气温偏冷延长冬装消费旺季,新品类火热销售推动需求增长。在宏观经济的波动复苏下,我们预计2024年开年以来居民服装消费整体或呈现稳健增长趋势,一方面受益于气温同比偏冷,或刺激冬装消费增长,从全国范围来看2024年1-2月平均气温为4.23度,同比下降约0.4度;另一方面来看以冲锋衣为代表,新品类的火热销售推动服装消费大盘走强。展望2024年,目前国民消费信心仍处于向上修复过程中,服装作为可选消费预计平稳复苏。 渠道库存去化顺利,2024年行业门店预计进入净拓阶段。1)渠道库存:我们判断目前行业渠道库存整体基本健康、2024年轻装上阵。2023年12月纺织服装、服饰业产成品库存同比下滑3%,连续几个月同比均有下降,库存压力减轻使得终端折扣相对可控,进而有望带动服饰品牌公司经营质量回升。2)门店数量:过去客流波动冲击带动尾部渠道出清、竞争格局优化。2023年品牌公司逐步重启开店计划,2024年趋势预计延续。 关注营运改善、稳健增长的功能性鞋服/男装赛道。 功能性品类流水稳健,库存改善,2024年业绩稳健增长。1)运动鞋服:2024年以来,在节假日消费的刺激下,我们预计各运动品牌销售表现仍保持稳健增长趋势,同时2023Q4末的行业库存水平得到明显改善,库销比基本均在4+的水平,健康的库存水平为2024年增长奠定坚实基础,当前我们预计2024年板块标的终端流水稳健增长,渠道发货在健康的库存状况下将同流水保持一致,同时折扣好转推动毛利率提升,整体业绩增长有望优于收入增长。2)羽绒服品类冬季以来销售火热,我们判断波司登流水持续快速增长,预计公司FY2024收入有望增长20%+/业绩有望增长25%+。 男装:弱消费环境下的优质品类,拓店推进顺利,业绩确定性强。1)当前居民消费信心仍在缓慢恢复过程中,男装品类终端需求韧性较强,我们判断大部分男装品牌2024年1~2月在高基数下同比依然实现正增长,终端销售领先行业。2)从渠道情况来看,我们跟踪男装头部公司2023年拓店计划兑现基本顺利、强于行业。展望2024年,我们估计比音勒芬/HAZZYS/海澜之家品牌门店分别有望净增低双位数/10%~15%/低个位数,进而驱动业绩表现,我们估计报喜鸟/比音勒芬/海澜之家公司业绩2024年业绩分别有望增长15%~20%/25%~30%/10%~15%。 投资建议:推荐渠道拓店顺利、业绩持续释放的中高端男装赛道龙头【报喜鸟、比音勒芬】,对应2024年PE为12/14倍;推荐高分红标的【海澜之家】,对应2024年PE为11倍;推荐营运持续改善、估值性价比高的运动鞋服标的【安踏体育、李宁】,对应2024年PE为17/14倍;推荐短期流水快速增长,低估值羽绒服龙头【波司登】,对应FY2024PE为14倍;推荐基本面改善趋势清晰的制造标的【申洲国际、华利集团】,对应2024年PE为16/18倍。 风险提示:消费环境波动,汇率波动风险,门店扩张不及预期,测算预估数据与实际情况或有差异。 重点标的 1.短期服装消费稳步复苏,行业渠道库存去化顺利 1.1需求端:气温偏冷延长冬装消费旺季,新品类火热销售推动需求增长 在宏观经济的波动复苏下,我们预计2024年开年以来居民服装消费整体或呈现稳健增长趋势,主要判断依据包括:1)气温同比偏冷,或刺激冬装消费增长;2)以冲锋衣为代表,新品类的火热销售推动服装消费大盘走强。 1-2月气温较冷,或推动服装消费支出增加。我们认为平均气温的高低同居民服装消费具有一定程度的相关性,以1-2月消费数据为例,在平均气温较低的年份,居民服装鞋帽零售额增长表现较好,我们判断在相对较冷的环境下,以羽绒服为代表居民冬装购买意愿增强。2024年1-2月期间我国重点城市中(直辖市&省会城市)仅有30%的城市平均气温同比上升,而70%的城市平均气温则是同比下降。从全国范围来看2024年1-2月平均气温为4.23度,同比下降约0.4度。因此我们认为2024年1-2月国内整体气温同比偏低,这一现象在一定幅度或延长冬装销售周期,从而推动居民服装消费支出增加。 