白酒板块财报回顾：高端板块稳步增长，次高端及地产酒分化明显

白酒行业各公司已公布22年中报，整体表现出较强韧性。2022年上半年，19家上市酒企实现总营收1832.5亿元（顺鑫农业仅计算白酒业务营收），同比增长16.8%，其中16家实现双位数以上增长；18家上市酒企实现归母净利润700.6亿元，同比增长22.1%，其中15家实现双位数以上增长。分季度看，二季度18家上市酒企共实现营收685.6亿元，同比增长13.1%，其中10家上市酒企营收实现双位数以上增长；归母净利润252.3亿元，同比增长13.8%，其中9家实现归母净利润双位数以上增长。22Q2整体受疫情影响严重，消费场景缺失，消费信心及欲望下降，加上宏观经济整体下行，导致白酒企业整体承压，增速有所放缓，但业绩仍呈现较高韧性。 高端酒稳健增长，次高端短期承压，良性发展。2022年上半年多数酒企净利率呈现上升态势，显示白酒行业韧性。分价格带看，高端白酒由于具备社交、收藏等属性，需求偏刚性，相较于次高端抗风险能力更强，整体营收更加稳定，预计未来继续维持稳健增长。次高端受影响更大，导致短期业绩承压，毛利率、销售回款方面显示同比下降趋势，其中江苏和安徽受疫情影响较小，洋河股份、古井贡酒收入增速较为靠前，各项指标相对乐观，预计仍维持景气度向上的趋势。合同负债方面，五粮液减轻经销商压力合同负债降低，地产酒普遍环比下降。临近中秋旺季，部分区域疫情仍有反弹但总体可控，我们认为白酒板块目前预期较为悲观，处于底部区域，未来随着疫情好转以及宏观环境改善，白酒行业有望迎来新一轮增长。 推荐标的 高端：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。 次高端：山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、洋河股份。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费、样本较少可能造成统计结果偏差风险等。 1.行业整体情况：疫情下的白酒企业彰显韧性 白酒行业各公司已公布22年中报，我们将对白酒行业2022年上半年整体情况进行回顾和总结，将各公司22H1和22Q2业绩与去年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。 1.1.上半年疫情严重影响白酒消费，下半年有望筑底反弹 上半年疫情严重，宴席等消费场景受限，下半年疫情褪去，白酒消费热度向好。上半年因二季度疫情反弹严重，白酒消费场景受到较大限制，尤其宴席场景在多地受限较为明显，主要影响到次高端酒企。下半年8月份疫情出现反弹，最高峰出现在8月下旬，9月份以来现有确诊病例已出现下滑趋势，预计在全国疫情精细化管控之下，疫情影响会逐步缩小。 从餐饮端来看，4-5月份由于疫情影响全国社零餐饮收入同比下滑均超过20%，随着疫情向好，6-7月餐饮收入已经与去年同期趋于一致。我们预计下半年餐饮收入同比将出现正增长，白酒消费也将逐渐恢复，在中秋国庆旺季实现良好增长。 图1：上半年疫情冲击严重，下半年短暂反弹后趋于平稳 图2：疫情精细化管控，下半年餐饮逐步回暖 1.2.疫情导致业绩短期承压，白酒企业总体韧性较强 2022年上半年，19家上市酒企实现总营收1832.5亿元（顺鑫农业仅计算白酒业务营收），同比增长16.8%，其中16家实现双位数以上增长；18家上市酒企实现归母净利润700.6亿元，同比增长22.1%，其中15家实现双位数以上增长。分季度看，二季度18家上市酒企共实现营收685.6亿元，同比增长13.1%，其中10家上市酒企营收实现双位数以上增长； 归母净利润252.3亿元，同比增长13.8%，其中9家实现归母净利润双位数以上增长。从中报业绩可以看出，虽然上半年遭受了疫情导致的消费场景缺失和宏观经济整体下行的双重影响，白酒企业仍然保持了较为良性的增长，业绩呈现较高韧性。 表1：22H1及22Q2白酒上市公司业绩情况（单位：亿元） 我们对白酒上市公司进行分类，以茅/五/泸三家作为高端酒，选取山西汾酒、舍得酒业、水井坊和酒鬼酒作为次高端酒，将古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖和迎驾贡酒作为地产酒，观察分价格带的表现情况。