2023年9月宏观月报：美国经济持续超预期，中国经济金融边际好转

2023年9月27日 美国经济持续超预期，中国经济金融边际好转 ——2023年9月宏观月报 ■美联储9月议息会议在暂停加息的基础上大幅上调了经济和利率预测。三季度点阵图显示直至明年年底政策利率水平仍然位于5%上方。尽管货币紧缩不断加码，但财政扩张支撑美国经济逆势走强。同时，受油价大幅上行影响，美国“再通胀”风险开始发酵。8月美国CPI通胀3.7%，连续第二个月反弹。前瞻地看，新财年财政扩张的力度将决定后续美国经济回落的幅度。本轮加息周期为史上最快，货币紧缩的滞后效应或将强于以往，若财政在政治、利率压力下超预期收缩，美国经济仍可能快速回落。 ■国内实体经济方面，8月国内主要经济数据同比增速回升，供需两端增长动能在7月大幅放缓后边际好转，物价、就业等指标同步改善。经济筑底回升主要受8月以来政策持续落地托举，也存在极端天气影响减弱的因素。因仍处年中淡季，预期改善较为缓慢，部分部门仍存拖累，经济温和修复。前瞻地看，预计9月经济将延续温和修复，三季度经济动能将较二季度有所改善，但低于一季度。由于去年二、三季度GDP基数由低转高，今年三季度GDP同比增速或较二季度大幅回落，位于4%附近。后续政策将相机抉择，很可能继续加码，托底经济实现全年5%左右的增长目标。 ■金融形势方面，融资需求端，8月政府债融资大幅提速，推升社融增速回升0.1pct至9%，受房贷政策放松支撑，居民贷款边际修复，但受PPI和企业利润收缩拖累，企业贷款改善有限；货币供给端，政府债券发行加快带动资金回流国库，拖累M2同比增速下降0.1pct至10.6%。 ■财政形势方面，8月财政收入增长承压，赤字多增助力支出提速，收支压力边际加剧，财政扩张提速可持续性有待观察。一方面国内经济阶段性触底反弹，叠加“一揽子化债方案”实质性落地，地方政府财政压力和债务负担有望缓解；另一方面，政策效果传导仍需时间，财政可用财力依然不足，将制约对经济的拉动作用。 ■宏观政策方面，房贷政策快速加码，8月31日，首付比例下调、增量和存量房贷利率调整以及一线城市“认房不认贷”三大工具同时落地。9月以来一线城市房地产成交边际上有所改善，但政策落地实效仍然有待观察。9月14日，央行超预期提前宣布降准，与上次降息仅间隔一个月，反映政策“稳增长”“提信心”诉求仍强。 谭卓宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外宏观：美联储“鹰派暂停”，美欧经济差走阔1 二、中国经济：供需边际改善，动能仍需夯实3 三、宏观政策：提振信心，稳固增长6 （一）金融形势：居民贷款环比改善6 （二）财政形势：扩张边际提速7 （三）货币政策：超预期降准8 图目录 图1：能源分项主导美国通胀走向1 图2：美国劳动力市场供求矛盾持续软化1 图3：8月劳动参与率重启上行2 图4：美国货币、信用双收缩2 图5：美联储大幅上调经济预测3 图6：美国经济逆势走强3 图7：内需动能企稳3 图8：商品和餐饮消费修复动能再度增强3 图9：商品消费动能分化4 图10：基建和制造业投资企稳4 图11：房地产销售下滑略有放缓5 图12：进、出口同比降幅大幅收窄5 图13：工业和服务业生产动能边际改善5 图14：失业率边际下行，外来人口失业率改善5 图15：物价温和改善6 图16：1-8月规上工企利润累计增速降幅收窄6 图17：8月信贷新增1.36万亿7 图18：8月新增社融高于预期7 图19：广义流动性盈余略收窄至1.6pct7 图20：8月M2-M1剪刀差维持在8.4pct的高位7 图21：财政收支进度均不及往年均值8 图22：赤字多增，支出降幅收窄8 图23：9月15日央行下调存款准备金率0.25pct9 图24：商业银行净息差降至1.74%，略高于不良率9 一、海外宏观：美联储“鹰派暂停”，美欧经济差走阔 受油价大幅上行影响，美国“再通胀”风险开始发酵。8月美国CPI通胀3.7%，略高于市场预期，连续第二个月反弹；核心CPI通胀4.3%，符合市场预期，连续第五个月下行。结构上看，能源主导总通胀反弹，房租和二手车主导核心通胀回落，其他分项则一定程度上展现了三季度以来美国消费的韧性。前瞻地看，未来美国核心通胀有望进一步回落，但能源价格将主导通胀的总体走向，给美联储加息决策带来新的不确定性。 劳动力市场供求矛盾持续软化，美国就业加速转冷。8月美国新增非农就业人数18.7万（市场预期17.0万），失业率3.8%（市场预期3.5%），劳动参与率62.8%（市场预期62.6%），平均时薪同比增速4.3%，环比增速0.2%（市场预期0.3%）。 图1：能源分项主导美国通胀走向图2：美国劳动力市场供求矛盾持续软化 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 劳动参与率在连续5个月横盘后重启上行，全年龄段均有提升，薪资增速下行和财政补贴可持续性存疑已在扭转居民预期，居民就业意愿显著回暖，劳动力供给开始扩张。叠加雇佣需求持续回落，美国劳动力市场供需缺口进一步弥合，新增就业人数中枢已经低于疫前水平，失业率超预期上行，时薪环比增速超预期回落。前瞻地看，劳动力市场转冷的大趋势得到了进一步确认，但后续节奏和幅度仍然有待观察。 股市见顶回落叠加货币、信用供给持续收缩，美国金融条件加速收紧。