艾加莫德放量可期，后期管线密集收获

2024年02月29日 公司研究●证券研究报告 再鼎医药（09688.HK） 公司快报 艾加莫德放量可期，后期管线密集收获投资要点商业化稳步推进，亏损同比缩窄。公司公布2023年财务业绩及近期公司进展。公司2023年产品总收入2.67亿美元（+25%，同增，下同），其中则乐销售收入1.69亿美元（+16%），艾加莫德销售收入1000万美元，爱普盾销售收入4700万美元 （-1%），擎乐销售收入1920万美元（+29%），纽再乐销售收入2170万美元（+316%）。随着更多产品新纳入或成功续约医保，2023年公司向经销商提供销售返利1300万美元（+145%）。2023年研发开支2.66亿美元（-7%），主要系预付款及里程碑付款减少；销售、一般及行政开支2.82亿美元（+9%），主要系艾加莫德上市销售费用增加。2023年亏损净额3.35亿美元，同比缩窄25%。 艾加莫德已纳入医保，放量可期。艾加莫德于2023年9月上市，用于治疗gMG；其于2023年12月成功纳入医保。据估算艾加莫德从上市至2023年末三个月时间已治疗近1000名患者；受益于医生及患者的积极反馈叠加艾加莫德纳入医保后加速入院，据估算仅2024年1月就有近1000名患者接受艾加莫德治疗，商业化表现强劲。艾加莫德2023年实现收入1000万美元，公司预计其2024年销售额将超7000万美元。适应症拓展方面，gMG皮下注射剂型sBLA审评中，有望于2024年获批，提高患者依从性；CIDP（皮下注射）有望于2024H1提交sBLA；合作伙伴argenx将启动TED注册临床，公司有望于2024H2在大中华区参与这一研究。后期品种集中兑现，在研管线积极推进。公司后期管线进入密集收获期，3条创新管线有望于2024年获批，分别为艾加莫德gMG皮下注射剂型、舒巴坦钠—度洛巴坦钠（SUL-DUR）、瑞普替尼(ROS1/TRK)用于ROS1阳性NSCLC；4条创新管线有望于2024年提交上市申请，分别为艾加莫德用于CIDP（皮下注射）、Adagrasib（KRASG12C）用于≥2LNSCLC、TisotumabVedotin（TFADC）用于≥2L宫颈癌、肿瘤电场治疗用于≥2LNSCLC。其他在研管线积极推进，Bemarituzumab（FGFR2b）联合纳武利尤单抗和化疗用于1LGC/GEJ全球Ⅲ期研究预计大中华区首例患者将于2024Q1开始接受治疗；公司将于2024H2在大中华区参与Adagrasib用于1LNSCLC全球Ⅲ期研究KRYSTAL-7；KarXT精神分裂症注册性桥接研究将于2024Q4完成入组，公司将于2024年年中在大中华区参与KarXT用于ADP的全球Ⅲ期研究ADEPT-2及ADEPT-3；ZL-1102（IL-17Humabody®）慢性斑块状银屑病全球Ⅱ期临床将于2024年年中启动；ZL-1310 （DLL-3ADC）≥2LSCLC全球Ⅰ期临床正在美国及中国招募患者。 投资建议：公司拥有差异化的产品管线，艾加莫德商业化强劲；在研管线进入密集收获期，成长动能充足。基于公司公布的2023年财务业绩，我们调整原有盈利预测，预计2023-2025年公司将实现营业收入267/419/692百万美元，同比增长24%/57%/65%。维持“买入-A”评级。风险提示：政策不确定风险、汇率波动风险、研发进展不及预期风险、产品延迟取得监管批准风险、商业化不及预期风险等。 投资评级买入-A(维持)股价(2024-02-28)17.36港元交易数据总市值（百万港元）17,222.64流通市值（百万港元）17,222.64总股本（百万股）992.09流通股本（百万股）992.0912个月价格区间31.150/14.960一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.84-13.85-21.36绝对收益0.46-16.54-38.44 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告再鼎医药：艾加莫德快速放量，创新管线有望集中收获-华金证券-医药-公司快报-再鼎医药2023.11.27再鼎医药：产品快速放量，创新管线逐步收获-华金证券-医药-再鼎医药-公司快报2023.9.4再鼎医药：再鼎医药（9688.HK）-乘风而上，打造全球领先的生物制药公司2023.6.10 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 144 215 267 419 692 YoY(%) 194.8 49.0 24.0 56.9 65.4 归母净利润(百万美元) -704 -443 -335 -204 3 YoY(%) -162.0 37.1 24.5 39.1 101.6 毛利率(%) 63.8 65.6 66.0 65.3 65.2 EPS(摊薄/美元) -0.71 -0.45 -0.34 -0.21 0.00 ROE(%) -51.1 -42.4 -47.1 -40.1 0.6 P/E(倍) -3.1 -5.0 -6.6 -10.8 675.7 P/B(倍) 1.6 2.1 3.1 4.3 4.3 净利率(%) -488.2 -206.1 -125.5 -48.7 0.5 数据来源：Choice、Wind、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万美元)利润表(百万美元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1501 