策略月报：有色金属库存压力仍存，关注锌硅正套

策略月报——有色金属 库存压力仍存，关注锌硅正套 报告日期：2024年02月28日 ★套利策略推荐 铜：1）跨期方面，建议继续关注沪铜跨期正套策略布局与实现机会。尤其在进入3月份之后，3-4月份可能逐步迎来策略实现期，春节假期之后，国内库存季节性累积节奏超预期对策略实现造成抑制，这种影响我们认为会逐步减弱。2）跨市方面，建议继续关注内外反套策略布局机会，策略实现周期也在3-4月份。 铝：1）跨期方面，方向上建议继续关注4-6、5-7跨期正套机会。核心逻辑在于：后续铝厂提前复产的概率较高，目前来看4月之后逐步复产的概率较大。5月份之后复产产能对市场形成实际供给增量的概率较大，总体来看有利于4-6，5-7正套的运行。 2）跨市套利，内外反套。内强外弱的大格局暂未发生改变，仍然 可以关注内外反套机会。 锌：1）跨期套利，近月合约跨期正套。核心逻辑在于：旺季补库需求或上升，而下游累库幅度偏低；且TC深跌后有低位趋稳迹象，冶炼端存在开工不及预期的风险。 2）跨市套利，内外反套。核心逻辑在于：海外库存高企而国内库 存偏低，在冶炼端偏紧格局下，进口窗口完全打开的确定性较高，需求端内强外弱格局或将持续。 工业硅：1）单边方面，建议逢高沽空。核心逻辑在于：高库存压力下，我们预计工业硅难以转变为Back结构，但由于远月基本面亦难见明确改善，且丰水期成本下降拉低价格底部支撑，因此在套利上选择观望，建议关注补库需求拉动后单边逢高沽空的机会。 2）跨期套利，建议关注逐月正套机会。核心逻辑在于：我们认为 当工业硅近月月差达到-65元/吨（20%分位）时拥有较强的安全边际，若月差达到-65元/吨以下，考虑月差回归，企业可择机介入逐月正套，通过较小区间内的反复成交获取利润。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属助理分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2024-02-28 1、铜 1.1套利策略推荐 跨期方面，建议继续关注沪铜跨期正套策略布局与实现机会，尤其在进入3月份之后， 3-4月份可能逐步迎来策略实现期，春节假期之后，国内库存季节性累积节奏超预期对策略实现造成抑制，这种影响我们认为会逐步减弱。跨市方面，建议继续关注内外反套策略布局机会，策略实现周期也在3-4月份。核心逻辑如下： 供给端：原料供需偏紧预期依然存在，且存在进一步发酵风险。第一量子巴拿马项目停产周期恐长于中性预期。此外，Vale在巴西铜矿项目出现运营许可证被暂停风险，一定程度提升了市场对海外供给扰动担忧。3-4月份需要继续关注印尼大选与南美铜矿薪资谈判情况，我们认为铜精矿加工费极低运行状态短期暂将延续，甚至可能出现继续下探风险。 冶炼端而言，原料偏紧正在影响精铜产能释放，参考现货TC/RC以及硫酸价格，国内大部分冶炼厂处于亏损状态，我们预计3-4月份国内精铜增产节奏将受此影响而阶段放缓，继续观察政策尤其是环保相关对冶炼端潜在干扰。海外方面，原料偏紧预期也将逐步对其生产造成影响，关注亚太及欧洲区域冶炼厂检修情况。 需求端：国内终端需求处于波浪式修复周期，市场对节奏认知仍存在一定分歧，节后窗口期观察而言，下游需求分化较为明显，地产与出口相关领域需求恢复弱于往年同期，但电力设备及家电相关领域需求恢复则相对偏强，因此，下游及贸易端节后补库强度较弱，从而直接造成累库节奏加快。但我们认为元宵节之后，即步入3月份之后，国内下游补库强度或逐步增强。 从终端来看，今年3-4月份国网上半年主要招标将陆续展开，相关电力设备企业中标之后会产生原料采购及保值需求，家电方面，从产业在线排产数据看，2月份排产下降之后，3-4月份排产同比出现明显增长，我们认为国内家电消费刺激政策会起到一定支撑作用，地产相关需求也将缓慢改善，总体上看，我们对3-4月份国内下游需求恢复信心足够，考虑到下游原料库存整体偏低，我们认为补库需求逐步增强可能性更大。海外方面，欧美微观经济数据观察来看，需求仍然具有一定的韧性，因此，3-4月份海外需求显著转弱可能性也不大。此外，废料供需依然偏紧，废铜对精铜替代短期难有显著增长，短期精废替代对国内精铜表需限制相对有限。 库存：3-4月份国内精铜供给增长节奏恐将放缓，而需求预计将逐步季节性回升，春节之后国内库存累积的趋势或逐步发生转折，我们认为3-4月份国内显性库存转为去化，且去化历史同期低位可能性相对更大，这将为沪铜跨期正套及内外跨市反套策略提供基本面支撑。此外，无论是矿端，还是冶炼端，如果出现超预期扰动风险，无疑都将加剧市场对短期库存去化担忧，从而为策略实现提供更大的弹性。海外方面，维持对海外库存3-4月份趋势累积的判断，不过考虑到海外终端需求韧性，以及潜在冶炼企业检修风险，海外库存累积幅度料较为有限。 2期货研究报告 1.2操作建议 跨期套利，继续关注沪铜跨期正套布局，多沪铜2404空沪铜2406，价差低于100为参考，策略实现在3-4月份，目标价差300元/吨以上。 跨市套利，关注内外反套策略，多沪铜空伦铜，锁汇操作为宜，策略实现在3-4月份。 