嘉实京东REIT近期舆情及思考

嘉实京东REIT近期舆情及思考 YY团队2024/1/17 摘要： 1月4日晚，京东仓储REIT发布了关于武汉项目续约的公告，租金调降打破了部分投资人的前期预期，随后四个交易日京东REIT价格不断下跌，截至1月10日，年内累计跌幅已达29.81%。 除了武汉项目，NLA占比分别为54%、30.6%的重庆、廊坊项目未来续期能否如期才是投资者更担忧的。如果这些项目续约时也出现租金下滑，对估值影响如何？另外关联方租户走稳的逻辑是否会打破？本文试着浅析一二。 目录 嘉实京东REIT近期舆情及思考1 摘要：错误!未定义书签。 1.嘉实京东仓储REIT近期舆情回顾4 1.1续租公告引发的暴跌4 1.2补救措施5 2.武汉项目带来的传导6 2.1重庆&廊坊地区表现如何？6 2.2对估值的影响8 3.一些延伸9 3.1关联方租户怎么看？9 3.2“兜底”操作怎么看？11 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明13 表目录 图表1《嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金关于武汉项目主要承租人续租情况的公告》4 图表2嘉实京东仓储物流REIT价格走势图5 图表3《嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金关于武汉项目租金下降风险缓释措施的公告》6 图表4重点区域高标仓租金情况（元/平米/月）7 图表5重点区域高标仓空置率情况（%）7 图表6京津廊各子市场供应状况8 图表72024年租金收入对比8 图表8嘉实京东仓储物流REIT估值要素9 图表9重新估算的项目估值（亿元）9 图表10物流仓储REITs近期涨跌幅（%）10 图表11物流仓储REITs经营数据表现10 图表12REITs中的类似“兜底”表述11 1.嘉实京东仓储REIT近期舆情回顾 1.1续租公告引发的暴跌 2024年1月10日，嘉实京东仓储基础设施REIT盘中一度跌停，截至收盘，报2.371元，跌幅9.92%。而从2024年开年以来，嘉实京东仓储基础设施REIT已连续多个交易日下跌，截至1月10日，年内累计跌幅已达29.81%。 连日下跌，源于一份续租情况公告：1月4日收盘后，嘉实京东仓储REIT 发布关于武汉项目主要承租人续租情况的公告。 下图问公告原文截图，总结来说就是京东仓储物流REIT武汉项目到了续租调价的时点，2023年执行净有效租金是33.37元/平方米/月，现在武汉地区的租金平均净有效租金是22.20元/平方米/月，经过各方的努力，最终确定“自 2024年1月起，续租首年起始净有效租金为28.98元/平方米/月，续租租期为 2024年1月1日至2028年12月31日，在续租期内租金标准继续按照原租赁合同的约定每年增长3%。” 图表1《嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金关于武汉项目主要承租人续租情况的公告》 数据来源：Wind，YY评级整理 三个租金水平，投资者和管理人关注点不同，管理人想反馈给市场的是，“经过协商，武汉项目最终租金为28.98元/平米/月，相比市场平均净有效租金 高出30.5%”，但对投资者来说，更侧重“经调整过后2024年的净有效租金较 2023年降低了13.16%，按照新合同的租约条款设置要5年后才能回到当前的租 金水平”，最终导致暴跌。除了1月9日停牌之外，嘉实京东REIT分别在1月 5、8、10日下跌7.57%、8.64%和9.92%。 图表2嘉实京东仓储物流REIT价格走势图 数据来源：Wind，YY评级整理 1.2补救措施 在停牌当日（1月9日），基金管理人和原始权益人分别披露《嘉实基金管理有限公司关于计划使用固有资金投资嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金的公告》和《关于嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金原始权益人增持基金份额计划的公告》，增持金额分别为不超过1000万元和1800万元，但1月10日嘉实京东REIT收盘下跌9.92%，盘中触及跌停，提振作用十分有限。 