聚和材料公司点评报告：Q4业绩有所承压，TOPCon电池浆料助力企业成长

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 Q4业绩有所承压，TOPCon电池浆料助 力企业成长 ——聚和材料(688503)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告增持(首次) 市场数据(2024-02-27) 收盘价(元)53.22 事件： 发布日期：2024年02月28日 一年内最高/最低(元)134.97/37.35 沪深300指数3,494.79 市净率(倍)1.79 流通市值(亿元)88.15 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)29.65 每股经营现金流(元)-11.55 毛利率(%)11.03 净资产收益率_摊薄(%)8.98 资产负债率(%)33.06 总股本/流通股(万股)16,562.79/16,562.79B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 聚和材料沪深300 % % % % 2023.02 2023.06 2023.10 2024.02 % % % % 2 -7 -15 -24 -33 -42 -51 -59 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布2023年业绩快报：公司实现营业收入102.96亿元，同比增加58.30%；实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增加14.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.97亿元，同比增加10.58%。 点评： 公司四季度业绩有所承压。公司全年收入增长迅速，主要得益于光伏装机需求快速增长带动银浆的需求增加，叠加公司新增产能释放和N型浆料销售占比的提升。分季度来看，四季度公司实现营业总收入28.97亿元，同比增长78.33%，归属于上市公司股东的净利润0.06亿元，同比下滑93.65%。四季度公司业绩下滑预计与PERC电池销售承压，银浆加工费降低以及计提资产减值有关。 太阳能电池N型转型，TOPCon电池银浆和HJT银浆市场需求有望高增。国内的电池银浆分为高温银浆和低温银浆，其中，P型电池和TOPCon电池使用高温银浆，而HJT电池使用低温银浆。银浆的耗用量与单瓦电池消耗量以及光伏装机容量有关。2023年，国内光伏新增装机容量216.88GW，同比增长148.1%。按照中美两国阳光之乡声明，至2030年全球可再生能源装机容量至3倍，光伏新增市场前景广阔。另一方面，2023年新增电池产线以N型为主，其中，TOPCon电池市场占比23%（同比提升14.7pct），HJT电池占比2.6%（同比提升2pct）。N型电池占比迅速提升将带来相关银浆需求增长。N型银浆加工费较高，供应商市场集中度较PERC更高，均有望享受行业快速发展红利。 公司持续扩产，有望巩固行业领先地位。公司是国内专业从事新型电子浆料研发、生产和销售企业，产品为太阳能电池用正面银浆，具体涵盖PERC电池用银浆、双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆、单晶硅电池主栅银浆、TOPCon电池用成套银浆、HJT电池细栅银浆、HJT电池主栅银浆等产品。2023年前三季度，公司正面银浆出货量1454吨，同比增长42.22%，其中，第三季度出货量610吨，N型浆料占比达35%。公司持续扩大电池银浆产能，年产3000吨导电银浆建设项目（二期）已于2023年9月底达产，聚和泰国工厂和第二生产基地宜宾工厂对应的600吨和400吨项目全部达产后将提升公司银浆产能规模至4000吨/年，铸就公司长期发展基础。公司TOPCon电池正面银浆市场份额50%，预计随着出货量的增长，带来整体公司整体盈利能力的提升。 公司向上游延伸，布局银粉完成原材料把控。公司以1.73亿元收购江苏连银100%股权，进一步优化公司产业结构。江苏连银致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，并拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。另外，公司与常州市高新区开发委签订投资协议，拟投资12亿元建设高端光伏电子材料基地项目，主要用于年产3000吨电子级银粉生产。公司收购江苏连银和扩大银粉生产规模，有利于保证公司银粉供应，提升产业链竞争力和盈利能力。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为4.45亿元、7.08亿元和9.02亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.69元、4.28元、5.45元，按照2月27日53.22元/股收盘价计算，对应PE分别为19.80、 12.44和9.77倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，受益于N型技术迭代，预计随着生产规模的扩大和银粉自供比例的提升，公司有望实现持续成长，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：正面银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,084 6,504 10,225 14,164 17,468 增长比率（%） 103.14 27.94 57.21 38.52 23.33 净利润（百万元） 247 391 445 708 902 增长比率（%） 98.62 58.53 13.82 59.10 27.31 每股收益(元) 1.49 2.36 2.69 4.28 5.45 市盈率(倍) 35.72 22.53 19.80 12.44 9.77 资料来源：中原证券，聚源 图1：我国光伏装机容量和同比增长图2：公司正面银浆销售量情况 国内光伏装机量（GW）同比增速（%） 销量（KG） 