1124 841 653 816 营业收入 144 215 267 419 692 现金 964 1008 667 401 387 营业成本 52 74 91 145 241 应收票据及应收账款 55 49 80 122 211 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 18 36 48 64 110 销售、一般及行政开支 219 259 282 251 228 存货 19 32 47 66 109 管理费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 445 0 0 0 0 研发费用 573 286 266 264 277 非流动资产 110 96 124 157 218 财务费用 -2 -15 -8 -5 -3 长期投资 16 6 9 6 5 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 43 58 66 99 161 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 24 28 30 33 35 投资净收益 4 -57 -14 -17 -21 其他非流动资产 27 4 18 19 17 营业利润 -704 -443 -335 -204 3 资产总计 1611 1220 965 809 1034 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 193 140 221 268 486 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 -704 -443 -335 -204 3 应付票据及应付账款 126 66 169 207 418 所得税 0 0 0 0 0 其他流动负债 67 74 51 60 67 税后利润 -704 -443 -335 -204 3 非流动负债 37 35 33 35 38 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 10 13 12 13 17 归属母公司净利润 -704 -443 -335 -204 3 其他非流动负债 27 21 21 21 21 EBITDA -708 -447 -336 -199 15 负债合计 230 175 254 302 524 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本溢价 2826 2893 2893 2893 2893 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 留存收益 -1442 -1836 -2170 -2374 -2371 营业收入(%) 194.8 49.0 24.0 56.9 65.4 归属母公司股东权益 1380 1046 711 507 511 营业利润(%) -162.0 37.1 24.5 39.1 101.6 负债和股东权益 1610 1220 965 809 1034 归属于母公司净利润(%) -162.0 37.1 24.5 39.1 101.6 获利能力 现金流量表(百万美元) 毛利率(%) 63.8 65.6 66.0 65.3 65.2 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) -488.2 -206.1 -125.5 -48.7 0.5 经营活动现金流 -549 -368 -316 -214 76 ROE(%) -51.1 -42.4 -47.1 -40.1 0.6 净利润 -704 -443 -335 -204 3 ROIC(%) -51.1 -42.5 -46.8 -39.3 -0.0 折旧摊销 6 6 7 10 15 偿债能力 财务费用 -2 -15 -8 -5 -3 资产负债率(%) 14.3 14.3 26.3 37.3 50.6 投资损失 -4 57 14 17 21 流动比率 7.8 8.0 3.8 2.4 1.7 营运资金变动 7 -85 20 -32 38 速动比率 7.6 7.6 3.4 2.0 1.2 其他经营现金流 148 113 -15 -0 2 营运能力 投资活动现金流 250 420 -34 -59 -99 总资产周转率 0.1 0.2 0.2 0.5 0.8 筹资活动现金流 820 -2 8 7 9 应收账款周转率 4.8 4.2 4.2 4.2 4.2 应付账款周转率 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 每股指标（美元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) -0.71 -0.45 -0.34 -0.21 0.00 P/E -3.1 -5.0 -6.6 -10.8 675.7 每股经营现金流(最新摊薄) -0.55 -0.37 -0.32 -0.22 0.08 P/B 1.6 2.1 3.1 4.3 4.3 每股净资产(最新摊薄) 1.39 1.05 0.72 0.51 0.51 EV/EBITDA -62.5 -99.8 -134.0 -227.6 3073.8 资料来源：Choice、Wind、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。