两会前瞻：新质生产力、以旧换新、财政扩张

2024年03月02日 宏观类●证券研究报告 两会前瞻：新质生产力、以旧换新、财政扩张 主题报告 投资要点重申以进促稳、先立后破，预计经济增长目标5.0%左右。政治局会议重申了2023年中央经济工作会议的要求，延续“以进促稳、先立后破”的定调，强调加大宏观调控力度要求积极进取，预计可能以5.0%左右作为2024年经济增长的总体目标。供给侧：新质生产力、大规模设备更新、全国统一大市场。中央经济工作会议首次提出“发展新质生产力”，今年两会的一大看点就是将提出怎样的经济政策和改革政策组合以推动新质生产力加快发展？我们预计大规模设备更新和全国统一大市场基础制度规则的建设完善是主要的政策着力点。预计将提出包括鼓励先进生产设备加速折旧、加计折旧或直接给予一定财政补贴在内的措施，假设减少财政收入或增加支出2000亿，可以撬动约6000亿增量投资，则预计提升制造业和基础设施投资分别约2个百分点左右，对2024年经济增长的拉动作用约0.5个百分点。消费品以旧换新，适度优化二次分配，夯实大循环内需主动力。从资金保障角度来看，预计财政对消费品以旧换新支出约2000亿左右，加上对资源循环利用的鼓励、以及适度的个税减税，预计额外刺激居民耐用消费品更新需求约4000亿左右，推动社会消费品零售总额同比增速提升约1个百分点至5.5%左右。预计今年两会可能提出全年约2000亿规模的适度个税减税方案，具体工具包括提升起征点，扩大低税率税档的应税收入金额，以及提升6项个税抵扣项的减免税收额度或增加新的抵扣项等等。尽管我们预期的2000亿左右年化减税规模并不大，与GDP之比来看只有2019年个税减税力度的1/3左右，但如果进一步考虑到大规模设备更新和消费品以旧换新所额外对应的财政支出或减收预测规模，实际上财政对于消费和先进设备投资的支持力度合计起来是与2019年个税减税的力度相近的。房地产及地方债务风险化解加快，关注保障房建设和新型基建。有序稳妥化解房地产市场风险预计仍将是主要定调，供给侧预计仍将强调保交付、去库存和对应的白名单融资保障，需求侧则将进一步实施“兜底性”的政策，保障房建设的加力实施或将成为主要亮点。预计土地出让金收入跌幅有望收窄至5%左右。预计2024年商品房销售面积、房地产开发投资同比分别下跌约5%和约7%，跌幅均较2023年有所收窄，但尚不足以转正。加快增发万亿国债水利项目实施落地，“长期特别国债”部分替代专项债专注新型基建，满足融资需求的同时缓解偿债压力，推动地方政府债务风险有序化解。预计2024年新增专项债规模缩减为3.3万亿，并发行长期特别国债1万亿，财政对基建投资和地方债务风险化解的支持力度同步提升。财政政策：预计赤字率3.6%、3.5万亿专项债、1万亿特别国债。预计2024年一般公共预算财政收入、支出同比分别增长2%、7%左右。由于财政收支增速连年呈现收入增长慢于支出的格局，2024年一般公共预算表见收支缺口预计将进一步加大，对应的一般公共预算内赤字率预计需安排在3.6%左右，较增发万亿国债后的2023年小幅下调0.2个百分点。土地出让金收入的进一步下滑意味着政府性基金预算对一般公共预算的资金支持力度将持续缩减，3.5万亿的新增专项债加上额外的1万亿长期特别国债才能形成有效支持。货币政策：配合性合理宽松，降准、中端降息可期。货币政策积极主动配合财政政策，增强宏观经济政策的一致性，实施充足的长期流动性投放并引导融资成本逐步有序下降是2024年全年的基调。我们维持2024年仍需降准50BP的预测不变，下一个降准的时间窗口预计为9月FOMC会议召开之前；预计后续仍将继续实施向1YLPR和MLF利率倾斜的小幅降息操作，进一步降低5YLPR的概率较低。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告产需偏弱去库加速，亟需刺激有效内需——PMI点评（2024.2）2024.3.1房价延续普跌，银行“保卫”息差——华金宏观·双循环周报（第45期）2024.2.235YLPR降息：稳地产促化债，传导债市利率2024.2.20春节期间海内外宏观经济金融市场综述2024.2.18信用“开门红”再现，为何仍强调“盘活存量”？——金融数据、《货币政策执行报告》速评2024.2.9 内容目录 1、重申以进促稳、先立后破，预计经济增长目标5.0%左右3 2、供给侧：新质生产力、大规模设备更新、全国统一大市场3 3、消费品以旧换新，适度优化二次分配，夯实大循环内需主动力5 4、房地产及地方债务风险化解加快，关注保障房建设和新型基建7 5、财政政策：预计赤字率3.6%、3.5万亿专项债、1万亿特别国债10 6、货币政策：配合性合理宽松，降准、中端降息可期12 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）13 图表目录 图1：制造业投资、广义基建投资月度同比增速及预测（%）4 图2：社会消费品零售总额月度同比及贡献结构与预测（%）6 图3：2020-2024年主要假期旅游收入、人次和人均支出情况7 图4：房地产市场深度调整，政府性基金收入大幅削减9 图5：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）9 图6：基建投资、固定资产投资同比增速及预测（%）10 图7：一般公共预算收入、支出占GDP之比（%）11 图8：广义财政赤字率与组成结构（%）11 图9：M2同比增速及贡献结构（%）12 图10：全球股市：本周恒生指数跌幅较深，科创50涨幅靠前13 图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周计算机领涨，银行板块跌幅较深13 图12：标普500及行业涨幅对比（%）：本周IT板块涨幅靠前，健康护理跌幅较深13 图13：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行，中端下行较多14 图14：中国国债收益率变动幅度：国债收益率有所分化，短端上行较多14 图15：本周美债短端收益率下行6BP（%）14 图16：中美10Y利差有所缩小（%）14 图17：10Y国开债与国债利差继续收窄（%）15 图18：1Y、3Y信用利差基本持平（BP）15 图19：美联储本周资产规模继续缩小（USDbn）15 图20：主要央行政策利率（%）15 图21：全球汇率：美元指数小幅下行15 图22：人民币汇率基本持平15 图23：本周金价高位震荡16 图24：本周油价有所上行16 图25：2月初，山西优混价格继续下行16 图26：本周铜价有所下行16 1、重申以进促稳、先立后破，预计经济增长目标5.0%左右 近日召开的中央政治局会议重申了2023年中央经济工作会议对2024年经济工作的总体要求，延续了“以进促稳、先立后破”的定调，强调加大宏观调控力度，要求积极进取，预计两会可能以5.0%左右作为2024年经济增长的总体目标。