国债期货系列报告：TL合约续写新高的看法与后市展望
期货研究 二〇 二2024年02月29日 四年度 国债期货系列报告： TL合约续写新高的看法与后市展望 国泰君 安虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 期王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 货 研唐立（联系人）从业资格号：F03100274tangli026575@gtjas.com 究林致远（联系人）从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 所 报告导读： 从收益率曲线来看，30-10Y利差已不足20个bp，且信用利差偏薄，30Y国债收益率逼近 MLF利率，往后看持续配置超长国债的性价比衰减。 年初锁定收益、长债供给不足以及固收资产荒下部分类型机构的排名考核机制是过去一段时间持续推升长债现券买入的主要因素，拉久期与信用下沉并存是机构开年配置的主要思路。往后需要注意新增政策信息可能引发的阶段性风险。 宏观面今年通胀或有抬升造成对债牛的扰动，中性预期下中美下半年或有补库共振。两会政策定调或成为阶段性的指引，但不确定性较高。股债负相关性近期显著减弱，需持续监测市场风险偏好变化对债市的影响。 T2406合约活跃券基差于20240227时间点出现显著走阔，或反映债市整体观点转空的迹象。而TL合约基差反映当前现券端价格回落风险加剧并且市场已有所预警，现券持有者可通过套保配置交易规避未来超长端利率回升风险，但对于国债期货市场偏投机型交易者来说却是进退两难，因此建议当前格局谨慎观望。 私募类型机构净持仓变化所代表的偏投机类型交易观点，自开年以来多头观点震荡转弱，并于2月以来净持仓下行陡峭程度加剧，多头力量部分止盈离场。银行外资这两类偏配置类型的交易观点截至20240227的数据显示这两类机构净持仓出现显著回落。从私募、理财和外资这三类2023年国债期货市场主要多头力量贡献来源的净持仓表现来看，目前国债期货市场回落风险或已逐步显现，长端利率中枢震荡筑底，静待市场政策释放驱动曲线重新走陡，切勿盲目追高。 风险提示：宏观政策扰动 （正文） 1.定性角度：利差空间逼仄，短期超长国债配置性价比降低 1.1利差视角下的收益空间压缩与长期逻辑 收益率曲线在农历春节假期后继续平坦。30Y-10Y利差不足20bp，从操作层面看，此时30Y国债的性价比降低，投资者会在加杠杆与拉久期间犹豫，不排除主动降久期防范风险的可能性。 货币政策端仍有发力空间，10Y国债收益率持续在MLF利率下方运行，但整体收益率曲线仍然平坦。同业存单利率回到MLF利率下方，我们在过去看到了LPR的非对称式调降以及存款利率的调降。资金利率当前保持宽松，钱并不紧，但对居民、企业端信心的拉动仍较为有限。居民部门已经加不动杠杆，同时各类资产的回报空间在过去两年内相对逼仄，若政策端不进行中央加杠杆的赤字率突破，则配置长债的长期逻辑依然成立。 问题在于，短期我们是否会看到风险。 图1：30-10Y利差不足20bp图2：城投信用利差持续压缩 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：货币政策仍有发力空间请输入标题图4：钱不紧但信用仍未起 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图5：LPR非对称式调降图6：居民部门已经长时间加不动杠杆 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2宏观视角下的短期风险 首先，当我们观察国内大类资产的特点时不难发现，固收类的资产的长期资金最为充足，但权益类资产的扰动因素更多。这也说明，流动性宽松使得资金更容易在债券市场沉淀，尤其是在权益市场阶段性风险偏好无法抬升的前提下。当我们用30年期国债期货与沪深300指数期货收盘价去测算相关性时，我们 发现从去年12月初开始，两者的负相关性变得更强，侧面体现了市场风险偏好的快速下降。但近期两者的负相关性减弱，权益市场风险偏好有所企稳。 其次，2024年的通胀状况或强于2023年，库存周期视角下我们的中性预期是下半年中美可能出现主动补库共振。在以往的历史数据统计里，该场景将带来阶段性的利率风险。 最后，年初长债供给不足的大背景下，机构面临开年配置与排名压力拉久期增配长债，尽管债市资金充足，但赛道相对拥挤，潜在的宏观扰动可能会影响长端收益率的短期走势。除此之外，我们从国债期货微观的角度也发现了一些早期风险特征。 图7：国内大类资产特点图8：12月初以来TL、IF负相关增强，但近期回落 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：TL与IF相关性在权益风险释放时期陡然增长 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图10：下半年存在中美补库共振预期 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.定量角度：新格局逻辑下的特征反映风险加剧 2.1基差反映TL风险显现 在此前《国债期货系列报告：市场特征隐含的信息及低基差是否延续》专题报告中，我们基于2023年的基差持续特征背后所隐含的市场信息进行了分析，认为当前国债期货市场的基差特征从衡量期现相对性价比的指标逐渐转变为了反映国债期货市场自身多头力量强弱的情绪指标。 