海外业务企稳回升，国内品牌快速发展，业绩超预期，经营质量显著改善

公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收36.0亿元，同比-11.8%，剔除朗乐福后同比-10.8%，实现归母净利润0.98亿元，实现经营性净现金流4.27亿元，同比+2014.6%；其中2Q2023实现营收19.0亿元，同比-2.0%，剔除朗乐福后同比-0.6%，实现归母净利润0.81亿元，实现经营性净现金流2.34亿元。公司2Q经营业绩超预期。 2Q国内自主品牌收入同比+74.8%，海外电商收入同比+148.9%：1H2023公司内外销收入分别为5.67/29.29亿元，同比+19.6%/-15.8%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收4.46亿元，同比+50.8%。进一步对梦百合自主品牌进行渠道拆分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收0.50/1.68/1.19/1.03亿元，分别同比+107.0%/+46.4%/+65.0%/+44.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收20.64/7.12亿元，分别同比-19.1%/-9.4%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收10.08/3.26/15.94亿元，分别同比-15.8%/+155%/-26.0%。 2Q2023公司内外销收入分别为3.29/15.17亿元，同比+36.1%/-7.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收2.71亿元，同比+74.8%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.29/1.05/0.72/0.63亿元，同比+84.0%/+64.3% /+75.4%/+119.0%。 1H2023，自主品牌梦百合直营/经销门店数量较2022年末分别+16/+154家至161/1320家，梦百合国内零售能力不断增强，直营店效显著提升，1H2023自主品牌直营门店单店收入为31.0万元，同比107.0%。 2Q海外部分 ， 分区域看 ， 北美/欧洲分别实现营收10.59/3.85亿元 ， 同比-12.4%/+7.7%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.11/1.95/8.11亿元，同比-18.1%/+148.9%/-13.2%。 我们认为，上半年除国内自主品牌业务收入大幅增长之外，海外部分已经显露出企稳回暖的迹象，尤其海外代工业务。北美营收虽然同比依然下滑，但2Q环比+5.4%，而欧洲2Q已经实现同比正增长。海外代工端，1Q2022-2Q2023，单季度营收分别为12.18/9.35/8.99/8.60/7.83/8.11亿元，即在经历四个季度环比下行之后，于2Q2023，环比+3.6%。我们预计随着美国房地产复苏，以及美国家居去库逐渐进入尾声，公司于下半年在北美区域的营收，有望持续环比增加。 原材料&海运价格回落，盈利能力显著改善：1H2023公司毛利率为36.0%，同比+7.1pcts。内外销毛利率分别为41.7%/34.4%，同比+14.6/+4.5pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.1%，同比+7.9pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为66.0%/38.0%/64.3%/24.5%，分别同比+14.2/+8.5/+7.3/-2.4pcts。 海外部分 ， 分区域看 ， 北美/欧洲毛利率分别为+36.9%/+31.7%，同比+5.8/+3.1pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.9%/42.7%/23.5%，同比+3.8/+1.8/+2.8pcts。 2Q2023公司毛利率为36.1%， 同比+7.4pcts。 内外销毛利率分别为41.9%/33.6%，同比+13.3/+3.6pcts，环比+0.6/-1.6pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.8%，同比+8.9pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为67.3%/39.9%/ 64.8%/24.2%，同比+18.9/+12.6/+8.2/-1.9pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为35.5%/31.7%，同比+5.3pcts/持平；分业务看 ， 海外直营/线上/代工分别实现毛利率46.1%/41.3%/24.0%， 同比+3.4/-1.2/+3.4pcts。 我们认为，上半年公司内外销毛利率均显著改善的原因主要系：1、原材料价格回落，根据wind数据，1Q/2Q2023国内软泡聚醚市场价为9901/9793元/吨，同比-2240/-1473元/吨，1Q/2Q2023国内纯MDI市场价为18972/18911元/吨，同比-3620/-2474元/吨；2、海运费下降，公司运输成本回归正常水平，根据彭博数据，1Q/2Q2023上海至纽约集装箱运价分别为3074/2733 USD/FEU，同比-10001/-8214 USD/FEU， 鹿特丹至纽约集装箱运价分别为5851/4184 USD/FEU，同比-600/-2848 USD/FEU。 1H2023，公司期间费用率为32.1%，同比+6.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/7.5%/1.3%/2.4%，分别同比+5.4pcts/+0.2pcts/+0.1pcts/+1.1pcts。 2Q2023期间费用率为29.7%，同比+4.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.5%/7.6%/1.4%/-0.9%，分别同比+4.2/+0.3/+0.2/-0.4pcts。 其中，2023上半年公司销售费用率提升主要系公司加大自主品牌建设，销售渠道费用增加所致；财务费用率略有增加主要系海外借款利率提高导致的利息支出增加及信用卡手续费增加。 美国工厂经营情况改善，海外需求向好，助力美国业务步入正轨：从2023年中报看，公司位于亚利桑那州的工厂（AZ工厂）营收同比+43%，达到1.9亿元，实现盈利66万元，首次实现盈利，而2021/2022年该工厂分别亏损1.12亿元/3076万元；公司位于美国南卡州的工厂，上半年实现营收2.27亿元，净利润为-120.8万元，而2022年该工厂亏损3981万元。公司位于美国的两个工厂经营情况持续改善。我们认为伴随着美国房地产回暖，美国家居去库过程进入尾声，行业层面需求向好，叠加美国对东南亚和东欧等国家潜在的反倾销政策，将有助于公司位于美国的两个工厂在接单方面持续向好。 公司上半年业绩超预期，维持“买入”评级：考虑到后续公司营收增长带来的规模效应以及海运费和原材料价格的回落，我们上调公司2024-2025年归母净利润至5.27/7.39亿元（上调幅度分别为0.6%/4.2%），当前股价对应2023-2025年PE分别为20/11/8倍。鉴于公司的经营业绩已显著环比增加，尤其美国业务的经营环境已经开始向好，未来的成长确定性大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：美联储加息进程超预期，海外原料价格下跌幅度低于预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表