信用债周报：“资产荒”下的信用市场

南京证券股份有限公司 信用债周报（2.19-2.25） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年02月27日 “资产荒”下的信用市场 【摘要】 核心观点：当前债券利率行情逐步走向极致，资产荒是主要推手。除了发行较慢的利率债外，一揽子化债政策下对城投企业一级融资的严监管也是造成资金欠配、资产缺失的主要原因；地产行业信用风险延续至今对整体信用的收缩都带来不小影响。另一方面，A股市场下跌、地产行业低迷、实体经济增速中枢向下、存款利率持续下调，高收益率资产减少，考虑当下债券市场城投、金融等领域信用风险较低，欠配资金集中涌入相应行业资质偏低的高利率债券，资质下沉程度较深，造成高利率债券数量不断下降。 风险提示：稳增长政策超预期，数据统计偏差。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 12024年以来信用债市场表现2 1.1发行节奏偏慢2 1.2高利率消失2 1.3区域下沉力度大4 2一级发行5 3二级市场6 3.1城投债6 3.2银行金融债6 4负面信用事件汇总10 【正文】 12024年以来信用债市场表现 当前债券利率行情逐步走向极致，资产荒是主要推手。除了发行较慢的利率债外，一揽子化债政策下对城投企业一级融资的严监管也是造成资金欠配、资产缺失的主要原因；地产行业信用风险延续至今对整体信用的收缩都带来不小影响。另一方面，A股市场下跌、地产行业低迷、实体经济增速中枢向下、存款利率持续下调，高收益率资产减少，考虑当下债券市场城投、金融等领域信用风险较低，欠配资金集中涌入相应行业资质偏低的高利率债券，资质下沉程度较深，造成高利率债券数量不断下降。 1.1发行节奏偏慢 2024年以来，信用债发行速度较往年偏慢。截至本周，信用债一级净融资额为2824.15亿元，较2023 年和2022年同期分别减少了1152.21亿元和4691.49亿元。其中，城投债受化债政策严控新增的要求影 响，2024年截至上周发行情况呈现净融出292.89亿元，较2023年和2022年同期分别减少了2209.03亿 元和1489.55亿元。比较2023年月2024年1-2月不同区域的城投债净融资情况来看，存在融资行为的 共30个省市，其中净融资规模增加的有15个省市。增幅最大的是江苏，2024年较2023年增加238.1亿 元，增幅在50亿元以上的省市包括山东、湖南、江西和天津；降幅最大的是湖北，2024年较2023年减 少183.2亿元，安徽和浙江降幅也超过100亿元。 图表1.1：各省（直辖市）城投债发行额2024年1-2月与去年同期情况对比（亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 江苏浙江山东湖南江西河南四川天津重庆安徽陕西福建云南河北广西山西北京湖北吉林广东新疆上海海南青海云南贵州西藏 宁夏 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2024.1-2 2023.1-2 ， 1.2高利率消失 我们以2023年12月31日作为初始时间点，观察自初始时间至本周五收盘信用债二级市场的整体表 ， 现。 从绝对水平来看，二级利率较初始时间均表现出20bp以上幅度的下行，除1年期外，其余期限债券均已创历史新低。至本周五，除城投债5年期AA(2)高于3%16bp外，其余各品种各等级各期限二级收益率均位于3%下方，而在初始时间点上，部分3Y和5Y的债券二级利率均高于3%。 2024年以来，信用市场交易基本围绕着低等级长期限债券展开。城投债信用风险的减弱，叠加短端利率处于相对低位，“拉久期+下沉资质”的策略成为今年信用债市场的主流。但由于化债政策中对于弱资质主体的新增保持严控的态度。本身城投债一级发行情况较往年减弱，进一步造成资产缺失，长久期、低等级债券利率下行的幅度便不断增加，高利率债券在逐渐消失。从市场表现可以看出，至本周，信用债下行幅度最大的是各品种中最低等级最长期限的债券。此外，二永债品种本身信用等级较中短期票据和城投债次一级，因此可以看出二级债和永续债的利率在各等级各期限内均大幅下行。 图表1.2：城投债二级利率本周及2024年以来变化情况 券种 评级 期限 收益率（%） 收益率（%） 2024-02-23 2024-01-26 变动(bp) 历史分位数（2024） 2024-02-23 2023-12-31 变动(bp) 历史分位数 （2023） 中短期票据 AAA 1Y 2.30 2.51 -21 5% 2.30 2.52 -22 13% 3Y 2.53 2.65 -13 1% 2.53 2.71 -19 7% 5Y 2.69 2.82 -12 0% 2.69 2.94 -24 3% AA+ 1Y 2.40 2.61 -21 5% 2.40 2.63 -22 12% 3Y 2.63 2.78 -15 0% 2.63 2.85 -23 6% 5Y 2.85 2.95 -11 0% 2.85 3.17 -32 3% AA 1Y 2.45 2.66 -21 4% 2.45 2.73 -27 13% 3Y 2.77 2.92 -15 0% 2.77 3.09 -32 5% 5Y 2.99 3.15 -16 0% 2.99 3.52 -53 2% 城投债 AAA 1Y 2.36 2.55 -19 6% 2.36 2.59 -22 14% 3Y 2.57 2.69 -11 1% 2.57 2.77 -20 8% 5Y 2.71 2.83 -12 0% 2.71 2.93 -22 1% AA+ 1Y 2.43 2.61 -18 6% 2.43 2.69 -26 14% 3Y 2.64 2.78 -13 0% 2.64 2.88 -24 6% 5Y 2.78 2.94 -16 0% 2.78 3.08 -30 1% AA 1Y 2.50 2.68 -18 