聚和材料：P型浆料需求走弱扰动Q4业绩，新品迭代有望增益盈利能力

公司2023年实现净利润4.46亿元，同比+14%。公司2023年实现营收102.96亿元，同比+58%；实现归母净利润4.46亿元，同比+14%。公司2023Q4实现营收28.97亿元，同比+78%、环比-10%；实现归母净利润0.05亿元，同比-94%，环比-97%。公司2023Q4收入环比下滑或主要受到P型浆料需求走弱、出货量环比下滑等影响；利润环比下滑主要受到P型浆料加工费波动、减值计提等因素影响。 公司银浆出货量快速提升，N型占比稳步增长。我们预计公司2023年银浆出货量超2000吨，同比增长超45%；其中Q4出货量预计超550吨，同比增长超50%、环比略有下滑。公司2023年出货以PERC银浆为主，下游企业2023Q4 P型电池生产显著收缩、造成Q4公司出货环比下滑。我们预计公司2023年N型银浆出货占比超25%、其中Q4出货占比达40%左右。伴随N型电池持续推广以及公司产品持续导入，公司N型浆料出货占比有望持续走高。 P型浆料加工费波动扰动短期盈利，LECO浆料等新品有望增益盈利能力。公司2023Q4银浆单吨净利环比明显下滑，或主要受到P型电池客户生产收缩、加工费环比下滑等影响。展望2024年，伴随N型电池持续导入新技术，公司高附加值的LECO浆料等产品出货量有望快速增长，进而增益盈利能力。 公司积极向产业链上游延伸布局，优化成本结构。2023H1公司收购江苏连银100%股权，并将其更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后可年产3000吨电子级银粉。2024年聚有银产能持续释放，有望为公司降本做出显著贡献。 公司非光伏银浆方面布局加速拓展。公司电子浆料已形成8大系列、100余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品。 风险提示：行业竞争加剧风险；需求不及预期；新产品认可度提升缓慢。 投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.46/7.41/9.78亿元（原预测为5.54/7.41/9.78亿元），同比+14/+66/+32%，EPS分别为2.69/4.47/5.90元，当前PE为20/12/9倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）