30年期国债期货热点系列之一：TL合约规则介绍及交易机会展望

热点报告—国债期货 30年期国债期货热点系列之一：TL合约规则介绍及交易机会展望 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年04月19日 ★TL合约规则及交割券情况介绍 TL的最小变动单位和每日价格最大波动限制更高，这是由于30Y国债久期较长，即使利率变动不大，价格也会有较大的波动。另外，TL最低交易保证金比例更高。根据规定，目前TL2306的可交割券总计有10只，余额达到1.66万亿元，高于TS2306和TF2306交割券的规模。230009.IB和220024.IB两只债券成为CTD券的可能性比较高。 国★TL市场运行及交易机会展望 债根据历史经验，国债期货合约上市初期，交易往往是较为活跃期的，但持续时间并不长。在市场运行稳定后，TL的日均成交货量可能会接近TF，预计为4-5万手。 TL上市后会带来较多的投资机会。首先关注基差变动带来的 套利机会，其中反套机会出现的概率较高。预计上市初期，由于市场交投情绪活跃，叠加TL基差中的carry部分也会高于其余三种合约，TL基差可能偏高，而随着交割月临近，基差或加速收敛。另外，新品种上市初期，基差波动往往较大，其中也会蕴藏一定的正套机会。其次，期货品种的推出能够推升现货市场的流动性，因此可以布局30Y-10Y利差收窄、多TL空T的相关策略。最后，套保策略可能要视基差收敛的节奏而定。 ★TL上市的意义 首先，推出30年期国债期货能够提升市场流动性和定价效率，并完善收益率曲线。其次，市场参与者能够获得一种管理风险的利器，这既能助力超长期国债发行，也能够平抑二级市场价格的波动。最后，新工具的推出也能够起到丰富交易策略的作用。除空头套保、多头替代等策略外，投资者还可以充分利用不同品种之间的价差变化规律开展更为多元的套利交易。 ★风险提示： 基差波动超预期，交割风险。 徐颖FRM宏观策略首席分析师 从业资格号：F3022608投资咨询号：Z0013609 Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东宏观策略分析师 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、TL合约规则及交割券情况介绍 图表1：国债期货合约介绍 TS TF T TL 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩 余期限不低于6.5年的 记账式附息国债 发行期限不高于30 年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动单位 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:30-11:30,13:00-15:15 每日价格最大波动 限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 上一交易日结算价的±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 最后交易日 合约到期月份的�二个星期五 最后交割日 最后交易日后的�三个交易日 交割方式 实物交割 持仓限额制度 （客户） 2000手（一般月份） 600手（交割月前一日起） 2000手 600手 4000手1200手 2000手600手 持仓限额制度 （非期货公司会员） 4000手（一般月份） 1200手（交割月前一日起） 4000手1200手 8000手2400手 4000手1200手 资料来源：中金所，东证衍生品研究院 TL的报价方式、合约月份、交易时间、交割方式等规则均和其余三种国债期货相同，其主要的关注点在于：1）TL的最小变动单位和每日价格最大波动限制更高，这主要是因为30年期国债期货久期较长（均值约为18年，而T久期往往一般只有7-8年），即使利率变动不大，价格也会有较大的波动；2）最低交易保证金比例更高，由于限制了杠杆倍数，这能够防范市场剧烈波动所带来的风险；3）TL可交割券被设定为发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债，这样的规则剔除了流动性较差的老券，同时也将可交割券的总规模控制在较为合理的范围。 根据规定，目前TL2306的可交割券总计有10只，余额达到1.66万亿元。而目前TS2306、TF2306和T2306分别有6只、5只和13只可交割券，余额分别为1.36万亿元、1.37万亿元和3.07亿元，相较之下，TL的可交割券规模较为充足。但30Y国债的流动性整体不高，在新券上市后，老券的成交量便会逐渐下降。目前较为活跃的220024.IB存量规模仅有1270 亿元，较2Y、5Y活跃券存量规模低。另外，30Y国债的发行规模也相对较低。 230009.IB和220024.IB两只债券成为CTD券的可能性比较高。根据经验法则，当收益率大于3%时，长久期债券容易成为CTD券，目前230009和220024两只债券久期较长。另外，当前220024的成交量较高，而在发行约一周后，30Y国债新券的流动性会逐渐上升，因此预计220024和230009均会成为较为活跃的交割券。 