24年信用债投资策略：资产荒下的新难题

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产荒下的新难题——24年信用债投资策略 2024年2月29日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 策略报告 证券研究报告 资产荒下的新难题——24年信用债投资策略 2024年2月29日 随着理财赎回潮的冲击褪去，信用债市场在2023年呈现出了典型的牛市行情。一方面，经济修复进度弱于预期，货币政策进一步宽松，长端利率大幅回落，这为信用债的牛市提供了坚实的基础；另一方面，在化债政策推动下，城投债的定价逻辑显著变化，弱资质城投债大幅压缩，这使得高票息资产的供给大幅下降，叠加政策约束下城投债净融资规模的下滑，使得信用债供需失衡的局面加剧，“资产荒”的逻辑开始向整体信用债市场蔓延。从各类债券品种来看，低等级短久期的各类信用品种表现普遍较强，化债政策催化下弱资质城投债利差下行幅度最大，2Y以内品种利差下行的幅度大于3年期品种，隐含评级AA及AA-的煤炭、钢铁以及二永债利差也都下行100BP上下，且这些品种3年期利差下行幅度多数大于2年以内的品种。隐含评级AA地产债利差同样大幅回 落，但AA-利差下行幅度则相对有限。 资产荒催生了2023年的牛市，但也给2024年的信用债投资带来了新难题。随着高票息资产供给大幅下降，投资者如果希望获取更高收益，不是需要进一步拉长久期，就是需要进一步下沉评级，但这些策略都要以牺牲投资组合的流动性为代价。但考虑绝对收益率的大幅回落，这些策略的性价比相对不足的，大规模配置反而会使得组合应对风险以及通过交易增厚收益的能力下降。但是考虑2024年经济与货币政策的大环境仍然对债券市场相对有利，信用债收益率出现大幅调整的概率也不大。因此，对于资产荒带来的新难题，我们首先还是建议投资者放低对于绝对收益率的预期，更加审慎的把握各类信用债资产的特征与运行状态，在适当挖掘目前仍然存在一定利差品种的同时，更加注意保持投资组合的流动性，尤其是拉长久期应当选择中高等级、流动性相对较强的品种，更加重视交易行为对于投资组合的贡献，根据市场的整体状态来合理把握久期与杠杆水平，努力实现更高的组合收益。 城投债：23年城投债经历了年初理财赎回冲击修复、5月后弱区域风险冲击阶以及8月以来化债行情三个重要的阶段，全年来看利差大幅压缩，尤其是中低等级短久期城投债利差已压缩至15年初以来历史新 低，显示“一揽子化债”方案已使城投债的定价逻辑发生了显著变化。 从历史上，化解城投平台债务的政策并非在2023年首次推出，但城投平台债务扩张的过程却一直在持续进行。在21年新一轮政策收紧后，不同区域平台融资环境分化，部分弱区域平台债务难以滚续，甚至利息偿还都面临较大压力。在经济结构转型的关键期，如果平台债务风险加剧，可能也会使经济修复的进程受到冲击。 为解决上述问题，本轮化债希望在金融机构支持下，城投平台通过自身收入以及相关的政府补助至少能够实现对利息的覆盖，同时通过控制平台的新增融资，达到逐步化解平台债务风险的目的。因此，在2023年 下半年以来，政策已经通过特殊再融资债帮助化解地方政府隐性债务以及政府拖欠企业款项的问题，通过金融机构展期降息及债务置换等方式降低平台的经营性债务压力，通过央行SPV等应急性工具防范尾部风险的发生，同时对于平台举债进行更严格的约束。 从现实情况来看，尽管近期弱资质城投债收益率的下行使其债券融资环境得到了一定程度的改善，但是经济修复温和、土地出让收入仍在下滑，城投平台面临的基本面环境尚未出现拐点。而由于支持性政策的落地进度偏缓，金融机构债务置换的落地案例有限，央行SPV也尚未投放，但新增融资的限制政策又在快速出台，城投平台净融资增速明显放缓，这使得部分平台在利息偿付和债务滚续上仍然面临较大的压力。