完善房企经营性物业贷政策，谁将受益？

完善房企经营性物业贷政策，谁将受益？ YY团队2024/1/25 1月24日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜在回答提问时表示，近日，人民银行将联合金融监管总局出台完善房地产企业经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况。 1月24日晚间，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》。 《通知》细化了商业银行经营性物业贷款业务管理口径、期限、额度、用途等要求，明确2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险可控、商业可持续基础上，除发放经营性物业贷款用于与物业本身相关的经营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可发放经营性物业贷款用于偿还房地产开发企业及其集团控股公司(含并表子公司)存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。 本《通知》最关键的一点在于，放宽了经营性物业贷款的用途，明确表示可以用 于偿还房企集团的地产领域相关贷款和公开市场债券，目的是为房企存量债务（尤其是债券）增加了还款来源，注入新的流动性。 相比央国企地产，当下再融资压力和流动性压力最突出的主要是民营和混改房企，因此我们讨论对象聚焦当下所剩不多的（公开债未展期/违约）热点非央国企地产，谁 将从放宽经营性物业政策受益？换言之，谁有经营性物业贷可押？ 1.龙湖 截至2023年6月末，龙湖共开业76家商场，其中最多的是购物中心天街系列（67家），多为自持重资产，其余主要是小区购物商场星悦荟系列（8家）。 本《通知》明确经营性物业贷款对象为“持有已竣工验收合格、办妥不动产权证 书并投入运营的综合效益较好的商业性房地产”。YY此前报告里（《龙湖的风险点和支撑点》）测算的口径基本契合，即以“已开业的自持重资产天街”为对象，测算潜在贷款空间。经梳理，截至23年6月末，龙湖共有64座重资产天街，位于一线、新一线和 二线城市分别为13座、48座和3座，我们对位于不同城市能级、开业不同年限的商场 赋予相应的CapRate假设，根据公式估值=租金收入*NOIRatio/CapRate，测算得到各 城市能级、各阶段的商场总估值。再根据CFO在2023中期业绩发布会透露，龙湖当时拥有的已开业天街中有47个做了融资，可推测有17座尚未融资。按照资产吸引力，假设城市能级越高、越成熟的项目已先做了融资，我们推测未融资的天街为部分新一 图表1龙湖重资产商场估值假设条件 图表2龙湖龙湖重资产商场估值测算结果（单位：亿 元、个） 线稳定期商场、所有新一线培育期商场和二线城市商场，按照各类项目估值占比，算出未融资天街估值约157亿元。假设银行贷款时的LTV折价率在60%~70%，则测算潜在贷款空间在112亿元~131亿元之间。 数据来源：公司半年报，YY评级整理 注：对龙湖持股>=51%的商场，估值全计入；对龙湖持股<51%的商场，估值按权益占比计。 图表3龙湖未融资商场分布假设（单位：个） 图表4龙湖未融资商场估值及贷款空间测算结果 数据来源：YY评级 根据龙湖23年中报披露，23年6月至今有两家天街计划开业，分别是重庆礼嘉天 街C馆和济南北宸天街，都已分别于23年7月底和12月初开业，但距今运营时间较短，暂不纳入本次政策调整受益范围内。 2.万科 商业项目方面，截至23H1，万科累计开业203个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1,118.3万平方米；规划中和在建商业建筑面积为381.2万平方米。其 中，印力（万科非并表子公司）累计开业73个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积699.5万平方米；规划中和在建商业建筑面积为86.2万平方米。即，印力以外 已开业商业项目建筑面积约418.8万平方米。 