图表1:2024年1-2月重点城市平均气温同比变动幅度(摄氏度) 图表2:2011-2023年全国1-2月平均气温和服装鞋帽针纺织品类零售额走势(摄氏度,%) 以冲锋衣为代表,细分品类需求提升增加,推动居民消费。根据唯品会数据显示,2023年11月以来冲锋衣销量同比实现翻倍增长,同时根据百度指数显示,2023年10月份以来冲锋衣搜索指数持续保持高位,冲锋衣兼具时尚、休闲、通勤属性,同当前消费者对于运动户外、功能性的需求相匹配。同时2024年为龙年,相较于其他生肖年份,由于龙元素是中华文化代表性图腾,因此具有龙属性的鞋服产品在春节期间也受到广大消费者的追捧。 图表3:百度指数冲锋衣数据 图表4:服装品牌龙年产品 2023年我国服装消费表现优于消费大盘,我们预计2024服装消费仍将延续平稳复苏走势。2023年国内消费环境及线下客流有所恢复,带动各消费行业零售情况同比增长,全年服装鞋帽针纺类零售额/社零总额同比增长12.9%/7.2%,服饰品类恢复势头优于消费大盘整体。展望2024年,目前国民消费信心仍处于向上修复过程中,服装作为可选消费预计平稳复苏。 图表5:2010~2023年社会消费品零售总额/服装鞋帽针纺织品类零售额YOY(%) 1.2供给端:渠道库存去化顺利,2024年行业门店预计进入净拓阶段 考虑2023Q4及2024年以来服饰品牌商流水表现良好,我们判断目前行业渠道库存整体基本健康、2024年轻装上阵。伴随品牌商谨慎管理商品与供应链的举措显现出成效,我们判断2022Q4因客流波动、售罄承压带来的冬装库存在2023Q4得到有效去化。 据Wind数据,2023年12月纺织服装、服饰业产成品库存同比下滑3%,连续几个月同比均有下降,我们判断目前行业库存整体可控、为2024年的健康增长打下基础。 图表6:中国纺织服装、服饰业产成品存货金额及YOY(亿元) 库存压力减轻使得终端折扣相对可控,进而有望带动服饰品牌公司经营质量回升。据wind数据,2023年10~12月我国纺织服装、服饰业企业毛利率同比均有所回升,分别+1.5cpt/+1.9pct/+2.1pct。我们判断目前品牌终端折扣相对良好,展望2024年,得益于健康的库存及现金流基础,我们预计服饰品牌有望实现高质量的增长。 图表7:中国纺织服装、服饰业毛利率当月值及同比变动 渠道数量层面:2020~2022年内在消费环境波动的影响下,服饰行业终端门店整体呈现缩减态势。2023年以来,伴随着客流环境转好、店效平稳恢复,我们跟踪判断服装品牌商在逐渐步入净拓店阶段、2024年估计延续这一趋势。 过去客流波动冲击带动渠道竞争格局优化。2020年~2022年间消费环境波动较大,我们判断期内服装品牌商门店经营情况相对异常、店效表现较弱,部分品牌商关闭低效门店、优化渠道结构。据wind数据,2021年/2022年中国纺织服装及日用品专连锁零售企业门店分别同比减少0.50%/减少9.67%。 2023年品牌公司逐步重启开店计划,我们判断2024年趋势有望延续。2023年客流回暖带动服装品牌线下店效同比快速增长,与此同时加盟商信心有所恢复。我们估计大部分品牌商在2023Q1~Q3门店调整接近尾声、后续门店数量有望净增加、带动业务规模增长。 图表9:2023年11城标杆购物中心五大业态开关店数量及开关店比 图表8:中国纺织、服装及日用品连锁零售企业门店总数(个) 2.关注营运改善、稳健增长的功能性鞋服/男装赛道 2.1功能性鞋服:流水稳健,库存改善,2024年增长可期 运动鞋服品牌终端流水延续稳步复苏走势,库存改善。2023Q4随着同期基数的走低,各运动品牌终端流水对比Q3预计进一步提速,进入2024年以来,在节假日消费的刺激下,我们预计各运动品牌销售表现仍保持稳健增长趋势。营运层面来看,Q4是品牌公司营运优化的重要节点,根据我们跟踪各个运动品牌2023Q4末的库存水平得到明显改善,库销比基本均在4+的水平,健康的库存水平为2024年增长奠定坚实基础。 