政治局会议延续了2023年中央经济工作会议“以进促稳、先立后破”的定调，后者也明确提出要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，并要求“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，整体定调较此前几年明显更加进取。“加强政策工具创新和协调配合”则提供了政策保障的更大可能性。结合二十大报告中对于中国式现代化和二〇三五年“人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”的总体目标，当前到2035年间年均实际GDP增速与人民币汇率相对美元的升值幅度合计应达到5.0%左右，这意味着一方面经济增长要追求持续更长时间的相对较高增长路径，另一方面经济结构必须向现代化产业体系不断优化升级以推动汇率稳中有升。考虑到2023年人民币承受了一定的贬值压力，今年两会对2024年经济发展目标采取相当积极进取的态度是较为合理的。我们预计2024年我国经济增长目标可能定在5.0%左右。 2、供给侧：新质生产力、大规模设备更新、全国统一大市场 中央经济工作会议首次提出“发展新质生产力”，并在近期重要会议中再度得到重申和强调，今年两会的一大看点就是，将提出怎样的经济政策和改革政策组合以推动新质生产力加快发展？我们预计大规模设备更新、以及全国统一大市场基础制度规则的建设完善，是两大主要的政策着力点。 什么是新质生产力？培育壮大新质生产力过程中需要正确处理哪些重大关系？2月29日召开的中央政治局会议对政府工作报告进行了讨论，会议重申了2023年底中央经济工作会议的经济政策定调，重申“要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”。2023年中央经济工作会议首次提出“以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，更大程度上展现出先进产业链引领全球科技进步浪潮的雄心，也给出了一个高水平统筹发展和安全的战略方案。近日人民日报刊发重要论述文章，指出“新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力质态。”“劳动者、劳动资料、劳动对象和科学技术、管理等要素，都是生产力形成过程中不可或缺的。”“在一系列新技术驱动下，新质生产力引领带动生产主体、生产工具、生产对象和生产方式变革调整，推动劳动力、资本、土地、知识、技术、管理、数据等要素便捷化流动、网络化共享、系统化整合、协作化开发和高效化利用，能够有效降低交易成本，大幅提升资源配置效率和全要素生产率。”文章并提出，要“正确处理新质生产力发展中的一系列重大关系”，包括四个方面：一是处理好生产力和生产关系之间的关系。二是处理好新质生产力诸要素之间的关系。三是处理好自主创新和开放创新之间的关系。四是处理好新质生产力和传统生产力之间的关系。 实行大规模设备更新是创造和应用更高技术含量的劳动资料、大力推进现代化产业体系建设的新质生产力主要政策抓手，并能够充分体现市场和政府的共同作用。两会开幕前，2月23日召开了最新的一次中央财经委第四次会议，强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本。会议强调，“实行大规模设备更新和消费品以旧换新，将有力促进投 资和消费，既利当前、更利长远。”在大规模设备更新方面，会议强调“要打好政策组合拳，推动先进产能比重持续提升”，“要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，“要坚持市场为主、政府引导，坚持鼓励先进、淘汰落后”。这些具体的要求，与发展新质生产力需要创造和应用更高技术含量的劳动资料的要求是完全一致的，从而构成了大力推进现代化产业体系建设的中短期经济政策的主要抓手。3月1日召开的最新国务院常务会议进一步明确指出，“要结合各类设备和消费品更新换代差异化需求，加大财税、金融等政策支持，更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造”，预计先进制造业设备、建筑和基建设备、交通运输设备、农机设备、教育医疗设备等领域将成为本轮大规模设备更新的主要受益领域。 预计两会政府工作报告将提出包括鼓励先进生产设备加速折旧、加计折旧或直接给予一定的财政补贴等在内的措施，假设减少财政收入或增加支出2000亿，可以撬动约6000亿增量投 资，则预计提升制造业和基础设施投资分别约2个百分点左右，对2024年经济增长的拉动作用 约0.5个百分点。从具体政策工具的角度分析，考虑财政资源利用的高效性追求，鼓励先进生产设备加速折旧或加计折旧的方式是最优的，加速或加计折旧会减少企业当期盈利，并因此减少政府当期税收。而如果考虑到企业盈利的稳定性，直接对大规模先进设备购置更新进行财政补贴是最优选择。总体上，我们假设大规模设备更新对应减少财政收入或增加财政支出2000亿，可以 撬动6000亿增量投资的话（因为部分企业本身就已经计划在2024年进行较为先进的设备更新， 所以财政支出撬动的乘数预计不会很高），结合2023年制造业投资和广义基建投资总量分别约 15.4万亿、12.4万亿的基数，我们预计或将分别对2024年制造业和广义基建投资形成2个百分点左右的额外推动作用，从而制造业投资、广义