6% 2.50 2.80 -30 14% 3Y 2.77 2.88 -11 0% 2.77 3.03 -26 5% 5Y 2.91 3.10 -19 0% 2.91 3.26 -36 1% AA(2) 1Y 2.58 2.75 -17 4% 2.58 2.92 -34 13% 3Y 2.90 3.02 -12 0% 2.90 3.19 -29 4% 5Y 3.16 3.44 -28 0% 3.16 3.70 -55 4% 银行二级资本债 AAA- 1Y 2.34 2.57 -24 10% 2.34 2.65 -31 28% 3Y 2.52 2.74 -22 0% 2.52 2.85 -33 12% 5Y 2.67 2.86 -20 0% 2.67 3.00 -33 3% AA+ 1Y 2.34 2.59 -24 10% 2.34 2.67 -33 26% 3Y 2.55 2.78 -23 0% 2.55 2.89 -34 11% 5Y 2.72 2.89 -17 0% 2.72 3.05 -33 3% AA 1Y 2.41 2.64 -22 7% 2.41 2.77 -36 26% 3Y 2.65 2.86 -21 0% 2.65 3.03 -38 9% 5Y 2.87 3.02 -15 0% 2.87 3.22 -34 3% 银行永续债 AAA- 1Y 2.37 2.62 -25 13% 2.37 2.75 -39 49% 3Y 2.56 2.80 -24 0% 2.56 2.94 -38 19% 5Y 2.71 2.95 -25 0% 2.71 3.05 -35 6% AA+ 1Y 2.39 2.63 -24 12% 2.39 2.78 -39 48% 3Y 2.60 2.82 -23 0% 2.60 2.96 -37 18% 5Y 2.75 2.97 -23 0% 2.75 3.10 -36 6% AA 1Y 2.48 2.73 -25 7% 2.48 2.87 -39 29% 3Y 2.74 2.93 -20 0% 2.74 3.09 -36 17% 5Y 2.97 3.21 -25 0% 2.97 3.40 -44 6% 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 ， 注：中短期票据与城投债历史分位数起始时间为当前日期起10年前最近交易日（例如2024年1月19日的历史分位数起始于2014年1月20日），银行二级资本债历史分位数起始时间为当前日期起5年前最近交易日（例如2024年1月19日的历史分位数起始于2019年1月21日），银行永续债历史分位数起始时间为当前日期起3.45年前最近交易日。 1.3区域下沉力度大 从区域的角度来说，2024年以来，化债任务较重的12个重点省份区域利差收窄幅度明显大于非重点省份。AAA等级区域利差收窄幅度相对较小，多在两位数附近，收窄幅度最大的是云南，自2024年初至本周结束，利差共收窄61bp。等级+区域的双下沉是资金集中的主要区域，天津、黑龙江、贵州以及云南区域利差近2月来区域利差收窄均在三位数以上，其中收窄幅度最大的是贵州，幅度高达250bp，其次是天津，AA级利差收窄204bp至112bp，已低于山西、山东、四川和新疆等非重点省份。 图表1.3：2024年以来城投债区域利差变化（亿元） AAA AA 2024-02-23 2024-01-02 利差变化 历史分位% 2024-02-23 2024-01-02 利差变化 历史分位% 北京 42.2 47.2 -5 3 北京 58.7 77.0 -18 8 天津 68.6 83.4 -15 5 天津 112.1 315.6 -204 20 河北 43.5 44.5 -1 7 河北 65.8 76.6 -11 1 山西 58.1 106.4 -48 2 山西 121.2 170.6 -49 18 内蒙古 227.9 243.7 -16 16 内蒙古 427.2 427.2 0 0 辽宁 91.5 126.6 -35 0 辽宁 209.0 303.5 -95 33 吉林 77.3 111.1 -34 4 吉林 458.5 538.6 -80 85 黑龙江 0.0 0.0 0 0 黑龙江 208.7 320.1 -111 29 上海 41.0 44.2 -3 17 上海 55.4 59.7 -4 2 江苏 45.5 49.2 -4 16 江苏 75.6 80.6 -5 7 浙江 43.6 47.2 -4 17 浙江 73.7 81.3 -8 6 安徽 50.0 45.8 4 50 安徽 76.5 88.2 -12 8 福建 39.4 43.0 -4 9 福建 68.6 72.4 -4 5 江西 44.9 51.1 -6 11 江西 78.8 124.6 -46 5 山东 52.6 64.2 -12 8 山东 239.6 326.8 -87 47 河南 62.4 69.9 -7 19 河南 112.1 163.2 -51 24 湖北 54.3 62.2 -8 7 湖北 74.2 110.0 -36 1 湖南 42.4 47.2 -5 4 湖南 100.4 186.6 -86 4 广东 42.0 39.2 3 35 广东 72.0 71.7 0 6 广西 64.4 78.0 -14 8 广西 137.4 229.9 -93 19 海南 56.1 61.0 -5 5 海南 77.6 139.9 -62 0 重庆 43.1 47.3 -4 15 重庆 194.5 253.8 -59 33 四川 42.9 52.7 -10 2 四川 213.0 269.6 -57 31 贵州 82.0 103.2 -21 49 贵州 507.9 757.6 -250 62 云南 79.1 140.3 -61 0 云南 249.6 352.8 -103 37 西藏 0.0 0.0 0 0 西藏 0.0 0.0 0 0 陕西 60.1 72.7 -13 2 陕西 99.9 1