250 200 150 100 50 0 200 150 100 50 0 -50 1500000 1000000 500000 0 2020A2021A2022A 资料来源：国家能源局，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司正面银浆销售价格图4：公司销售毛利率走势 单价（元/KG） 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 5600.00 14.00 5400.00 12.00 5200.00 10.00 5000.00 8.00 4800.00 6.00 4600.00 4.00 4400.00 2.00 4200.00 2020A 2021A 2022A 0.00 2022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ22023AQ3 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：营业收入和同比增长情况-季度图6：归属于上市公司股东的净利润和同比增长-季度 营业总收入同比(%)归属母公司股东的净利润同比(%) 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ22023AQ3 140 120 100 80 60 40 20 0 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ22023AQ3 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,712 5,521 6,943 8,812 10,540 营业收入 5,084 6,504 10,225 14,164 17,468 现金 107 773 759 1,153 1,656 营业成本 4,551 5,753 9,141 12,522 15,442 应收票据及应收账款 1,723 1,779 2,598 3,488 4,210 营业税金及附加 10 7 11 16 19 其他应收款 47 15 28 39 49 营业费用 20 25 41 57 70 预付账款 141 95 155 213 263 管理费用 56 63 102 142 175 存货 533 605 1,016 1,391 1,716 研发费用 161 214 337 467 576 其他流动资产 161 2,254 2,386 2,528 2,647 财务费用 0 32 45 86 109 非流动资产 152 291 808 929 1,053 资产减值损失 -1 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 23 14 26 35 44 固定资产 21 122 148 207 275 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 无形资产 69 127 127 127 127 投资净收益 -20 23 36 50 61 其他非流动资产 63 42 534 596 652 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2,865 5,811 7,751 9,742 11,593 营业利润 266 428 509 810 1,031 流动负债 1,618 1,246 2,557 3,647 4,396 营业外收入 1 1 0 0 0 短期借款 1,265 766 1,766 2,566 3,066 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 237 338 559 765 944 利润总额 267 428 509 810 1,031 其他流动负债 116 142 233 316 387 所得税 20 37 64 101 129 非流动负债 11 19 18 18 18 净利润 247 391 445 708 902 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 19 18 18 18 归属母公司净利润 247 391 445 708 902 负债合计 1,629 1,264 2,575 3,665 4,414 EBITDA 312 478 605 975 1,266 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.49 2.36 2.69 4.28 5.45 股本 84 112 166 166 166 资本公积 705 3,597 3,529 3,529 3,529 主要财务比率 留存收益 447 838 1,483 2,392 3,494 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益1,236 4,547 5,176 6,077 7,178成长能力 负债和股东权益 2,865 5,811 7,751 9,742 11,593 营业收入（%） 103.14 27.94 57.21 38.52 23.33 营业利润（%） 91.42 60.50 19.02 59.10 27.31 归属母公司净利润（%） 98.62 58.53 13.82 59.10 27.31 获利能力毛利率（%） 10.48 11.55 10.61 11.59 11.60 现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.85 6.01 4.35 5.00 5.16 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 19.97 8.60 8.60 11.66 12.56 经营活动现金流 -1,058 -1,215 -613 -350 119 ROIC（%） 10.62 7.52 6.97 9.06 9.73 净利润 247 391 445 708 902 偿债能力 折旧摊销 25 40 51 79 126 资产负债率（%） 56.8