白酒行业策略报告：K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头

2024-3-1 白酒行业策略报告 K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头 分析师：郭梦婕 证书编号：S1190523080002 分析师：肖依琳 证书编号：S1190523100003 太平洋证券股份有限公司证券研究报告行业策略报告 核心要点：K型复苏分化加剧，优选高端和地产龙头 白酒行业进入存量竞争分化加剧，历经3年调整估值处于历史低位。2016年开始白酒行业进入量减价增阶段，2016-2022年白酒产量和吨价CAGR分别为-11.09%/12.4%，收入规模持续增长。同时行业集中度不断提升，名优酒企享受份额提升红利，2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%。2022年以来行业格局分化加剧，同价格带中头部酒企虹吸竞品份额，白酒行业进入存量竞争时代。白酒行业经连续调整三年后，回撤幅度达43%，已经历一个中等规模的调整幅度，调整时间已远超前三次调整。目前白酒行业估值位于近5年的3.92%和近3年的5.30%分位数，上市酒企2024年估值大多落于15-20X高性价比区间。经过近3年估值消化白酒板块配置安全垫充足，多数酒企24年目标保持15%以上增长，白酒板块估值性价比凸显。 2023年白酒行业呈现K型复苏，宴席和大众用酒需求旺盛，酒企加码营销和加强终端返利政策。2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显，表现火热，节假日旅游和返乡人数高增带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复苏后迅速转弱。不同场景恢复的强弱差异带来不同价格带之间的需求分化，高端表现稳健，次高端内部分化，以宴席为主的品牌动销良好，500-800元次高端产品需求转弱。300元以下的大众价格带产品需求旺盛，地产酒龙头表现较优。从价格层面来看，2023年由于消费需求不及预期影响白酒批价逐步走弱，其中二线酱香品牌和次高端500-800元产品批价下滑幅度较大，超高端茅系产品和大众价格带产品批价相对稳定。2023年11月初茅台出厂价上调20%左右，预计增厚2024年收入/利润分别为3.8%/4.8%。2024年2月5日五粮液八代提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶。高端白酒引领行业提价，五粮液提价后打开次高端价格提升空间，后续剑南春、今世缘等陆续跟进提价动作，头部酒企开始进入密集提价期。从库存表现来看，2023年白酒行业渠道库存压力普遍加大，高端茅五库存平稳，次高端内部分化，汾酒库存水平和同期接近较为良性，其他次高端品牌库存较同期增加1个月左右，地产酒库存普遍增加0.5-1个月。各家酒企纷纷加码营销活动和提升促销力度，如推出扫码红包等加大终端和消费者返利力度促进终端动销，次高端和苏酒销售费用率普遍有所抬升。 2024年酒企目标积极，春节动销超预期，商务需求有望回暖。2024年酒企目标展望较为积极，目前高端和地产白酒春节回款顺利。2024年春节白酒动销超预期，高端白酒送礼需求表现超预期，大众宴席、走亲访友礼赠旺季表现火热，100-300元价格带在多地畅销。强势品牌价盘回升&库存去化理想，高端和地产龙头动销领先。展望2024年商务需求低基数下有望逐步回暖，大众用酒需求稳定，伴随宏观经济好转白酒行业有望复苏。优选确定性强以及动销增速领先的标的，重点推荐贵州茅台/五粮液/迎驾贡酒/山西汾酒，对应2024年PE预计分别为23/16/18/22X。 目录CONTENTS 01行业持续量减价增，品牌分化加剧演化 02价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄 03行业历经3年调整，估值处于历史低位 0424年酒企目标保持积极，春节动销超预期 白酒行业仍处于量减价增阶段，收入规模持续增长。2010-2022年我国白酒市场规模从2421亿元增长至6626亿元，收入CAGR为8.75%，利润总额从318.61亿元增长至2202亿元，利润CAGR为17.48%。白酒产量自2016年见顶后逐步回落，从2016年的1358万吨下降至2022年的671万吨，CAGR为-11.09%，2023年全年白酒产量约449万吨（因年初白酒认定标准改变），同比下降-2.8%，降幅有所收窄；白酒吨价除在深度调整期间略有下滑，自2016年以来持续提升，2016-2022年吨价CAGR为12.4%，2022年达到9.87万元/千升。消费升级背景下，行业利润率水平从2016年的13.0%提升到2022年的33.2%。我们认为未来在“少喝酒，喝好酒”的观念下，量减价增仍将是行业的主旋律，产量降幅预计持续缩窄，行业规模仍会在价的驱动下持续增长，净利率水平预计仍有提升空间。 图表：白酒行业收入及利润（亿元）图表：白酒行业产量（万千升） 8,000 6,000 4,000 2,000 0 白酒收入白酒利润白酒收入同比（%）白酒利润同比（%） 80% 60% 40% 20% 0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 1,500 1,000 500 0 40% 白酒产量（万千升） 白酒产量增速（%） 30% 20% 10% 0% -10% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20% 图表：白酒行业量价增速情况图表：白酒行业净利率 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -40.00% 白酒吨价增速（%）白酒销量增速（%） 35% 33% 23% 25% 27%28% 18% 13%13% 13% 13%15% 16% 13%13%13% 18% 6% 8%8%8% 7% 8%10%10%10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 行业集中度不断提升，龙头酒企弱周期中韧性凸显。