基于此逻辑，我们发现2024年开年以来行情仍能通过此方法论对市场交易行为进行解读：国债期货随着23年年底T2403合约创103元新高后，开年以来国债期货市场小幅回落调整过程中T2403合约基差呈现走阔，部分多头力量止盈离场。而随着1月中旬起权益市场表现持续疲弱，尽管MLF维持不变反映“降息”预期落空，但由于避险需求驱动，国债期货多头力量重新回归。2月“降息”预期重新升温叠加“春节”假期影响移仓换月提前进行，多头驱动移仓换月使得T2403合约基差走阔的同时，T2406合约基差快速收敛至负值，反映多头力量高度一致性预期，跨期价差进一步收敛。当前临近交割月，T2403合约空头资金移仓使得基差快速收窄至0，而T2406合约活跃券基差于20240227时间点出现显著走阔，或反映观点转空的迹象。 图11：T2403、活跃券CTD基差图12：T2406、活跃券CTD基差 资料来源：SumscopeQB，国泰君安期货研究资料来源：SumscopeQB，国泰君安期货研究 而同样的逻辑运用到TL合约上，如果说T合约的交易者结构相对成熟，多空观点代表了债市整体的趋势观点，那么TL合约的基差变化则更多的是反映国债期货市场偏投机类型交易者的多空观点变化，这也符合我们此前对于当前TL合约主要交易者结构的判断。 TL合约的基差变化则体现以下观点： 首先，本轮超长端国债期货价格上行主要驱动因素来源于现券端引领。国债期货市场上行力度弱于现券涨势，符合市场所反馈的债基资产配置需求驱动国债超长久期现券买入火热的现象，国债期货价格上升主要是受现券引领。 其次，国债期货市场或有部分多头力量止盈离场的同时，空头套保类型资金布局或已启动，反映现券持有机构已观察到目前市场超长久期端收益率触底风险，通过套保配置交易规避风险，使得基差走阔反映多头力量减弱。 因此从TL合约基差反映当前现券端价格回落风险加剧并且市场已有所预警，现券持有者可通过套保配置交易规避未来超长端利率回升风险，但对于国债期货市场偏投机型交易者来说却是进退两难，因此建议当前格局谨慎观望，切勿追涨。 图13：TL2403、活跃券CTD基差图14：TL2406、活跃券CTD基差 资料来源：SumscopeQB，国泰君安期货研究资料来源：SumscopeQB，国泰君安期货研究 千手 15 私募 T前复权收盘价（右轴）元 106 10 104 5 102 0 100 -5 98 15 千手 私募 10 105 元 T前复权收盘价（右轴1）04.5 104 5 103.5 103 0 102.5 2.2分机构类型净持仓揭示风险 2023年8月以来，我们针对市场所关注的投资者结构变化所产生的影响，尝试分析中金所公布的前 20家会员席位成交持仓的公开市场数据。经过对各家经纪席位成交持仓数据分类重构，挖掘有效数据表现国债期货市场多空力量强弱的同时，反映市场一致性预期观点方向。 经过半年时间产品跟踪，目前会员持仓分析周报中分机构类型净持仓能够提供有效反映国债期货市场多空力量的参考结论。简单介绍构建逻辑，我们对前20家经纪席位公开市场数据进行赋权重构，得到五类国债期货市场主要投资机构的（做市商、券商自营、理财、外资和私募）成交持仓数据。通过净持仓反映国债期货市场多空力量情况，经过长期跟踪观察我们认为私募类型机构净持仓走势反映的是偏交易的多头投机类型力量强弱，净持仓变化幅度较为剧烈，且上行驱动因素往往来自短期对于政策预期的提前释放；而理财和外资类型机构净持仓走势则代表多头配置类型力量，这两类机构类型多头净持仓的趋势或提前反映未来中长期政策预期的信号。 因此，我们根据会员席位持仓数据提供不同维度的观点，来印证基于基差衡量多空观点的有效性： 首先，私募类型机构净持仓变化所代表的偏投机类型交易观点，自开年以来多头观点震荡转弱，并于2月以来净持仓下行陡峭程度加剧，多头力量部分止盈离场。这与我们上文TL合约基差所观察到的投机类型多头止盈离场，回落风险恐加剧的情况基本一致，进一步印证了目前市场偏投机类型交易者的多头观点有所转空。 其次，银行外资这两类偏配置类型的交易观点则从开年以来依旧维持较高的净持仓水平，反映这两类机构观点未出现显著转向，但是2月以来净持仓波动变化有所加剧，随着节后现券端买入火热过程中，这两类机构净持仓上行显著，符合我们认为这两类机构交易者同样是现券市场主要交易者的逻辑，而截至20240227的数据显示这两类机构净持仓同样显著回落，与上文T合约基差出现快速走阔或反映了相同观点，或揭示回落风险加剧。 因此从私募、理财和外资这三类2023年国债期货市场主要多头力量贡献来源的净持仓表现来看，目前国债期货市场回落风险或已逐步显现，长端利率中枢震荡筑底，静待市场政策释放驱动曲线重新走陡，切勿盲目追高。 图15：私募类型机构长期净持仓变化图16：私募类型机构2024年净持仓变化 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图17：外资理财类型机构长期净持仓变化图18：外资理财类型机构2024年净持仓变化 千手外资 10 理财子 元 108 5T前复权收盘价（右轴）0 103 12 千手 外资理财子 T前复权收盘价（右轴） 元 104.5 7 103.5 2 102.5 -598 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不
