聚和材料：光伏银浆马太效应突出，浆料行业打开第二成长曲线————————

聚和材料：光伏银浆马太效应突出，浆料行业打开第二成长曲线 ——————————— 近日银浆龙头聚和将登陆科创板，我们对公司基本情况和投资价值梳理如下： 光伏银浆： 1、市场空间：2019-2021年全球银浆需求分别为3101、2990、3478吨，考虑未来降银耗（年降10-20%）、技术变化（TOPCon、HJT银耗较PERC高50%以上）与装机量增长（年增30%+）同时发生，预计市场规模整体增速在20%+。 按25年TOPCon、HJT、IBC分别占65%、20%、15%，单瓦银耗分别8.6、13、7.5mg计算，假设2025年电池产量近770GW，则对应银浆需求在7000t以上，考虑三类电池银浆单价分别4400、5500、4500元/kg，市场规模340亿元左右（2021年180亿元+，CAGR16%）。 2、竞争格局：随着国内企业技术进步与价格竞争，国产银浆比例从15年的5%提升至2021年的61%，2022年有望进一步提升至80%。 2021年行业前六名分别为聚和、贺利氏、帝科、硕禾、固锝、索特（原杜邦），其中聚和市占率37.1%（考虑背银后约27%），帝科市占率 14.2%，固锝市占率6.6%。 考虑到未来电池结构多为双面，龙头企业或选择正背面银浆一起做，既为客户提供更好服务，又可提升自身发展空间；预计未来龙头企业银浆份额有望进一步提升至40%。 3、竞争要素：在国内企业突破行业基础配方壁垒后，主要竞争点就变成了产品快速迭代、资金周转（对上游现款，对客户有账期）、降本控费等；此外，由于银浆直接关系到电池效率，重要性强，且多数客户所需要解决的问题具有相似性，因此龙头企业具有规模优势，客户也有一定粘性，目前聚和、帝科、晶银均有龙头电池组件厂（通威、晶澳、天合、阿特斯、日升、润阳等）作为稳定大客户。 4、业绩预测：21年公司营收51亿元，净利润2.5亿元；22年公司营收预计65.5亿元左右（银浆出货1500t左右），净利润3.8亿元；23年按公司银浆出货2000t、单价4450元/kg、净利率6.6%计算，对应营收89亿元左右，净利润5.9亿元。 5、投资亮点：由于TOPCon、HJT较PERC银浆的加工费更高，因此在技术变化期预计龙头企业盈利能力还可进一步提升；而从当前盈利能力看，银浆行业近两年利润均较差（大量企业亏损），公司有望凭更强的盈利优势扩大自身份额，同时行业轻资产属性明显，头部企业ROE连年超20%。 第二曲线： 1、目前公司主要开拓的新业务方向有电子元件、柔性电路、导热结构胶、5G射频器件、电致变色玻璃等领域，其中市场空间最大的是电子元件，预计在100亿元左右。 2、电子元件：主要包括电阻、电容、电感、二极管等的连接材料，低温下固化粘接导电粒子，避免高温导致的热损伤；目前公司已成功研发出应用于片式电阻两端电极的银浆产品，现处于客户测试阶段。 电子元件中最有发展前景的是MLCC电极材料，全球市场规模在百亿上下，国内占一半的需求，公司在MLCC铜浆领域已经开展第四轮测试，相关研发中心、生产线已经搭建完毕，未来有望实现国产替代。 此外，公司生产的LTCC内浆、端浆也开始出货，正与大客户配合调整，未来也有望受益于电子元器件小型化、高频化、集成化和低成本化的发展趋势。 3、业绩预测与投资亮点：新业务均处于前期研发测试或小规模出货阶段，对公司业绩几乎还没有贡献；其中多个领域国内企业份额较小，公司通过光伏银浆生产所积累的经验技术，有望迁移应用并逐步实现国产替代。 投资建议 综上，我们认为银浆行业虽净利率不高（收加工费的生意），但投资回报率较高，且产品迭代快（龙头2周内迭代一次配方）、先发规模优势强，更容易形成几大龙头分割市场的格局，头部企业市占率上限高（浆料knowhow直接影响效率，铝浆龙头市占率过半），具有较好的投资价值。 同时，考虑到浆料在其他行业的应用（目前主要是海外企业做），远期利润空间大，在公司技术水平快速提升的情况下，高速发展期长。 看好【聚和材料】短期受益光伏需求增长&自身市占率提升，长期开拓更多应用领域，形成第二曲线，继续保持良好发展机会，目标市值看到150-180亿，对应23年25-30倍。