如何定价“市场化经营”城投？
2024年3月3日 如何定价“市场化经营”城投？ 2023年10月以来，伴随一揽子化债工作逐步推进，陆续出现城投公司在募集说明书中声明自身为“市场化经营主体”。 作出声明原因有二：1）响应化债政策号召。2）拓宽融资渠道。 债券专题报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 市场化经营主体有何特征？1）从区域分布来看，市场化经营主体主要集中在经济实力较强的省份，且多数主体有着不小的存量债规模；2）从行政级别来看，本轮市场化经营主体以区县级和地市级平台为主，AA级和AA(2)级占比超75%；3）从这些市场化经 营主体的债券募集资金用途来看，基本均为借新还旧；4）从主营业务模式来看，本轮市场化经营主体仍然有着较强的城投属性。 市场化经营主体市场表现如何？市场化经营的声明并未引起市场对相关主体认可度的下降，也不一定会对企业信用产生负面影响而导致发行溢价。碍于短期内实现业务转型存在难度，加之资产荒行情下可配资产相对缺失，投资者仍旧将市场化经营主体的 债券当作城投债进行配置。不同省份的“市场化经营主体”成交情况未出现明显分化。 市场化经营主体定价何时分化？退平台后主体债券定价的变动极大程度上是受当时政策和市场环境影响，退平台公告本身对相关主体债券定价造成的波动十分有限。伴随着更多的城投公司转 型为市场化经营主体，信用风险系数的提高势必引起相关个券的定价走向分化，分化的时间将主要取决于资产荒行情的持续期及化债政策的力度和有效期等。 总之，在声明为市场化经营主体之后，信用风险的分化将引导投资者重新回归基本面对平台信用资质进行再评判。短期内，市场化经营主体仍然具备“类城投”属性，在研判资质时不能脱离城投分析的传统框架，但同时不能过度秉持“金边”思想，企业自身的实力也至关重要。 风险提示：测算失真，超预期信用事件，政策超预期 内容目录 1.市场化经营主体有何特征？3 2.市场化经营主体市场表现如何？6 3.市场化经营主体定价何时分化？9 图表目录 图1.2023年10月以来陆续出现城投公司声明自身为“市场化经营主体”3 图2.市场化经营主体集中分布在沿海强省4 图3.市场化经营主体债务融资需求较高4 图4.市场化经营主体多为地级市和区县级平台4 图5.AA级和AA(2)级占比超75%4 图6.市场化经营主体发行与净融资情况6 图7.公告后武清经开融资环境优于武清国资7 图8.市场化主体新债认购热度高于城投债总体水平7 图9.大部分交易周内估值与票面的偏离范围在5BP内8 图10.16年退平台主体利差变动无序10 图11.现券市场定价变化无明显规律10 图12.17年退平台公告近一个月后利差走阔个券占比增加10 图13.利差变动均值基本在4BP内10 图14.退平台后两山建投个券收益仍在继续下行11 图15.株洲云龙存量个券估值在公告后持续下降11 图16.本次声明市场化经营的平台盈利能力总体不强12 图17.本次声明市场化经营的主体资产流动性不佳12 图18.这类主体债务负担并不轻12 图19.部分主体对政府补贴依赖性偏高13 图20.市场化经营主体信用资质分析框架13 表1：晋中公用、临汾投资和烟台蓝天的新债募集资金用途5 表2：24年2月声明为市场化经营主体的城投公司及其业务情况（截至24年2月22日） ..............................................................................5 表3：23年12月至24年1月期间融资改善较多的主体6 表4：受市场化声明影响较大的主体成交情况8 表5：受市场化声明影响较大的主体个券成交情况8 表6：各省份市场化经营主体成交情况9 1.市场化经营主体有何特征？ 2023年10月以来，伴随一揽子化债工作逐步推进，陆续出现城投公司在募集说明书中声明 自身为“市场化经营主体”，不承担地方政府融资功能。