1.3重点指标跟踪 图表1：上期所铜库存季节性对比图表2：上海保税区铜库存变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：沪铜跨期合约价差季节性变化图表4：沪铜次月合约进口盈亏变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、铝 2.1套利策略推荐 3月国内跨期方面方向上建议继续关注4-6、5-7跨期正套机会，不过需要耐心等待合适点位。主要逻辑如下： 供给端：目前国内电解铝运行产能4200万吨左右，未来1-2个月内市场主要博弈点在于 云南汛期电解铝产能复产，涉及产能近120万吨。参照过去经验，复产节点预计在6月，不过最近一段事件，云南地区铝厂提前复产的消息不断出现，部分铝厂已经得到电力符合可以增加的口头通知，因此总体来看后续铝厂提前复产的概率较高，目前来看4月之后逐步复产的概率较大。5月份之后复产产能对市场形成实际供给增量的概率较大，总体来看有利于4-6，5-7正套的运行。 消费端：春节后铝下游消费开始回暖，从节后第一、二周表现来看下游需求仍在缓慢修复，复苏速度尚可。预计3月后需求将大概率进入正常旺季，在旺季预期没有被证伪前暂时不做其他假设，总体上会对月差形成支撑。 库存：节后铝锭持续累库，总体累库幅度基本在预期之内，本轮铝锭累库高点或低于100万吨。不过令市场担忧的是铝棒库存累幅较大，可能会令远期铝锭去库速度打一定折扣。近期从出库数据观察来看消费表现尚可，下游处于正常复苏之中。预计在3月国内铝锭将逐步过渡至去库趋势，有利于结构走强。 总体来看，节前国内市场对于国内月差普遍看好，所以注入不少预期没有给到很好的买入点位。节后随着云南复产预期的提前，铝棒库存的大幅累积，月差走强缺乏上行动能，并且出现了一定回落的趋势。我们觉得3月大概率能够见到不错的铝锭去库走势，因此国内4-6、5-7正套仍会是不错的策略，不过需求的复苏强度以及云南复产的节奏存在变数，着可能会限制月差走强的空间。因此月差大方向还是正套思路为主，建议耐心等待好的点位或关注需求侧恢复情况。内外盘方面，内强外弱的大格局暂未发生改变，仍然可以关注内外反套机会。 2.2操作建议 跨期套利，建议继续关注沪铝4-6、5-7跨期正套。跨市套利，建议关注内外反套头寸。 2.3重点指标跟踪 图表5：国内电解铝显性库存图表6：LME铝锭库存 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 万吨202420232022 2021 2020 010203040506070809101112 250 200 150 100 50 0 月 万吨202420232022 2021 2020 010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：国内铝现货升贴水图表8：LME铝现货升贴水 元/吨600 400 200 0 -200 -400 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 -600 长江有色A00铝升贴水报价最小值 美元/吨60 40 20 0 -20 -40 -60 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 -80 LME现货升贴水（0-3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、锌 3.1套利策略推荐 跨期方面，推荐关注沪锌跨期正套机会，即多近月空远月。跨市方面，建议适时关注内外反套机会。核心逻辑如下： 供给端：海外方面，2月矿端扰动主要在于，加拿大NevesCorvo矿场因事故影响而暂时停运，该矿山计划2024年至少生产12万吨锌和少量铅；此外俄罗斯Ozernoye矿将复产时间推迟到3Q24，并将满负荷生产推迟至2025年。由于海外矿山复产期未到，供应端扰动进一步加剧原料偏紧格局。国内方面，受季节性淡季和部分厂商检修影响，2月国内矿山产量将有所下滑，SMM给予22%的环比降幅预期。节前炼厂积极储备生产原料，叠加假期停产检修，TC持续走低。目前炼厂利润每吨亏损突破400元，复产积极性不高，但TC下跌趋势暂缓，预计继续深跌的可能性较小。节奏上，炼厂多于元宵节后复产，且停产检修规模大于生产端，下游累库趋势明显，考虑到后续可能出现更多检修和延迟投产情况，短期对锌价的支撑相对有限，而中长期需求提振仍待验证。 消费端：初端下游方面，一月各板块产量同比去年均实现较大幅度增加，下游原料采购库存处于正常区间，实际需求强于预期。开工方面，截至年后首周，初端镀锌、压铸锌合金和氧化锌板块开工率分别回升至47.22%、28.27%和21.2%，均不及去年同期。下游订单也较为疲软，SMM三板块成品库存均略高于去年，而氧化锌企业开工相对旺盛，成品出现明显累库。后续来看，预计正月十五后下游开工才会逐渐恢复到正常水平，需求大概率边际走强。终端需求来看，春节地产限购政策放松，释放一定积极信号，地产市场有望在政策推动下小幅边际修复；汽车产销维稳，家电旺季即将到来，3月排产同比较为乐观，需求走强的预期将对锌价构成一定支撑。 库存：海外方面，假期期间LME大幅交仓，将海外库存推至接近27万吨的高位。但新加坡的库存还未完全显性化，短期内锌价或许还会继续承压。国内方面，锌已开启季节性累库进程，累库开启速率处于往年中位值，节后累库节奏暂缓，目前上期所库存在3.65万吨左右，最终达