在这样的背景下，一方面2023年四季度以来城投非标逾期等负面舆情有所增加，但部分平台又开始重新寻求通过非标进行融资。至少从当前的情况来看，部分平台面临的资金压力还尚未得到明显的缓解。 虽然化债政策的推进过程仍有不确定性，但是化债政策的初衷还是为了防止在当前经济存在下行压力的状态下，出现区域性、系统性的风险，对于经济转型升级的过程带来不利影响，因此2023年中央经济工作会议也提出“先立后破”，在城投未能完全实现市场化转型，和政府信用实现本质分离之前，城投债打破刚兑的风险较低，且在发债政策收紧的影响下，城投债供给稀缺性进一步增加。但考虑前期化债重点区域利差压缩幅度较大，如果融资收紧叠加经营性债务置换推进偏缓导致平台的偿债压力上升，以至于出现了非标逾期风险扩散等类似风险事件的蔓延，那么估值调整的压力可能仍然存在，且可能会更集中在重点区域内，信用风险偏好相对较低的投资者短期追高的性价比不高，需要等待化债政策的具体措施进一步明朗。 因此，我们认为负债稳定的机构可以选择在非重点区域、存在一定利差的平台中进行挖掘，尤其是名单内的主体24年底之前到期债券确定性或更强。考虑24年整体经济环境大概率仍然对债券市场有利，机构也可以在合适的时间点，采取对中高等级品种拉长久期的方式增厚收益。 地产债：2023年地产政策仍在持续放松，但地产销售仍然相对疲软，民营房企的融资环境并未明显改善，部分头部示范民企以及混合所有制房企的风险事件，仍然影响到了投资者的信心；但在资产荒的环境下，中央及地方国有房企受到了更多资金的青睐，不同所有制属性的地产债利差分化仍在加大。 展望2024，尽管政策放松力度仍在增大，一线城市的地产限购政策继续松绑，但在房价预期尚未得到扭转的状态下，国内居民还本付息占可支配收入的比重仍然较高，地产市场出清的过程可能还尚未完成。而目前从各重点城市政府工作报告中公布的未来“三大工程”的拟投资规模来看，整体相较于市场前期预期也相对偏弱，目前的政策放松能否带来销售数据的持续改善仍有待观察。 目前融资政策的放松，可能使部分优质的地产项目受益，但对于已出险或者出现较大负面舆情的主体集团利好或有限，在销售数据未持续改善 之前，民营和混合所有制房企仍面临一定的现金流压力，建议继续等待地产市场的调整完毕。但对于央国企开发商来说，其销售的整体表现相对更强，而在其股东的支持下，流动性环境也能够得到更好的保障，目前融资状况整体较好，投资者可以重点挖掘央国企债券的投资价值。对于财务数据、资产质量一般但是股东背景较强的央国企地产债，可以博弈短久期债券投资价值，对于财务稳健，资产质量较好，股东背景较强的优质央国企地产债可适当拉长久期。 周期债：煤炭债方面，23年煤炭价格中枢较22年有所下行，但煤企盈利能力仍然偏强，考虑今年国内煤炭供给难以明显增长，甚至存在阶段性收紧的可能，煤炭价格存在一定的韧性，这也将对煤企利润带来支撑。现阶段3年期以内中高等级煤炭债收益率不足3%，配置性价比相对较低，但可以关注永续煤炭债的配置机会，比如华阳新材料、晋能控股煤业部分永续债收益率在3.1%左右。另外对于收益率要求较高的机构可以关注隐含评级AA（2）或AA主体1年以内或1-2年存续债配置价值，例如兰花煤炭部分短融收益率在3.2%左右。钢铁债方面，2024年钢铁产能仍然将受到控制，但需求端在地产市场恢复进度偏缓，且城投融资仍然受限的约束下，可能也难以出现显著的回升，我们认为钢铁行业景气度短期仍将维持偏弱态势，钢企盈利能力仍然面临一定的压力，同时考虑钢铁债估值收益率处于历史低位，现阶段钢铁债的配置性价比仍然偏低。 二永债：23年11月之后随着债市收益率进入下行通道，机构挖掘中低等级二永债票息价值，推动二永债利差在短时间内大幅压缩。即便考虑24年商业银行二永债存在一定供给压力，但债市结构性资产荒局面难以缓解，二永债可能仍将是市场博弈票息价值和超额收益的重要品种。