截至2024年2月22日，共129家 城投公司宣称其为“市场化经营主体”1，相关主体存量债规模共计1.49万亿元。“市场化经营”的声明缘何倍受市场关注？原因有二。 图1.2023年10月以来陆续出现城投公司声明自身为“市场化经营主体” 23年10月来转型为市场化经营主体的平台数 18 16 12 12 11 12 9 7 7 5 6 7 2 2 3 20 16 12 8 4 0 23/10/29 23/12/03 23/12/24 24/01/14 24/02/04 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 1）响应化债政策号召。市场化经营主体有望通过业务模式转型，实现与政府信用关系的“脱钩”，从而摆脱承担政府相关或有债务的责任，这与当前化债政策中“控增量，化存量”的主线相呼应。 2）拓宽融资渠道。通过发出市场经营的公告，城投企业可以进一步厘清与政府的关系，缓冲监管政策对融资的约束。 从区域分布来看，市场化经营主体主要集中在经济实力较强的省份。具体来看，山东、浙江、福建三省声明为“市场化经营主体”的平台数量靠前，合计占比近50%。可见这些所属东部沿海区域的城投平台，受益于区域较高的经济发展水平和丰富的产业资源，更有动力转型为市场化经营主体。此外，这些主体的债务融资需求较高，多数主体有着不小的存量债规模，其中有72家主体的存续债规模区间在50至200亿之间，占比56%。 1数据说明：基于企业预警通统计，并结合国投证券固收城投名单来确定声明自身为市场化经营主体的城投公司数量。 图2.市场化经营主体集中分布在沿海强省图3.市场化经营主体债务融资需求较高 23年10月来声明为市场化经营主体的平台分布 市场化经营主体数量 40 35 30 25 20 15 10 5 0 山浙福河江江河陕新北上安湖云天山湖广海四辽广东江建南苏西北西疆京海徽南南津西北西南川宁东 市场化经营主体存量债规模分布 40 31 32 9 9 8 50 40 30 20 10 0 [0,20)[20,50)[50,100)[100,200)[200,300)>=300 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：存量债规模的区间划分单位为亿。 从行政级别来看，本轮市场化经营主体以区县级和地市级平台为主，仅两家省级平台宣布市场化经营。这些区县级和地级市平台的资质相对一般，AA级和AA(2)级占比超75%。 图4.市场化经营主体多为地级市和区县级平台图5.AA级和AA(2)级占比超75% 声明为市场化经营主体的平台按层级分布 17,13% 13,10% 区县级地级市省级 声明为市场化经营主体的平台按隐含评级分布 AA+AAAA(2)AA- 58,45% 2,2% 69,53% 58,45% 41,32% 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 从市场化经营主体的债券募集资金用途来看，基本均为借新还旧，近期在声明公告日后仅烟台蓝天这一家主体的新债“24烟台蓝天SCP001”的募集资金用途为偿还发行人有息债务，具体包括偿还租赁、银行流动性贷款等。然而这些“市场化企业”在公告自身为市场化经营主体之前，也曾出现过募集用途不只为借新偿旧的新债发行。例如晋中公用和临汾投资两家主体，在23年10月发行新债用于偿还银行贷款等有息债务，一定程度上也印证了部分城投平台宣称自身为市场化经营主体的原因之一在于划清与政府的界限。 债券简称 发行起 始日 发行人 主体隐含评级 省份 募集资金用途 市场化经营声明日 声明简要描述 23晋中公用MTN002 2023/10/ 27 晋中市公用基础设 施投资控股(集团)有限公司 AA(2) 山西省 本期中期票据发行规模2亿元，拟用于偿还发行人及其子公司的银行贷款。 2023/12/21 本企业为市场化经营主体。 