深度研究：智能物流全球扩张，全产业链跨境争雄

德马科技（688360）深度研究 / 智能物流全球扩张，全产业链跨境争雄 挖掘价值投资成长 / 2024年02月29日 【投资要点】 公司是国内领先智能物流装备企业，深耕全产业链、业务遍布全球。公司于1997年浙江省湖州市成立，拥有20多年的历史，长期致力于智能物流技术的研发和应用，以上海总部和湖州中央工厂辐射全球。与大部分同行不同，公司积累国际先进的输送分拣技术、驱动技术等，形成了核心部件设计、关键设备制造以及系统集成的完成解决方案。此外，公司在电商、快递、消费等领域经验更丰富，核心用户包括SHEIN、京东、亚马逊、e-bay、LAZADA等标杆企业。 全球市场空间广阔集中度低，海外市场潜力大、跨境电商带动新需求。2022年全球物流设备制造市场规模达2,000亿法郎，头部企业在其产品领域市占率仍不足10%，行业整合空间大，国内情况类似。相比于国内智能物流（尤其是智能分拣），海外仍有较大提升空间，全球人 均快递使用量为24件/年，仅为中国人均快递的30%，这也意味着海外物流基础设施潜力巨大。此外，国内跨境电商平台发展迅速，海外智能物流需求激增。以SHEIN、Temu、Tiktok为代表的跨境电商平台加速扩张，海外仓储可以降低成本、提高时效性，成为其未来重要规划。 海外成为公司重要增长驱动力，国内整合并购规模优势显现。海外方 面，公司营收高增、占比持续提升且利润率高于国内，成为重要增长驱动。其一，技术快速进步以及成本优势使得公司海外核心部件及关键设备拓展顺利；其二，公司具有丰富的电商物流系统集成经验，充分满足跨境电商业务需求，携手海外电商平台积极扩张。国内方面，公司与莫安迪实现技术产品和市场等方面协同，凭借规模效应，公司市占率持续提升。 全产业链覆盖、海外占比持续提升、跨境电商景气度提升，公司合理 估值应为20-30X。传统智能物流企业估值较低，我们从三个方面对比 分析不同企业估值差异：1）部件设备估值高于系统企业，部件设备企业业绩稳定性更好；2）下游客户景气度高的物流企业估值高，高景气度下游增长确定性越高；3）海外企业/海外业务占比高估值更高，海外竞争缓和、利润率更高。2013年至2023年，英特诺（与公司产品结构类似）历史市盈率位于20-30X，近五年平均市盈率为32X，可以作为公司估值参考。 买入（首次） 目标价：30.02元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：李京波 证书编号：S1160522120001 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 相对指数表现 2/284/306/308/3110/3112/31 16.63% 6.82% -2.99% -12.80% -22.62% -32.43% 德马科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)2301.05 流通市值（百万元)2051.10 52周最高/最低（元）29.90/12.03 52周最高/最低（PE）33.44/20.44 52周最高/最低（PB）2.86/1.75 52周涨幅（%）-11.04 52周换手率（%）211.76 相关研究 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 【投资建议】 我们看好公司海外业务拓展，预计公司2023-2025年营业收入分别为16.45/20.34/22.57亿，归母净利润分别为0.90/1.62/1.96亿，EPS分别为 0.67/1.20/1.45元，对应PE分别为27/15/12倍。我们认为公司商业模式、客户结构、下游景气度以及带来的业绩稳定性优于国内同行，合理估值区间20-30X，给予公司2024年25倍PE，对应12个月内目标价30.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1529.75 1644.82 2034.10 2257.09 增长率(%) 3.17% 7.52% 23.67% 10.96% EBITDA（百万元） 145.59 133.28 216.39 256.94 归属母公司净利润（百万元） 81.68 90.18 161.57 195.74 增长率(%) 6.30% 10.41% 79.16% 21.15% EPS(元/股) 0.95 0.67 1.20 1.45 市盈率（P/E） 25.88 26.52 14.80 12.22 市净率（P/B） 2.12 1.78 1.62 1.45 EV/EBITDA 13.11 14.93 8.51 6.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 海外业务拓展不及预期：海外成为公司重要增长驱动力，如果受到外部政策、下游企业资本支出放缓等因素影响，可能导致海外业务拓展不及预期，从而影响公司业绩。 宏观经济下行风险：目前国内仍然是公司收入主要构成，尤其是新能源和 电商等领域，宏观经济下行将影响相关企业资本支出意愿，从而影响公司 业绩。 1、关键假设 受益于海外业务拓展以及莫安迪并表影响，我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为 7.5%/23.7%/11.0%。 分业务来看：1）核心部件：德马科技增速高于全球物流设备平均水平，我们预计2023-2025年增速分别为4%/7%/7%，莫安迪2024年全年并表，我们预计核心部件整体增速分别为15.1%/40.7%/11.5%。2）关键设备：同样增速高于全球物流设备平均水平，我们预计2023-2025年增速分别为4%/7%/7%。3）系统：受跨境电商需求增长，我们预计系统业务2024年将快速增长，未来三年增速分别为0%/15%/15%。 由于毛利率较高的核心部件占比提升以及其他业务毛利率受海外占比提升，整体毛利率触底回升。