高端酒22H1营收总体同比增长16.05%，其中22Q1/22Q2分别同比增长16.82%/14.94%，净利润同比增长18.53%，其中22Q1/22Q2分别同比增长20.49%/15.55%。次高端酒22H1营收总体同比增长27.17%，其中22Q1/22Q2分别同比增长47.67%/-1.34%，净利润同比增长36.06%，其中22Q1/22Q2分别同比增长71.05%/-11.88%。地产酒22H1营收总体同比增长21.65%，其中22Q1/22Q2分别同比增长24.82%/16.25%，净利润同比增长23.83%，其中22Q1/22Q2分别同比增长29.45%/13.42%。 从长期来看，高端白酒相较于次高端酒和地产酒在营收和利润增长上明显呈现出更加稳定的趋势，主要原因来自于高端白酒的需求偏刚性，茅五泸品牌力显著高于次高端品牌，因此相较于次高端在22Q2显现出更强的抗风险能力。次高端受疫情影响严重，加之去年同期基数较高，导致短期业绩承压。江苏和安徽受疫情影响较小，地产名酒洋河和古井相对受益，业绩增长较为突出，预计景气度仍将持续。临近中秋旺季，全国虽有零星疫情反弹，但总体可控，我们认为白酒板块目前预期较为悲观，处于底部区域，未来随着疫情好转以及宏观环境改善，白酒行业有望迎来筑底反弹的机会。 图3：高端酒整体历史业绩情况及增速（单位：亿元） 图4：次高端酒整体历史业绩情况及增速（单位：亿元） 图5：地产酒整体历史业绩情况及增速（单位：亿元） 2.财报分析：高端依旧坚挺，次高端有望逐步恢复 2.1.收入端：消费场景受限明显，高端酒表现出强抗风险能力 高端酒方面，22H1茅台/五粮液/泸州老窖实现营业收入594.44/412.22/116.64亿元，同比增长17.20%/12.17%/25.19%，其中，茅台渠道创新优势显现，“i茅台”数字营销助力渠道改革，创造营收增量；泸州老窖逆势增长，表现亮眼。次高端酒方面，22H1酒鬼酒实现营业收入25.37亿元，同比增长48.04%，业绩增速位居次高端酒之首，公司深度开展全国化布局，酒鬼系列高增，内参系列稳健，湘泉系列持续放量；汾酒实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，全国化和高端化进程向好；舍得坚持“老酒+双品牌”战略，沱牌在上半年疫情冲击下增长亮眼。地产酒方面，古井实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%，公司聚焦“次高端、全国化”，品牌力持续提升；洋河产品持续迭代升级，渠道改革成效显现增势良好。 表2：22H1及22Q2白酒上市公司营业收入情况（单位：亿元） 2.2.利润端：高端酒增长稳健，次高端部分超预期 2.2.1.毛利率：多数酒企毛利率稳步增长，次高端略微承压 高端酒方面，22H1茅台/五粮液/泸州老窖毛利率分别为92.11%/76.92%/85.92%，同增0.73/1.96/0.25pct，五粮液毛利率明显增长主要系：1)五粮液产品在营收占比中提升，22H1五粮液产品实现营收319.73亿元，同增17.82%；2)五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦。次高端酒方面，22H1汾酒毛利率为75.89%，同比提升0.90pct，汾酒毛利率提高主要系产品结构升级，青花占比提高所致。地产酒方面，22H1古井毛利率为77.53%，同比提升1.13pct，主要系古井品牌力逐步增强，产品结构持续提升；迎驾贡酒毛利率68.27%，同比提升2.37pct，增幅较大，主要系洞藏系列产品结构升级。 表3：22H1及22Q2白酒上市公司毛利率变化情况 2.2.2.费用率：销售费用率规模效应凸显，管理费用率稳中有降 销售费用率 ：高端酒方面，22H1茅台/五粮液/泸州老窖销售费用率分别为2.54%/10.22%/10.41%，同比-0.01/+0.55/-2.29pct。茅台品牌效应处于强势地位，销售费用率保持低位；五粮液销售费用率略有提升，公司造“一瓶一码”数字化营销取得新进展，电商、KA等新兴渠道取得新突破；泸州老窖销售费用率同比下降主要系促销费投入减少。 