23临汾投资 SCP001 2023/10/ 27 临汾市投资集团有限公司 AA(2) 山西省 本期超短期融资券募集资金全部用于偿还发行人及子公司有息负债。 2023/12/15 发行人为市场化经营主体。 截至2023年9月末，发行人及 24烟台蓝天 SCP001 2024/2/7 烟台蓝天投资发展集团有限公司 AA 山东省 子公司有息债务为219.67亿元，发行人本次拟发行10亿元超短期融资券，用于偿还发行人 2024/2/6 本企业为市场化运营主体。 有息债务。 表1：晋中公用、临汾投资和烟台蓝天的新债募集资金用途 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：市场化声明分别来自“23晋中公用SCP002”、“23临汾投资SCP002”和“24烟台蓝天SCP001”的募集说明书。 从主营业务模式来看，本轮市场化经营主体仍然有着较强的城投属性。尽管在2月份公布的市场经营主体中，企业的主营业务呈现出多元化发展的趋势，涉及地产、贸易、金融等非城建领域。需要注意的是，大部分主体仍然参与基础设施建设、土地开发、供水供气等公益性 业务，与地方政府存在紧密联系。因此，这些企业短期内仍然保持着城投属性，处于从城投平台向产业经营主体转型的过渡阶段。 主体名称 披露日期 债券存量规模，亿 省份 区域 行政层级 隐含评级 主营业务 泉州台投 2024/2/1 108.9 福建省 泉州市 区县级 AA(2) 承担区域内城市资产经营，管理，建设等任务，核心业务涵盖市政工程建设，土地整理开发，保障性住房建设，水务工程建设等各个领域。 洛阳城投 2024/2/1 266.6 河南省 洛阳市 地级市 AA 目前主要从事洛阳市洛河以北城区的城市基础设施建设业务，同时涉及房地产，公路运营，担保，旅游，酒店经营，金融投资等经营性业务。 郑州路桥 2024/2/8 17.0 河南省 郑州市 地级市 AA(2) 已形成以工程施工，勘察设计，工程监理及高速公路运营为主，以智慧交通，新型材料研发，智慧交通及城市运营为辅的多元业务结构。 郑州地产 2024/2/21 191.2 河南省 郑州市 地级市 AA+ 包括土地整理开发，基础设施建设与施工，城市资产经营，安置房代建，房地产开发和公租房及保障性租赁租房的运营管理等。 姜堰经开 2024/2/5 24.0 江苏省 泰州市 区县级 AA- 主营业务包括商品销售，公共基建，土地平整等。 盐城城镇化 2024/2/5 66.3 江苏省 盐城市 区县级 AA- 主营业务涵盖基础设施建设，土地开发整理业务，粮食购销及农产品贸易，餐饮住宿业务等。 青岛海诺 2024/2/2 64.5 山东省 市南区 区县级 AA(2) 主营业务板块主要由工程项目，房屋租赁等板块构成。 青岛董家口 2024/2/4 10.0 山东省 黄岛区 区县级 AA 公司主要承担青岛董家口经济区范围内的基础设施建设等业务，代建项目收入是公司营业收入最主要来源，2019年新增了贸易业务，房地产销售收入，土地出让收入，园林绿化及环保收入和房屋租赁收入等为公司营业收入形成补充，但规模不大。 青岛财富 2024/2/4 112.0 山东省 崂山区 区县级 AA 包括园区运营，商品销售，广告业务及金融服务等。 蓝天集团 2024/2/6 75.0 山东省 烟台市 地级市 AA 主营业务构成主要是天然气销售，天然气管网建设，房屋销售，金融服务及其他。 西海岸旅 游 2024/2/7 30.0 山东省 青岛市 区县级 AA(2) 主要业务包括商品房开发，贸易，基础设施建设，旅游。 永业集团 2024/2/22 10.0 上海市 黄浦区 区县级 AA 公司主营业务主要由保障房业务，商品房业务，房屋征收及拆迁业务，房屋出租业务，物业管理业务，授权公房业务以及其他业务构成。 金汇五金 2024/2/1 34.0 浙江省 永康市 区县级 AA(2) 公司主营业务分为市场经营，会展服务和旅游三大板块。 表2：24