图表2：TL可交割券一览 代码 余额(截至4 月18日，亿元) 剩余期限(年) 发行日期 利率 期限(年) 久期（年） 3月成交 量（亿元） 230009.IB 230.00 30.00 2023-04-14 3.19% 30.00 19.56 -- 220024.IB 1290.00 29.54 2022-10-24 3.12% 30.00 19.16 1604.24 220008.IB 1500.00 29.01 2022-04-14 3.32% 30.00 18.97 395.74 210014.IB 1380.00 28.52 2021-10-15 3.53% 30.00 18.54 157.56 210005.IB 1620.00 28.00 2021-04-09 3.72% 30.00 18.13 105.19 200012.IB 2803.30 27.42 2020-09-11 3.81% 30.00 17.76 120.20 200004.IB 2646.60 26.93 2020-03-13 3.39% 30.00 17.98 116.42 190010.IB 2226.60 26.28 2019-07-19 3.86% 30.00 17.16 98.90 180024.IB 2011.10 25.53 2018-10-19 4.08% 30.00 16.51 13.84 180017.IB 910.50 25.28 2018-07-20 3.97% 30.00 16.62 0.36 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：30年期国债成交量变化图表4：30年期国债换手率变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：iData，东证衍生品研究院 2、TL市场运行及交易机会展望 根据历史经验，国债期货合约上市初期，交易往往是较为活跃的，但持续时间并不长。在新品种上市初期，机构尝试参与的热情较高，且这一时期往往会出现较多的套利机会。但在品种运行趋向稳定，成交量往往会回落。 在市场运行稳定后，TL的市场活跃度可能会和TF接近。从现券规模来看，TL的可交割券规模高于TS和TF，低于T，但活跃券规模整体偏低；从规则设定来看，TL的持仓额度与TS和TF持平;从套保需求来看，由于久期较长，使用TL进行套保的主体可能主要为保险等特定机构。综合来看，预计TL的流动性可能会和TF接近，日均成交量大约为4-5万手，日均持仓量大约为10-12万手。 TL上市后会带来较多的投资机会。首先关注基差变动带来的套利机会，其中反套机会出现的概率较高。预计上市初期，TL2306合约的基差会偏高。一者虽然30Y国债收益率持续高于3%，CTD券在长短久期国债之间切换的概率很低，但在上市初期，市场交投情绪较为活跃，叠加新发行的230009流动性也会逐渐上升，CTD券可能并不固定，对应的期权价值会偏高；二者由于期限较长，TL基差中的carry部分也会高于其余三种合约；三者随着交割月临近，基差存在加速收敛的规律，因此建议投资者关注基差收敛带来的反套或是多头替代交易机会。另外，根据历史经验，新品种上市初期，基差波动往往较大，TL可能也不例外。一者从理论上看，TL基差中的carry部分要高于T，但期权价值大概率要小于T，且由于缺乏历史数据，市场可能并不清楚TL基差的合理定价区间；二者新品种甫一上市，市场交易热情较高，预计TL基差波动可能也会较大，其中也会蕴藏一定的正套机会。 图表5：TS刚上市时，基差波动较大图表6：近期TS基差变化情况 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 其次，在品种流动性较为合适的情况下，可以布局多TL，空T的策略。一方面，TL上 市初期基差可能偏高，未来或将逐渐收敛，而目前T2306合约的基差已经逐渐回归季节性正常水平；另一方面，TL的上市也会有效提升现券市场的流动性，30Y-10Y利差有望进一步收窄。当然，也可直接布局30Y-10Y利差收窄相关的策略。 再次，关注可能出现的跨期套利机会，但也要关注相应风险。首支TL合约为TL2306，上市不久就会面临移仓换月，预计基差能够逐渐收敛，06-09合约基差存在着一定的收敛空间。但也要关注基差定价风险以及市场流动性风险。 最后，套保策略可能要视基差收敛的节奏而定。在基差偏高的情况下，空头套保的成本可能会较高，若基差能够迅速收敛，则可以布局空头套保策略。 3、TL上市的意义 首先，推出30年期国债期货能够提升市场流动性和定价效率，并完善收益率曲线。推出期货品种后，期现套利策略的应用以及实物的交割能够促进国债期货与现货市场联动，现券的交易活跃度有望提升。另外，期货价格代表了市场对于未来现货价格的预期，能够为现券提供更为高效的价格发现形式。而随国债期货不同品种合约不断推出，收益率曲线也会得到完善。 其次，市场参与者能够获得一种管理风险的利器。超长期限现券的持有机构可以利用30年期国债期货构建空头套保策略，从而助力国债现券的顺利发行、平抑二级市场价格的波动。另外，寿险等机构也可以使用30年期国债期货来管理久期缺口。 最后，新工具的推出也能够起到丰富交易策略的作用。除空头套保、多头替代等策略外，投资者还可以充分利用不同品种之间的价差变化规律开展更为多元的套利交易。 4、风险提示 1）首支TL合约为TL2306，上市不久就会面临移仓换月，基差定价风险较高。 2）30Y国债可交割券存量规模较高，但活跃券规模比较低，发行量占国债比重也不高，不排除发生交割风险的可能。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15