我们预计2023-2025年综合毛利率22.6%/23.7%/24.0%，其中核心部件毛利率29.2%/29.1%/28.7%，关键设备毛利率16.3%/17.3%/18.3%，系统毛利率17.5%/18.5%/19.5%。 2、创新之处 1、重塑增长核心驱动力，下游景气决定空间潜力 市场普遍认为经历过新能源需求爆发后，智能物流企业增速逐步放缓。我们认为德马科技将迎来新增长 阶段：部件设备方面，公司具有成本和技术优势并且率先出海，相关业务增长迅速；系统方面，跨境电商接替新能源需求激增，公司与SHEIN等跨境电商平台合作，有望加速开拓海外业务。 2、部件设备技术壁垒强，全产业链覆盖区别同行 市场普遍认为智能物流企业业绩波动大，护城河不高。国内智能物流企业多为系统集成商，受项目制影 响业绩波动较大，而公司全产业链覆盖，部件设备占比高，核心部件技术壁垒更高、业绩更稳定。3、增长和壁垒决定估值，跨国比较公司价值低估 市场普遍认为德马科技与国内同行估值水平接近，市盈率位于10-20X。由于本身商业模式所限，国内物 流及设备企业估值较低。我们通过观察海外同行英特诺，并指出由于增长潜力和高壁垒，公司理应享有更高估值，市盈率25X更为合理。 3、潜在催化 海外重大订单突破：公司部件设备出海超预期，有望带动海外业务占比提升，整体毛利率和净利率提升； 跨境电商投入加大：如Temu、Shein等国内跨境电商快速发展，并且逐步加码海外智能仓储物流，随着 它们投入加大，有望带动相关企业系统收入提升。 正文目录 1.公司简介6 1.1.发展历程：深耕物流全产业链，领先出海辐射全球6 1.2.产品服务：部件设备行业领先，系统集成经验丰富7 1.3.股权结构：核心团队均有持股，股权激励提振信心7 1.4.财务概览：动能转化未来可期，收购并表持续高增9 2.行业情况10 2.1.空间格局：全球物流市场广阔，集中度低整合加速10 2.2.发展趋势：海外市场潜力巨大，跨境再接力新能源11 3.增长驱动13 3.1.海外市场：营收高增占比提升，竞争力强利润率高13 3.2.国内市场：规模优势份额提升，行业整合强强联合16 4.财务分析17 4.1.营业收入：下游行业景气驱动，海外业务占比提升17 4.2.成本费用：毛利率触底回升，费用率规模效应凸显18 4.3.盈利能力：净利润率企稳向上，现金表现持续向好19 5.可比公司20 5.1.类别比较：部件设备优于系统，下游景气估值提升20 5.2.同行比较：观海外龙头英特诺，估值中枢高且稳定21 6.盈利预测22 7.投资建议23 8.风险提示23 图表目录 图表 1：公司发展历程............................................. 6 图表 2：公司主要产品及服务....................................... 7 图表 3：新能源锂电装备及系统..................................... 7 图表 4：公司股权结构............................................. 8 图表 5：限制性股票业绩考核要求................................... 8 图表 6：公司营业收入及增速（单位：亿）........................... 9 图表 7：公司海外业务占比......................................... 9 图表 8：公司归母净利润及增速（单位：亿）......................... 9 图表 9：莫安迪净利润及承诺业绩（单位：亿）....................... 9 图表 10：全球物流设备制造市场规模（单位：亿法郎）............... 10 图表 11：全球物流领先企业英特诺市场占有率....................... 10 图表 12：中国智能物流及分拣系统市场规模......................... 10 图表 13：中国智能物流装备供应商市占率........................... 10 图表 14：全球及中国快递包裹业务量（单位：亿）................... 11 图表 15：全球及中国人均快递使用量............................... 11 图表 16：全球电商销售额及渗透率（单位：万亿美元）............... 11 图表 17：宁德时代固定资产及在建工程（单位：亿）................. 12 图表 18：今天国际新能源新增订单情况（单位：亿）................. 12 图表 19：希音（SHEIN）全球GMV（单位：亿美元）................... 12 图表 20：中国跨境电商海外仓数量................................. 12 图表 21：公司海外业务持续高增长................................. 13 图表 22：公司海外业务占比持续提高............................... 13 图表 23：公司海外业务毛利率显著高于国内......................... 13 图表 24：国内海外智能物流装备及系统供应商优劣势对比............. 14 图表 25：公司有望帮助莫安迪开拓海外业务......................... 14 图表 26：电商行业物流解决方案挑战及德马的优势................... 15 图表 27：希音的仓储物流布局..................................... 15 图表 28：TOP输送分拣企业营业收入（单位：亿）.................... 16 图表 29：德马科技与莫安迪产品区别与联系....