中国中铁：经营质量持续改善，第二曲线快速发展

中国中铁（601390） 公司研究/公司深度 经营质量持续改善，第二曲线快速发展 投资评级：增持（首次） 报告日期：2024-02-29 收盘价（元）6.32 近12个月最高/最低（元）9.06/5.39 总股本（百万股）24,752 流通股本（百万股）24,627 流通股比例（%）99.49 总市值（亿元）1,564 流通市值（亿元）1,556 公司价格与沪深300走势比较 40% 16% -8%2/23 32% 5/23 8/2311/23 64% - 主要观点： 全球综合建设龙头，经营质量持续改善 作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，经过多年的实践和发展，公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局逐步形成。2023年前三季度，公司实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；实现净利率2.98%，同比增长0.03pct，盈利水平持续改善。2023年公司新签合同金额为31006亿元，同比增长2.20%。 传统基建业务结构升级，新兴业务打开第二成长曲线 基本盘基建板块近几年毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在12%左右）市政及其他业务（毛利率中枢在9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利中枢在4%左右）占比持续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。公司打造“第二曲线”发展引擎，重点培育水利水电、清洁能源等业务，截至2023年上半年，公司水利水电新 中国中铁沪深300 分析师：杨光 执业证书号：S0010523030001电话：13003192992 邮箱：yangg@hazq.com 联系人：季雨夕 执业证书号：S0010123070055电话：15362124429 邮箱：jiyuxi@hazq.com 相关报告 签合同277.2亿元，同比增长5.8%；清洁能源新签合同219.9亿元， 同比增长5.9%。同时公司大力发展矿产资源业务，拥有5座现代化矿山，年矿石处理能力达2200多万吨，年金属生产能力总和超过25万吨。公司持续扩张资源利用业务，2023年全年新签资源利用项目334.40亿元，同比增长41.70%。 “一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点 建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，代表性海外项目包括印尼雅万高铁、中老铁路等，2023年上半年，公司实现境内营收5586.09亿元，同比增长4.8%，实现境外营收 321.57亿元，同比增长16%，境外营收增速远高于境内。就2023年新签项目来看，全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为8.7%（境内1.8%）。在“一带一路”倡议下，预计未来海外业务有望成为新的发力点。 投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为12234.13亿、12844.13亿、 13453.03亿，对应归母净利润为341.04亿、364.18亿、377.53亿元，对应当年动态市盈率为4.59倍、4.30倍、4.14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）地产行业波动风险； （2）基建投资增速不如预期风险； （3）国企改革进度不及预期风险。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入11543 12234 12844 13453 收入同比（%）7.6% 6.0% 5.0% 4.7% 归属母公司净利润312 341 364 378 净利润同比（%）13.2% 9.0% 6.8% 3.7% 毛利率（%）9.8% 9.9% 9.7% 9.6% ROE（%）10.4% 9.9% 9.6% 9.2% 每股收益（元）1.20 1.38 1.47 1.53 P/E4.64 4.59 4.30 4.14 P/B0.46 0.45 0.41 0.38 EV/EBITDA5.00 5.83 6.18 6.45 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1全球综合建设龙头，经营质量持续改善5 2传统基建业务结构优化，新兴板块打开第二成长曲线8 2.1市政项目占传统基建过半，“第二曲线”战略稳步推进8 2.2矿产板块高速发展，有望带来利润弹性10 2.3新签合同：2023年实现历史新高，多元化发展效果显著12 3“一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点15 4投资建议17 风险提示：18 财务报表与盈利预测19 图表目录 图表1公司历史沿革5 图表2公司业务结构6 图表3公司营业收入及增速6 图表4公司归母净利润及增速6 图表5公司期间费用率情况7 图表6公司现金流流出有所增加7 图表7公司两金占比7 图表8公司资产负债率7 图表9公司利润水平及ROE8 图表10公司现金分红率和股息率8 图表11公司四大主要板块营收占比9 图表12公司四大主要板块毛利率情况9 图表13公司基础设施建设细分板块营收占比9 图表14公司基础设施建设细分板块毛利率情况9 图表15收购前滇中引水公司的股权结构10 图表16收购后滇中引水公司的股权结构10 图表172023年新兴业务新签合同单季度累计金额及增速10 图表18公司的矿资源情况11 图表19中铁资源净利润及增速12 图表20华刚矿业盈利能力极强12 图表212022-2023年资源利用新签合同单季度累计金额及增速12 图表22公司2019-2023年新签合同金额及增速13 图表23公司2019-2022年新签合同业务占比13 图表242023年公司新签合同金额累计占比情况（分业务）13 图表252023年公司新签合同金额累计增速情况（分业务）13 图表262023年公司重大项目执行周期占比14 图表27公司重大项目工期分布情况14 图表282023年工程建造项目碎片化趋势明显14 图表292023年工程建造类新签重大项目单季度情况14 图表302013年及以前海外承接项目结构15 图表312013年以后海外承接项目结构15 图表32公司境内外营收及增速16 图表33公司境内外新签项目及增速16 图表34公司营业收入拆分17 1全球综合建设龙头，经营质量持续改善 全球综合建设龙头，发展底蕴深厚。