白酒行业竞争格局呈现向头部集中的趋势，2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%，利润总额占比从64.0%提升到73.6%。2022年上市白酒企业销量占比为23.3%，上市酒企占行业收入与利润总额比例分别为53.3%/82.1%。我们认为行业集中度提升的趋势仍将持续，行业高速扩容的增长时代已经过去，量减价增下呈现挤压式增长，以上市公司为主的头部酒企在品牌认知、渠道布局、各价位段核心大单品等具备竞争优势，在行业下行期间具备较强的抗压能力，市场份额有望进一步提高。参考国内外食品饮料成熟行业，预计未来十年白酒行业CR5有望提升至60-70%。 图表：白酒行业与上市公司销量（万吨）图表：白酒行业与上市公司收入（亿元） 1500 1000 500 0 上市公司销量（万吨）行业销量销量占比 201720182019202020212022 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 行业规模上市公司收入市占率 60% 40% 20% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 图表：白酒行业与上市公司利润（亿元）图表：白酒行业CR5收入及利润占比 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 行业利润上市公司利润市占率 100% 80% 60% 40% 20% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% CR5收入CR5利润 64.0% 69.7% 72.4% 73.1% 79.1% 73.6% 32.2% 33.9% 38.5% 41.0% 21.5% 29.2% 201720182019202020212022 行业分化加剧，高端酒韧性凸显，全国次高端和地产酒内部分化明显。2023年前三季度高端酒/次高端/地产酒收入增速分别为16%/11%/20%，季度间高端酒与地产酒增长较为稳健，体现出弱周期下高端酒的强品牌力和地产酒牢固的基地市场，同时也符合需求端呈现K型消费的特征。另外，我们从2024年春节动销中发现行业分化加剧中头部品牌虹吸效应明显，比如千元价格带中五粮液动销领先，次高端中汾酒和剑南春领先竞品，同一价格带中头部品牌拥有虹吸效应抢夺其他竞品份额。 高端酒中茅台和五粮液受益于强品牌力，动销情况领先，老窖凭借强管理和精细化运营，低度国窖+特曲60放量驱动增长；由于商务场景仍未恢复，叠加此前大量招商铺市下库存累积，次高端部分品牌面临一定压力，内部分化加剧，汾酒受益于自身品牌势能和大单品青花系列放量，仍维持较高增长；地产酒拥有强势的基地市场，产品结构基本实现全价位覆盖，弱周期下普遍增长稳健，其中古井、迎驾、今世缘表现亮眼。 图表：各白酒板块收入增速图表：高端白酒收入增速 高端酒次高端地产酒 贵州茅台五粮液泸州老窖 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 图表：地产酒收入增速图表：次高端白酒收入增速 洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 800.0% 山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊 300.0% -200.0% 目录CONTENTS 01行业持续量减价增，品牌分化加剧演化 02价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄 03行业历经3年调整，估值处于历史低位 0424年酒企目标保持积极，春节动销超预期 宴席场景火爆，大众消费需求稳定，商务需求疲软。2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显表现火热，节假日旅游和返乡人数高增带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复苏后迅速转弱。从下游B端企业用酒来看，白酒饮用量占比靠前的地产和基建行业2023年需求走弱，对白酒需求受到一定影响。 宴席回补明显，带动次高端和大众酒表现较优。积压的宴席需求释放以及场景放开推动宴席场次和规模均实现较快增长，根据渠道调研反馈剑南春宴席数量同比实现双位数亮眼增长，宴席高增带动100-400元白酒需求提升。地产酒的次高端价位和全国次高端龙头均实现明显增长，2023年前三季度汾酒/古井/迎驾/今世缘收入增速分别为20.78%/24.98%/23.42%/28.35%。 商务消费疲软，500-800元价格带需求受损。2023年商务宴请表现疲软，商务消费主流价格带为500-800元，其主流单品收入增速有所降速，如 2023年前三季度古20和梦6+增速较2022年增速放缓，同时500-800元价格带主流单品批价基本呈现走弱的趋势。 图表：同庆楼营收及利润（百万元）图表：白酒消费场景 营业总收入