1月10日晚上披露了《关于武汉项目租金下降风险缓释措施》的公告，详 见下图，总结起来就是“因武汉项目新签租约形成的租金收入差额由运营管理机构采取相应措施承担（5年合计约1,821.78万元）”，同时也提及了重庆项目 （主要租户租约于2024年底到期）和廊坊项目（主要租户租约于2026年4月底到期）续租的计划与基本安排，而京东仓储REIT在1月11日上涨2.99%，可见真金白银的补偿才能抚慰人心。 图表3《嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金关于武汉项目租金下降风险缓释措施的公告》 数据来源：Wind，YY评级整理 2.武汉项目带来的传导 2.1重庆&廊坊地区表现如何？ 以点窥面，不仅是京东REIT，之前的建信中关村、张江产业园，也折射出当下出租型商业整体出现了萎缩或营收不佳的情况。根据物联云仓2023年四季度报告，内外需承压使得国内物流市场租金下滑，空置率走高，同时重点区域分化有所加剧，下图来看，珠三角和成渝地区相对比较稳定，京津冀和长三角地区则全年下行，其中京津冀下行压力最大。 图表4重点区域高标仓租金情况（元/平米/月） 图表5重点区域高标仓空置率情况（%） 数据来源：物联云仓，YY评级 具体到京东REIT另外两个项目所在地，重庆和廊坊的市场表现：根据物联云仓统计，2023Q4末重庆地区平均月租金为20.97元/㎡，环比下滑1.1%；空置率为20.29%，环比上升1.1%。2023Q3末廊坊地区（23Q4暂未有数据）平均月租金在35元/㎡左右，环比下滑6.2%，空置率达到70.23%。 另外从新增供给来看，根据仲量联行、物联云仓数据，2023年前三季度重庆高标仓新增供应9.5万平方米，新增供应幅度同比去年有所回升；另外根据世 邦魏理仕信息，京津廊2023-2025年年均新增供应预计保持在210万平方米，如下图所示，其中天津和廊坊市场有较多新增空置需要消化。在新增供应集中或空置率较高的情况下，业主极有可能为吸引租户而采取了以价换量策略，未来租金下滑概率较大。 图表6京津廊各子市场供应状况 数据来源：世邦魏理仕，YY评级整理 2.2对估值的影响 武汉项目计租面积占京东嘉实REITs整体计租面积的15.3%，估值占总估值的17.8%。2024年武汉项目租金下调13.16%，若当年重庆、廊坊项目的租金预测未变（预期增长率仍维持3%），则2024年租金收入为1.16亿元，相比预期降低2.3%。 计租面积（平米） 预期当年租金收入（元） 实际当年租金收入（元） 武汉 52,154.66 20,884,812.05 18,137,304.56 重庆 184,568.50 51,396,937.85 51,396,937.85 廊坊 104,593.74 46,604,669.48 46,604,669.48 加总 341,316.90 118,886,419.38 116,138,911.89 图表72024年租金收入对比 数据来源：YY评级整理 目前的事实是京东仓储REIT持有的三个项目区位都是市场价格与现执行价格有较大差距的区域。且结合上文重庆、廊坊地区目前的高标仓空置率及新增供给情况，预计未来去化压力较大，区域租金下滑的可能性大。 若未来NLA占比分别为54%、30.6%的重庆、廊坊项目在续租（重庆项目为2024年底，廊坊项目为2026年4月末）时也出现租金下滑，那么估值影响有多少？ 