截至9月末，标普500指数较7月高点回落幅度已达9%，去年四季度以来的一轮牛市或已宣告终结。货币和信用供给的同比收缩仍在持续，M2增速已经连续九个月为负，商业银行信用供给增速也已连续两个月为负。前瞻地看，货币紧缩或将长期持续，股市也可能在高利率的影响下保持弱势，金融条件大概率将继续收紧。 图3：8月劳动参与率重启上行图4：美国货币、信用双收缩 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 经济韧性超预期叠加“再通胀”风险发酵，美联储于9月议息会议复刻了6 月的“鹰式暂停”，并大幅上调了经济和利率预测。美东时间9月20日，美联 储召开议息会议，宣布将联邦基金利率区间维持在5.25-5.5%区间，缩表上限按计划维持每月950亿美元。美联储表示经济活动比几乎所有委员所预期的更为强劲，并大幅上调了对未来两年GDP增速的预期。美联储将2023年GDP 增速预测从二季度的1.0%大幅上调至Q3的2.1%，将2024年预测从1.1%上调至1.5%。如此一来，2023-2024年美国经济增速预测均值达1.8%，与美联储长 期增长中枢预测值一致。美联储大幅调低了明年的降息预期，点阵图的中长期 利率路径大超市场预期，鲍威尔表示中性利率水平可能已经上行。三季度点阵 图中位数显示美联储明年降息幅度仅为50bp，仅为二季度（100bp）的一半，指向直至明年年底政策利率水平仍然位于5%上方，显著高于美联储预期的长 期利率水平（2.5%）。前瞻地看，相较于利率进一步上行的风险，利率在高位 保持更久的风险正逐渐获得更多的市场关注。 尽管货币紧缩不断加码，但财政扩张正支撑美国经济逆势走强。一方面，转移支付对居民收入构成支撑，消费动能保持强劲。8月美国零售环比增速录得0.6%，大幅高于市场预期的0.1%；另一方面，产业政策对企业投资构成支撑，二季度经济数据显示美国投资增速大幅转正。从PMI指数看，三季度以来美国经济正顶着高企的利率水平持续扩张，不但服务业景气度在荣枯线上方进一步上行，而且制造业景气度也表现出了见底反弹的迹象。前瞻地看，新财年财政扩张的力度将决定后续美国经济回落的幅度。本轮加息周期为史上最快，货币紧缩的滞后效应或将强于以往，如若财政在政治、利率压力下超预期收缩，美国经济仍可能快速回落。 图5：美联储大幅上调经济预测图6：美国经济逆势走强 美联储对美国实际GDP同比的季度预测 202320242025 2.5 2.0 % 1.5 1.0 0.5 0.0 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国和其他主要西方经济体的经济剪刀差正在走阔。9月欧央行“鸽言鹰行”，在加息25bp的基础上表达了对经济形势的悲观，并下调了2023-2024年的GDP增长预期。拉加德在新闻发布会上表示，迫于紧缩政策和日益疲软的贸易需求，未来几个月欧洲经济可能会持续低迷；英国央行上演“鸽派险胜”，宣布将基准利率维持在5.25%。9名委员中仅有5名支持不加息，另外4名委员认为继续加息才是更好的选择。英国经济和劳动力市场均在转冷，通胀也已开始超预期回落；日本央行仍然不能确信高通胀背后的内生动能是可持续的，宣布维持负利率和收益率曲线控制。二季度日本经济的支撑项已经变成了出口，代表内生动能的消费和私人投资则双双转负。 二、中国经济：供需边际改善，动能仍需夯实 8月国内主要经济数据同比增速回升，供需两端增长动能在7月大幅放缓 后边际好转，物价、就业等指标同步改善。经济筑底回升主要受8月以来政策持续落地发力托举。不过，由于仍处年中经济淡季，且预期改善较为缓慢，部分部门仍存拖累，整体修复幅度较为温和。 图7：内需动能企稳图8：商品和餐饮消费修复动能再度增强 投资、消费和出口累计同比增速 固定资产投资完成额社会消费品零售总额出口金额 5 0 5 0 5 0 5 0 4.5 3.7 3.3 注：2021、2023年各月为两年复合增速 1 1 % - -1 -1 -2 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -25 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 一方面，除房地产投资外，内需动能整体小幅回升。8月社会消费品零售总额季调环比转正至0.31%，同比增速升至4.6%，商品消费动能有所改善，餐饮服务消费复苏动能保持强劲。 图9：商品消费动能分化图10：基建和制造业投资企稳 部分商品销售额两年复合增速 房地产、基建和制造业投资累计同比增速 4月5月6月7月8月 15 10 5 0 -5 -10 -15 食日药服金装家家汽通 品用品装银潢具用车讯品鞋珠材电器帽宝料器材 20 10 9.7 7.9 0 -10 -11.4 -20 -30 注：2021、2023年为两年复合增速，按可比口径计算 % % 基建制造业房地产 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 固定资产投资动能总体企稳，季调环比扭转了连续两个月下跌的趋势，转正至0.26%，单月同比增速反弹至1.8%，累计同比增速边际下行0.2pct至3.2%，两年复合累计增速维持4.5%。其中，全口径基建投资动能小幅增强，在去年同期基数抬升的基础上，当月同比增速上升0.9p