万科未对其商业项目进行详细披露，YY此前报告《万科：住宅以外资产盘点》根据公开资料整理出万科旗下（不含印力）已开业商业项目36个，建筑面积合计约412万平方米，主要分布在一线（面积占比48%）和新一线（面积占比26%），整体城市能级较高。根据《印力REITs发行及扩募对万科偿债有帮助吗？》中对印力商业项目估值结果，计算不同城市能级的估值单价均值，以此对万科已开业商业项目进行估值，估值结果合计513亿元。因数据获取有限，估值方法较粗糙，结果仅供参考。 酒店方面，截至22年末万科持有33家在营酒店，截至23年11月14日，万科官 网“酒店与度假区”板块共披露29家已开业酒店。其中，有19家分布在一线或新一线 城市（数量占比66%），还有部分分布在香格里拉、丽江、三亚等旅游胜地。区位分布整体较好。 （详情请参见YY报告《万科：住宅以外资产盘点》） 3.新城控股 自2021年半年报以来，新城已不再披露吾悦广场明细，我们根据官网以及公开新 闻梳理了截至2023年8月已开业的吾悦广场共151座，其中自持135座，轻资产16 座；此外还有15座预计于2023年内开业。考虑到项目公司贷款多需要由集团层面提供 增信/担保，我们以新城2022年年报中披露的“对子公司担保”以及“对联合营公司担 保”（包含对两笔CMBS的担保）为线索，追溯吾悦广场的融资痕迹。最终识别出2022 年末无融资痕迹的、开业一年以上自持吾悦广场共有46座（接近新城管理层于2022年 报业绩会表示的“还有近50座吾悦广场尚未融资”的口径），其中8座位于二线城市， 38座位于三线及以下城市。我们分别使用“单座商场平均担保金额”、“单笔融资实例” 和“估值法”三种方式估算吾悦广场的融资空间约110-208亿元。 （详情请参见YY报告《新城控股还有多少“安全垫”》） 4.合生创展 公司商业地产投资业务包括酒店运营及投资性物业的租赁业务。投资性物业板块，截至2022年末，主要投资性物业共有15座，其中一线城市13座，二线城市2座。根 据2022年报披露，公司投资物业（包括中国内地的公寓、办公室单位及购物商场）账 面价值为783.43亿元，其中已落成物业账面价值633.51亿元，占比81%，假设用于抵押贷款的均为已落成物业。采用收益法计算投资物业估值，即“2022年末投资物业估值=2023年净租金收入/资本化率”，采用估值法对再融资空间进行测算，即“再融资额 =投资物业估值*抵押率*（1-用于贷款抵押的投资物业占比）”，假设抵押率为50%，以2022年末投资物业估值测算可得再融资空间约为69.32亿元至84.28亿元。 酒店板块，截至2022年末，公司已投入运营核心酒店共有7座，分别位于广州（2 座）、天津（2座）、太原（1座）、上海（1座）和宁波（1座），同样具备一定再融资空间。 （详情请参见YY报告《房企跟踪之合生创展：基本面跟踪与压力测试》） 5.金地 最后讨论下金地。截至23H1，金地写字楼及商业项目共计19个，可出租面积约 132万平方米，整体出租率约73%（产业类项目暂未纳入考虑）。根据公司公告披露融 资情况剔除其中已抵押融资项目，并剔除北京金地中心，因其已作为在审的70亿元银 团贷款的抵押物之一，剩余15个未抵押融资项目。由于自22年报起，公司不再披露具体项目，故采用2022H1数据，但22H1部分项目开业未满一年，出租率较低，或导致测算结果偏低。测算出总融资空间仅93.41亿元，且公司对这些剩余未抵押项目权益比例均在50%及以下，若假设金地可获得50%融资额度，仅对应46.71亿元，若假设按权益比获得融资额度，则仅对应29.65亿元。并且，还需考虑与合作方协商的难度。 （详情请参见YY报告《房企跟踪之金地：土储透视、再融资空间与压力测试》） 因此，金地经营性物业贷剩余融资空间主要系正在审批过程中的由招商银行牵头的70亿元银团贷款（抵押物为北京金地中心和金地物业），最近小作文传说仅有招行批准，交行同意小额度，其他银行兴趣不大，本次政策出台后是否促成金地中心带来新的融资增量成为当下关注点。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗 （深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。