次高端酒方面，舍得销售费用率为17.38%，同比提升2.85pct，舍得实施老酒“3+6+4”营销策略，启动“会议营销”+“团队会战”为特色的双会战役，强化C端置顶，营销推广活动增加。22H1水井坊销售费用率为33.55%，为行业最高水平，公司持续推动高端化，开展各类消费者培育活动，预计销售费用率仍将保持较高水平。 表4：22H1及22Q1白酒上市公司销售费用率变化情况 管理费用率：22H1各家酒企管理费用率普遍稳中有降。高端酒方面，22H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖管理费用率为6.21%/4.21%/5.29%，同比-0.71/-0.18/+0.18pct。次高端酒方面，22H1水井坊/舍得酒业管理费用率分别为10.75%/10.73%，分别同比+1.68/+0.49pct，为次高端中管理费用率较高的两家酒企。地产酒方面，22H1口子窖/今世缘管理费用率分别为6.05%/2.90%，分别同比+0.27/+0.02pct，其余酒企管理费用率均有一定下降。 表5：22H1及22Q1白酒上市公司管理费用率情况 2.2.3.净利率：白酒企业净利率普遍上升，山西汾酒增速优于其他次高端 22H1多数白酒企业净利率有所上升。高端酒方面，总体持稳，22H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖净利率分别达到53.99%/38.45%/47.79%，分别同比增长0.60/0.78/2.00pct，其中泸州老窖增速亮眼，主要是高效费用投放，销售费用率同比减少2.29pct，使得盈利能力提升。 次高端酒方面，22H1汾酒净利率为32.97%，同比提升3.44pct，由于费用率改善与毛利率提高，净利率增长表现亮眼。地产酒方面，22H1洋河净利率为36.49%，同比+0.04pct，净利率维持较高水平。22H1迎驾贡酒净利率为30.95%，同比+2.49pct，主要系产品结构升级，毛利率同比提升2.37pct所致。 表6：22H1及22Q2白酒上市公司净利率情况 2.3.销售回款&合同负债：老窖表现亮眼，次高端逐步向好 2.3.1.销售回款：老窖回款优于行业整体，次高端短期承压 高端酒方面，22Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售回款分别同比增长6.1%/17.8%/72.2%，回款/收入的占比分别为113.0%/129.4%/141.8%，老窖回款明显好于行业整体情况。次高端酒方面，22Q2水井坊的销售回款同比增长37%，表现相对较好。22Q2汾酒/舍得/酒鬼销售回款分别同比-7.1%/-3.7%/-12%，疫情对次高端经销商信心影响较大，回款进度短期承压。 地产酒方面，古井贡酒情况相对较好，22Q2销售回款同比+7%，主要是安徽受疫情影响较小，公司回款情况显示出其在次高端价格带的品牌优势。 表7：22H1及22Q2白酒上市公司销售回款及现金流情况（单位：亿元） 2.3.2.合同负债：五粮液减轻经销商压力合同负债降低，地产酒普遍环比下降 高端酒方面，22Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖合同负债环比+16.2%/-48.0%/+32.1%，同比+4.6%/-70.3%/+65.4%。五粮液合同负债降幅较大，主要是受国内疫情呈多点反复态势影响，公司以优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力所致。次高端酒方面，22Q2汾酒/水井/舍得分别环比+24.8%/+2.1%/+10.4%，同比+48.7%/+34.1%/+17.0%。地产酒方面，22Q2仅有口子窖合同负债环比+5.0%，其余地产酒普遍呈现出合同负债环比下降的情况。 表8：22Q1及22Q2白酒上市公司合同负债情况（单位：亿元） 3.行业展望：上半年基本见底，下半年有望实现复苏 2022年上半年疫情出现较强的反弹，疫情对消费场景的冲击较大，尤其是次高端的宴席场景受到显著影响。疫情不仅导致消费场景的大幅减少，而且影响到整体的宏观环境，白酒消费者的