羽绒服品类旺季收官,我们判断龙头波司登销售表现靓丽。波司登品牌持续迭代新品,打造人气爆款受到消费者欢迎,例如升级迭代户外、商务系列,挖掘消费者多场景、跨季节的羽绒服着装需求;结合户外流行趋势,推出三合一冲锋羽绒服等核心SKU。优质产品推新+各地迅速降温+上一年同期基数较低,我们判断2023年冬季以来公司羽绒服销售同比持续高速增长,预计波司登主品牌全财年营收有望增长超过20%。 图表10:运动品牌终端流水增长 从财报层面来看,我们判断运动鞋服公司基本面整体趋势向上: 营收层面:终端流水延续稳步复苏走势,渠道发货有望同流水增速一致。2023年市场表现为弱复苏趋势,同时行业一定程度折扣促进库存消化导致收入表现较弱,我们预计2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度2023年营收同比增长16%/7%/10%/20%。展望2024年随着库存问题逐步解决,批发渠道发货有望同流水增速相匹配,因此2024年,我们预计安踏体育/李宁/特步国际/361度营收同比增长14%/9%/14%/20%,对比2023年增速有望提升。 业绩层面:折扣好转推动毛利率提升,业绩增长有望优于收入增长。1)毛利率:由于库存处理原因2023年毛利率较难看到大幅的改善(各品牌之间有所差异),2024年我们判断随着库存压力减轻,公司终端折扣有望恢复到正常水位,从而利好毛利率恢复(尤其是直营占比较高的公司)。2)费用率:考虑到2024年是奥运年,因此行业整体的营销费用支出或将适度增加,但是综合考虑收入的增长后,我们预计各公司的营销费用率仍将保持在相对合理的水平。综合考虑,我们预计行业各公司2024年业绩弹性空间相对收入较大,当前我们预计安踏体育/李宁/特步国际/361度2024年业绩增长27%/9%/16%/22%。 波司登:全财年业绩快速增长确定性强。1)上一财年公司业绩基数较低(FY2023收入+3.5%至168亿元,业绩+3.7%至21亿元)。2)FY2024H1(截至2023年9月30日止六个月之中期业绩)公司收入/业绩分别同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元。考虑近期公司品牌终端销售火热,我们估计FY2024全财年品牌羽绒服业务销售有望快速增长超过20%/OEM业务销售预计增长10%~20%,综合来看我们估计公司全财年收入预计增长23%/业绩预计增长26%,维持高质量增长趋势。 图表11:重点标的盈利预测表 2.2男装:弱消费环境下的优质品类,拓店推进顺利,业绩确定性强 当前居民消费信心仍在缓慢恢复过程中,我们认为在这一阶段品类分化预计将持续(男装好于女装,功能性强于休闲)。男装品牌终端需求韧性较强,龙头公司得以稳健运营、2024年业绩确定性相对较好。 我们判断大部分男装公司2024年1~2月在高基数下同比依然实现正增长,终端销售表现良好。根据行业情况及公司拓店情况我们判断:在店效稳健增长+次新店的贡献下,我们估计2024年1~2月HAZZYS品牌流水同比估计增长10%左右/报喜鸟品牌流水同比略有增长/海澜之家品牌线下流水同比正增长,后续伴随着基数走低,我们判断2024Q2起各品牌流水同比增速有望加快。 渠道层面,我们跟踪男装头部公司2023年拓店计划兑现基本顺利、强于行业。据赢商网数据(以2023年11城标杆购物中心零售业态开关店情况为样本),在2023年购物中心零售业态中,男装更迭相对不明显;女装门店调整相对较大、且全年整体呈现小幅收缩态势;鞋类、运动装门店调整也相对较大。 从2023年拓店表现来看,我们估计男装品牌比音勒芬/HAZZYS/海澜之家2023年门店分别净增高单位数/10%~15%/低个位数,符合年初渠道规划,2024年趋势预计持续(预计2024年比音勒芬/HAZZYS/海澜之家品牌门店分别净增低双位数/10%~15%/低个位数)。女装太平鸟