由于当前的利差保护不足，以中高等级二永债进行配置的性价比不高，但是如果市场环境没有出现大的调整，二永债利差很难出现大幅的调整，当前状态下可以等待更好的入场时点。在城投化债行情影响下，低等级二永债的利差分位数水平更低，但考虑资产荒的局面可能仍会延续，其绝对收益率可能仍然相对较高，仍然存在一定的挖掘空间，可以考虑在部分控股股东财政能力相对较强，不良贷款率相对较低，资本相对充足的中小银行中进行信用挖掘。但考虑永续债将逐步进入赎回期，部分盈利能力偏弱的中小银城农商行不赎回概率提升，也不建议过度下沉。 风险因素：货币政策超预期调整、城投相关政策超预期收紧、发债主体发生超预期风险事件。 目录 一、信用债策略：资产荒下的新难题7 二、城投债：抢跑后的市场如何等待政策跟进9 三、房地产：适度挖掘央国企地产债投资机会27 四、周期债：适当挖掘2年以内低等级煤炭债的机会34 五、二永债：中高等级等待交易窗口低等级下沉需谨慎挖掘38 风险因素45 图目录 图1：2023年末中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差7 图2：2023年末产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差7 图3：5%以上高息资产存量规模大幅下降8 图4：2023年中长期债基收益率中位数近4%8 图5：2023年末各等级各期限城投债收益率（%、BP）9 图6：2023年末各等级各期限城投债利差（BP）9 图7：2023年末各等级城投债期限利差（BP）9 图8：1-2年期中债隐含评级AAA、AA以及AA-级城投债利差走势（BP）10 图9：2009-2023年四轮城投监管政策周期和城投债净融资情况（亿元、%）11 图10：2014-2022年发债城投有息债务和城投债券余额及增速（万亿元、%）11 图11：永煤事件之后至23年6月末，各省AA+评级城投债利差变化（BP）12 图12：2023年各省特殊再融资发行情况（亿元）14 图13：20-23年城投债提前兑付情况梳理（亿元，只）15 图14：中央政治局会议提出“一揽子化债”后各省不同评级公募债利差变化（单位：BP）16 图15：2023年各省/直辖市预期、实际GDP增速以及两者之差（%）17 图16：2022年和2023年各省/直辖市一般公共预算收入同比以及复合同比变化（%）17 图17：22年以及23年各省/直辖市财政赤字规模（%）18 图18：23年各省/直辖市土地出让金以及同比变化（亿元、%）19 图19：10-12月不同省份城投债发行规模及募集资金用途占比（单位：%、百分点）20 图20：各省份今年与去年10-12月城投债净融资变化（单位：亿元）20 图21：10月以来城投终止审批规模明显增加21 图22：10月以来江苏区县级城投公司债终止审批数量最高21 图23：23年上半年各省平台利息支出规模以及土地出让收入利息保障倍数（亿元、倍）.22 图24：18年以来城投非标风险事件（例）23 图25：23年城投非标风险事件区域分布（例）23 图26：23年各月城投非标风险事件（例）23 图27：近年各月商票逾期余额和家数净增加（亿元、例）23 图28：23年商票逾期余额和家数省份分布（亿元、家）23 图29：各省外部评级AAA级城投利差及变化（BP、%）25 图30：各省外部评级AA+级城投利差及变化（BP、%）25 图31：各省外部评级AA级城投利差及变化（BP、%）25 图32：名单内外AA城投债利差23年12月以来走势(BP)26 图33：名单内外AA(2)城投债利差23年12月以来走势(BP)26 图34：不同中债隐含评级和期限房企收益率、信用利差及其变动以及所处历史分位数（BP）27 图35：民营和混合所有制地产债利差走势（BP