廊坊项目 重庆项目 武汉项目 出租率 100% 100% 100% 计租面积（平米） 104,593.74 184,568.50 52,154.66 经营净收益（万元） 3,525 3,616 1,549 估值（万元） 66,200 62,400 27,900 租金（元/平米/月） 36.05 22.53 32.4 经营净现金流贴现法 租金增长率 3.00% 2.00%-3.00% 3.00% 折现率 8% 图表8嘉实京东仓储物流REIT估值要素 数据来源：YY评级整理 我们根据京东仓储REIT的募集说明书和评估报告的数据（折现率、初始运营净收益、出租率为100%不变），将已调整后的租金代入估值模型中，发现： 1、若重庆、廊坊项目在续租时租金也下滑近15%，但后续仍维持每年近3% 的增长，则估值相比目前降低12.3% 2、若重庆、廊坊项目在续租时租金下滑近15%，且后续每年租金不变，则估值将变为11.067亿元，相比目前降低29.3%。 续约时降低15%，后 续期间仍保持增长3% 续约时降低15%，后续期间租金不增长 原评估值 测算值 测算值 重庆 6.24 5.497 4.714 廊坊 6.62 5.8 4.436 武汉 2.79 2.422 1.917 加总 15.65 13.719 11.067 相比降幅 -12.3% -29.3% 图表9重新估算的项目估值（亿元） 数据来源：YY评级整理 京东仓储REIT上市的估值是基于项目满租且未来租金年增长3%的预期，理论上未来租金增长率超过3%才能赚钱，否则就是亏钱。但就目前的仓储物流市场而言，租金永续增长的假设不存在，租金保持已经是乐观预计了，下降是大概率事件。二级市场来看，参考10日11.85亿元的收盘市值，还是要相信市场的修正。 3.一些延伸 3.1关联方租户怎么看？ 受京东仓储REITs冲击，2024.1.5-2024.1.10期间，其他两只仓储物流REITs 也遭遇较大跌幅，红土盐田港、中金普洛斯累计跌幅分别为13.8%、15.68%。 1月5日 1月8日 1月9日 1月10日 期间跌幅 红土创新盐田港REIT -0.09 -2.83 -4.52 -6.28 -13.80 中金普洛斯REIT -3.21 -3.32 -6.29 -3.84 -15.68 嘉实京东仓储REIT -7.57 -8.64 0.00 -9.92 -23.93 图表10物流仓储REITs近期涨跌幅（%） 数据来源：YY评级整理 仓储物流REITs的收入主要源于租金及物业管理费，其经营好坏本质上是关注收入的稳定性，从上市的三单来看，普洛斯各项目租户来源主要是市场化及关联方，是完全市场化经营的主体，出租率小幅阶梯式下行；而盐田港、京东的关联方有较强的产业背景及需求，关联方租赁面积相对较大，整体出租率较为稳定。 出租率 月租金（元/平米） 项目地 2021年末 2022年末 2023H1 2023Q3 2021 2022年 2023H1末 2023Q3 点 末 末 年末 末 末 红土盐田港 深圳市盐田区盐田综合保税区北片区 现代物 现代物 现代物流项目：41.6；世纪物流项目：38.22 流中 流中 仓储物 心： 心： 流 99% 99% 99%， 99%， 39.32 40.55； - 世纪物 世纪物 配套： 流园： 流园： 53 100% 100% 中金普洛斯 北京、苏州、昆山、广州、佛山、青岛、鹤山、重庆 综合98.78%，其中4个项目100%，其余均在97%以上 综合98.78%，其中4个项目100%，其余均在97%以上 87.58% 88.46% 42.92 44.43 38.52 37.72 （原资产45.05，扩募资产26.9） 嘉实京东仓储 重庆 重庆 重庆、武汉、廊坊 - - 100% 100% 19.97武汉28.7廊坊 20.57，武汉29.57，廊坊 28.62 - 37.87 39.01 图表11物流仓储REITs经营数据表现 数据来源：wind，YY评级整理 对比同样为关联方租户的盐田港，其现代物流中心项目也面临续租的问题，根据公告，截至2023年第三季度盐田综合保税区内高标准常温保税仓库市场租 金介于39.5-41.5元/平方米/月之间，配套办公租金介于53.0-55.0元/平方米/月之间”，经与租户深圳港集团磋商达成一致，最终确定第四个租赁年度仓库租金为 40.14元/平方米/月，配套办公租金为53.52元/平方米/月。 之前关联方租户走稳的背后是市场认为一个优质大客户好于N个资质一般的散户，