱于去年同期，钢价承压。 近期钢市呈现弱势调整，钢材价格受下游需求释放不佳影响小幅下跌，市场利空情绪有所释放，整体心态多偏观望。当前原燃料难以进一步深跌，焦炭经历四轮提降，焦企亏损明显，焦炭价格进一步下探空间较小，随着钢厂利润修复及下游陆续复工，钢厂整体产量将逐步上升，在此背景下原燃料价格韧性较强。不过供需基本面矛盾有所累积，库存高位与需求表现一般制约钢价上涨，随着天气转暖以及3月国内重大会议召开，无论是需求预期还是政策预期，都将在3月进入兑现阶段，短期内现实将同预期反复博弈，综上，短期钢价或将震荡运行。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 内容目录 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↓0.11%，纳斯达克↑1.74%，标普↑0.95%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,027.02点，环比上涨0.74%；深证成指收于9,434.75点，环比上涨4.03%；沪深300收于3,537.80点，环比上涨1.38%；申万有色金属指数收于4,073.16点，环比上涨2.07%，跑赢上证综指1.33个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，能源金属、贵金属、金属新材料、小金属、工业金属的涨跌幅分别为7.69%、3.28%、2.75%、2.70%、-0.72%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美国2月ISM制造业PMI低于预期，金价回升 周内，美联储释放“鹰派”信号，表示美联储不急于降息，且1月核心PCE物价指数同比有所回落，市场对美联储降息的预期时点推迟至6月； 而2月ISM制造业PMI超预期回落，贵金属价格周五迅速拉涨。截至3月1日，COMEX黄金收于2095.70美元/盎司，环比上涨2.26%； COMEX白银收于23.36美元/盎司，环比上涨1.66%；SHFE黄金收于483.80元/克，环比上涨1.01%；SHFE白银收于5914元/千克，环比上涨0.54%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3大宗金属：海外降息预期一再延后，国内财政利好支撑价格 周内，美联储释放鹰派信号，美联储理事鲍曼重升“现在开始降息还为时过早”，市场对美联储降息的预期时点推迟至6月；国内宏观利好不断释放，中央财经委员会第四次会议上提到家电在内的消费品以旧换新，政策提振下对价格形成支撑。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.4%、2.4%、-2.9%、0.7%、0.2%、1.5%，价格整体涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：经济复苏动能仍有待进一步提升 国内2月制造业PMI有所回落。本周披露国内2月官方制造业PMI为49.1（前值49.2，预期49.2），2月非制造业PMI商务活动为51.4（前值50.7）；2月财新中国PMI为50.9（前值50.8）。 图表8：国内制造业PMI与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 国内高频数据跟踪：汽车消费回升、地产继续承压、出口改善 消费端：汽车消费回升，周内乘用车日均销量38862辆，环比+47.64%； 投资端：地产数据继续承压，但低基数导致有所回升，本周国内30大中城市商品房成交面积96.88万平方米，环比+797.56%；生产端：石油沥青开工率为25.30%，环比+2.10pcts，高炉开工率为75.17%，环比-0.44pcts，和往年同期相比处于偏低水平；出口端：美国2月Markit制造业PMI为51.5，环比+0.8，12月国内出口金额当月同比2.3%（前值0.5%，预期2.13%），出口景气度略有改善。 图表10：国内乘用车日均销量（辆） 图表11：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表12：国内石油沥青装置开工率（%） 图表13：国内高炉开工率（%） 图表14：美国:Markit制造业PMI:季调 图表15：国内出口金额当月同比（%） 2.2美国因素：2月ISM制造业PMI超预期回落 美国2月ISM制造业PMI超预期回落。本周披露美国2023年第四季度GDP预估环比折年率为3.2%（前值4.9%，预期3.3%）；1月新房销售环比为1.54%（前值7.25%）；1月核心PCE物价指数同比为2.85%（前值2.94%）；2月ISM制造业PMI为47.8（前值49.1，预期49.1）； 2月Markit制造业PMI季调为52.2（前值50.7，预期51.5）。 图表16：美国耐用品新增订单季调同比及环比（%） 图表17：美国核心PCE当月同比（%） 美国失业数据有所回生。本周披露美国当周初请失业金人数为21.5万人（前值20.2万人）。 图表18：美国失业率季调（%） 图表19：美国初请失业金人数季调（万人） 美联储公布FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，多数美联储官员认为，政策利率可能处于峰值，在更有信心通胀会达标前，不适合降息； 大多数官员强调不确定高利率持续多久、强调以评估数据判断降通胀进展的重要性，两名官员指出长期紧缩带来经济下行风险。“新美联储通讯社”称，大多数联储