中国中铁拥有一百多年的历史源流，前身是1950年设立的铁道部工程总局和设计总局；2000年9月中国铁路工程总公司与 铁道部“脱钩”，同时初步奠定了“一业为主、多元发展”的经营格局；2003年5月，中国铁路工程总公司整体归属国务院国资委管理；2007年12月，公司在沪港两地成功整体上市；2017年6月更名为中国铁路工程集团有限公司。作为全球最大建筑工程承包商之一，公司连续18年进入世界企业500强，位列《财富》世界500 强第39位、中国500强第11位、中国上市公司500强第4位；位列《工程新闻纪 录ENR》最大250家全球承包商第2位。 图表1公司历史沿革 1950 中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局。 2000 与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。 2007 中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市 1989 经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。 2003 归属国务院国资委管理。 2017 由全民所有制企业改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产业布局逐步形成。作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链条，扩展增值服务，开展了房地产开发、物资贸易、基础设施投资运营、矿产资源开发及金融等相关多元业务。经过多年的实践和发展，公司各业务之间形成了紧密的上下游关系。 工程建造 设计咨询 装备制造 房地产开发 图表2公司业务结构 资源利用 金融物贸 新兴业务 资产经营 铁路 咨询和规划 道岔产品 住宅 MKM矿业 资产管理 水利水电 轨道交通 公路 可行性研究 隧道施工设备及 服务 商业综合体 华刚矿业 私募基金 清洁能源 高速公路 市政 勘察设计 钢结构制造及安 装 片区开发 绿纱矿业 保险经纪 生态环保 地下管廊 房建 研发和施工监理 等 工程施工机械 文旅地产 乌兰铅锌矿 融资租赁 机场航道 水务环保 城市轨道交通等 铁路和城市轨道 交通电气化器材 养老养生地产 鹿鸣矿业 商业保理等 城市运营等 市政道路 产业地产 海绵城市 TOD 产业园区等 资料来源：公司公告、公司官网，华安证券研究所 2023Q3营收及归母净利润增速有所放缓，房地产开发业务降幅明显。2023年前三季度，公司实现营业收入8845.20亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润 240.12亿元，同比增长4.37%。单季度来看，公司Q3实现营业收入2937.55亿元，同比增长1.48%，环比Q2增速下降6.92pct；实现归母净利润77.72亿元，同比减少1.5%，环比Q2增速下降12.40%，营收和归母净利润增速均有所放缓。前三季度公司传统板块基础设施建设营收同比增长5.23%，装备制造同比增长10.57%，而房地产开发营收同比下降26.2%。 图表3公司营业收入及增速图表4公司归母净利润及增速 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 350 300 250 200 150 100 50 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业收入（亿元）同比（%） 归母净利润（亿元）同比（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 费用管控相对合理，前三季度现金流流出有所增加。公司期间费用整体管控较为合理，截至2023年前三季度，公司销售费用率为0.5%，同比增长0.01pct；管理费用率为2.14%，同比增长0.02pct；财务费用率为0.37%，同比增长0.12pct，主要是由于融资规模增加导致利息支出有所增长，同时汇兑收益有所减少。公司前三季度经营性现金流净额为337.23亿元，同比减少17.14%，主要是由于收到的税 费返还相比同期减少约101亿元。 图表5公司期间费用率情况图表6公司现金流流出有所增加 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）经营性现金流净额（亿元）同比（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 两金占比有所增加，资产负债率保持平稳。2023年前三季度公司两金占比为61.9%，同比增长1.5pct，主要由于公司合同资产增长较多（同比增长13.76%），根据公司披露的新签重大工程项目，2022年新签1-3年的建设周期的项目为近三年最高，导致2023 年合同资产较多。近几年资产负债率水平持续改善，由2017年的79.89%下降至2022年的73.77%；2023年前三季度资产负债率为74.20%，同比增长0.49pct